軟銀是否會在私募市場掀起新的革命?

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多多手札

10 min readMay 13, 2019

軟銀的願景基金是全世界最大的創投基金，一千億的資金，主要來自於投入的公司主要在物聯網、人工智能、機器人等領域中一億以上的晚期新創。在上週，傳出了軟銀可能考慮讓願景基金上市，雖然還沒有更加確切的消息，但今天多多打算跟大家好好聊一下願景基金為何如此備受關注。

願景基金從2016年11月25日正式成立，兩年半不到，一千億已經買得差不多了，其中投資的公司很多都是知名新創。交通上有Uber、滴滴出行、餓了嗎，在智能建築上有WeWork和Katerra，在軟體上有Slack，在FinTech上有Kabbage、paytm、眾安保險，在醫療有平安好醫生和Relay Therapeutics，在最前沿技術上有安謀和Nvidia。有這些名字，願景基金給人的感覺是買下了全世界知名科技公司，因此有許多粉絲追捧，但在某種程度上，願景基金的確以可怕的高價投資這些尚未上市的公司，雖然整個私募市場都在推動獨角獸的產生，但願景基金讓他們的估值達到前所未見的高度。這也讓外界有批評說孫正義這些都買貴了。

這篇不是要支持或反駁孫正義，他的確把很多私人公司的估值抬高到驚人地步，以此來膨脹願景基金的成績，但這次Uber 上市，願景基金的確在十六個月哩，從七十七億美金的投資賺回三十多億(實際數字要等有沒有執行出現綠鞋期權才知道，若執行的話，軟銀會多賣出兩億多的美金)。相較於價值投資者，孫正義在這類的投資上更像是知道什麼話題跟項目會被熱論，透過資金把市場期待抬得更高，以此獲得追捧溢價，Uber 就是這樣的例子，不過也不是每次都成功，孫正義在比特幣上就損失了一億多的美金。

今天多多的目標是要透過在私募市場所看到的事情，討論軟銀考慮願景基金IPO、平常投資習慣、每過兩年就創新資金的想法等，可能會帶來什麼樣的改變。

對科技業的演化進程

在08年金融風暴後的十年，科技所帶來的劇變太大，所有產業都被牽著走，嘗試著適應。在技術演化的背後，絕對少不了大量燃燒資金，而在過去十年，大量的私募資本灌入促進研究與新創，各個科技新創從私募市場所找到的資金遠非常人能想像。在2016年，軟銀募了願景基金後，這個故事可能會有更大的進展。軟銀所提供的資金，多到像Slack 都準備直接上市，不需要在公開市場招募資金，但這不只是關於錢而已。

軟銀旗下的安謀，授權ARM架構做處理器，踏入了所有趨勢科技的領域，軟銀會收購安謀，就是可以最先知道趨勢科技的需求在哪。從這角度看，這不是單純看向成長與利潤的投資，而是戰略性的收購。另一個戰略性投資，是知名的Nvidia，現在大多跑AI會需要用到大量的顯示卡去輔助CPU，所以會踏入AI甚至5G相關的應用，包括自駕車。關於更多戰略性資訊，可以看願景基金Frontier Technologies 部分，透過戰略性的資訊，軟銀可以決定要往哪個主題投，而軟銀投的資金量，足以大大促進主題的發展。

這是否代表說，往後軟銀會是科技業發展的加速器? 願景基金本身雖然是做準備IPO的項目，但若看到軟銀其他投資，可以發現軟銀也有不少種子到B輪之間的投資，並不是只投資在獨角獸。相較於投資公司，軟銀更向是在投資主題，促進主題蓬勃發展，最終再賺取巨大利潤。

願景基金只是2016年所創的基金，但是孫正義打算每過兩三年就募相對規模的資金。以目前孫正義的名聲，即使有人批評，但要募資並不困難。願景基金主要來自沙烏地阿拉伯和阿聯酋，最近孫正義還跟阿曼談，而中東國家有很多家族與國家資金，不僅是為了國家轉型，私人基金也想投入傳產以外的東西。

在往後若進入去槓桿化時期(經濟學家對於是否會進入經濟衰退還在辯論)，會讓私募市場的投資比較保守，而軟銀是否能夠保持這樣龐大的資金流量，是在資金較為保守的時候能否持續保持技術演化速度的要點。

私募市場與新創心態的改變

在以前，大多新創都會以上市為目標，因為上市是投資人可以真正以高估值退出變現的管道，但現在除了私募市場資金足夠到不需要上市以外，包括願景基金的VC不斷做高估值，就好像軟銀這類的估值是另一個型態的IPO，受到大型基金的青睞可能會成為另一個最終目標。

彭博追蹤，從2017年五月初到兩天前，全球共有4410個IPO公告，募了大約4580億美金，其中最大的就是軟銀通信業務的IPO，募了210億美金。4580億中，770億屬於communications，290億屬於technology，也就是說過去兩年私人科技公司從公開市場招募到的資金有1060億。另一個角度看，一個願景基金就一千億，代表的何不就是全球科技公司的IPO呢?

Uber 上市後，全球獨角獸的總估值來到1.1兆美金以下，但整體估值還是非常嚇人，而這樣的高估值其實有些改變新創的心態。多多的公司會同時接觸到不同規模的新創與私募市場的投資機構，現在新創都學會未必要上市，在決定上市之前非常有耐心，而且會謹慎選投資人。

雖然Uber 估值從一千兩百億美金砍到八百億美金左右的估值，但是現在市場充斥著眾多非常令人興奮的新創，他們變得對投資者比較挑，不只是需要機構的龐大程度而已，對於是否保留住一定程度的掌控、是否能夠為公司帶來人脈上或經驗上的幫助、是否會保護公司權益等等都會更加關注。

近來印度的共享汽車Olo 就拒絕了軟銀的持續投資，軟銀在Olo 有26%股份，若是續資十一億美金就會到40%股份，但是因為軟銀希望Olo 跟Uber 合併，Olo 覺得軟銀太想要掌控而拒絕。的確，如果Uber 跟Olo 合併，可以想像這次的Uber IPO 軟銀會有多少的投資回報。

私募市場龐大，也不是只有科技業和創投，例如加拿大養老基金投資公司(CPPIB)，作為私募機構，他們的投資就比較傳統，對新創並不那麼容易興奮，所以軟銀沒有大到對私募市場舉足輕重，但可以確定的是，軟銀所帶來的改變絕對是有足夠分量的。

願景基金的上市

就目前為止，我們只知道軟銀已經跟不同銀行討論過要怎麼讓願景基金上市，但目前還沒有更多的消息。讓願景基金上市的想法，其實會變得非常複雜，甚至有可能造成一些永久性的改變。

在深入談改變之前，我們需要談創投。一般來說，參與創投是需要為合格投資人(accredited investor)，看國家定義不同，淨資產在一百萬美金或是稅前年薪二十五萬美金，也就是說，一般大眾是沒辦法參與的。假設上市，可以讓公開市場中的一般民眾間接參與私募市場，而資金也可以透過這種管道募資，但事實上並不是那麼容易。

管制是最大的障礙。全世界證交所很多，但是流量足夠吸引軟銀的還是主要的證交所。每個國家證券法規不同，不同的證交所也有不同的細節要求，多多因為新的項目而稍微瞭解一下創投上市的情況，所以這裡給個大概思路。首先是瞭解上市的意義，上市是為了增加募資管道，成功上市之後，一間公司的股票的流動性會高很多，更方便去向銀行借錢會相對容易很多、規模到一定程度還可以發行債券、或是發新股進行集資、甚至是用股票來進行收購。

以美國來說，就我所找到的，要募資並沒有想像中容易，Global Silicon Valley Corp 是一間美國的上市創投公司，包括音樂平台Spotify、教學平台Coursera、數據軟體Palantir、共享汽車Lyft，但是美國沒有相對友善的計劃，通常會需要走過Business Development Company 的計劃，該計劃是封閉式基金，其在年報上有提到，要募新資不容易，不管是發新股或是借貸，都需要滿足許多不同條件才行。

相對的，在倫敦證券所有比較多的上市創投，包括3i Group 和Draper Espirit，他們在發新股來募資上相對容易得多，今年一月Draper Espirit 才透過發新股來募一億歐元，法規上相對友善。當然，多多不是法規專家，實際狀況到底如何，歡迎專家指出細節。

這是以創投公司本身要上市來看，從我們所看到的消息，軟銀是打算把願景基金這個「業務」轉出作IPO，基金基本上都是以合夥公司的型態建立，因此並不是一般的有限公司進行上市，在加上是投資公司，其中複雜度和要考慮的點會多很多，在更多消息出來之前，一切都只能是猜測。

彭博專欄作家Matt Levine 描述的方是我很喜歡，私募市場是新的公開市場，而現在公開市場貌似是新的私募市場。根據一些聲音，我們知道一些私募公司也在嘗試著走上市的路，在這不穩定的時期讓自己手上有的資產更有流通性，但是相關管制卻比一般有限公司上市還要複雜，軟銀若真的往這條路走，甚至是未來每兩三年所募的一千億創投資金都照做，是不是會驅使造成相關管制的改變? 這會是下次再看到相關訊息時的關注點。

公司治理

在文章結束之前，還要再提一個公司治理的問題。願景基金的最高決策人就只有三個人，孫正義、Rajeev Misra、Ron Fisher 三人，但孫正義的個人影響力太大，很多事情他若不同意，是很難通過的。對於這種狀況，若是他的決定出色，便會為基金帶來繁榮。若是他的決定不慎，也會給基金帶來風險，而當這基金沒有孫正義時，是否還能繼續運營，也是個問題，這就是所謂的關鍵人物風險。是否建立更有效率的審查機制? 是否建立更獨立的團隊? 這些都是投資人需要問自己的問題。

第二個就真的是美感問題了，願景基金投資組合中的一些公司，事實上是透過軟銀本身先投資，再將股份以一定程度的溢價轉給願景基金。安謀就是由軟銀在2017年先收購，再轉給願景基金。其他類似的交易，加總起來是由軟銀將249億美金的投資以263億美金的價格轉給願景基金，在過程中讓軟銀公司和投資人獲得利益以外，也讓願景基金有更高估值的資產了。

公司治理，一般來說都會有相對應的很多規定，去確保機構的運作，而現在有些投資人抱怨孫正義的個人權力太大，在管理這麼大的基金上，合不合適? 又或是，這方面的問題越來越多一般投資人知道之後，是否會開始在其他創投中呼籲公司治理架構呢? 這是我最後會想關注的點。