今年(2022年)上半年，代表大宗商品的彭博大宗商品指數(Bloomberg Commodity Index)累計漲幅達18.44%，其亮眼表現與全球股債市場呈現極大的反差：以相同週期來看，代表全球股票的MSCI世界指數(MSCI World Index)大幅下跌20.29%，代表全球債券的彭博債券指數(Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index Value Hedged)也表現不佳，下跌近10%(見下圖)。對於只進行傳統股債配置的投資人，今年上半年並不好過。
事實上，大宗商品自去年(2021年)二季度即開始有明顯漲幅，全年報酬率達27.11%，高於全球股票22.35%。持續一段時間的好表現，可能讓觀察到此現象的投資人開始思考大宗商品的長期投資價值。特別是在新冠疫情與俄烏戰爭持續威脅下，全球供應鏈被迫解構後進行重組調整，原物料供給面與運輸的成本上升傳導至終端商品價格引發通貨膨脹，在各國升息壓力加劇下，使得債券市場表現普遍不如預期。因此，在現今嚴峻的市場環境下，投資人對於安全保值的資產確實有迫切的需要。晨星(Morningstar) 在今年4月份發佈了一篇研究文章，討論了大宗商品是否適合加入到長期資產配置的投資組合之中，其中的一些統計結果可以提供投資人作為參考的依據。
大宗商品與股票市場相關性
文章裡首先提到，以近三年(2019–2021)來看(如下表)，彭博大宗商品指數與晨星美國市場指數(Morningstar US Market Index)表現的相關係數約為0.6左右。從大宗商品裡的細分類來看，銅、能源以及原油與股市的相關性表現與作為整體的大宗商品表現差異不大。值得注意的是，可以觀察到細分類裡的黃金(LBMA Gold Price PM USD)與股票市場表現的相關係數則是明顯較低，僅為0.13。黃金與股票市場表現的低相關現象只有發生在最近幾年，還是普遍的結果需要觀察更長週期的相關性變化來作進一步判斷。
由於2021年受到原油與銅需求上升以及供給不足，帶動了大宗商品整體的價格，導致與股市的連動性陡然升高。作者進一步從近30年較長週期(2003–2021)的3年滾動相關係數表現，來看大宗商品與股票市場的連動趨勢(下圖)。可以明顯看出自2008年以後，銅、能源與石油與股票市場的連動性變化趨於一致。另一方面，儘管變化的趨勢也大致類似，但是黃金與其他大宗商品表現不同的地方在於，它與股票市場的相關性普遍較低，作者特別指出：在過去接近10年的長週期裡，約有40%的月份，黃金與股票市場的3年滾動相關係數為負值。
最後本文在總結裡寫道：
僅管大宗商品的長期報酬相對於其他大類資產表現較為一般，不過在高通貨膨脹時期，大宗商品經常能提供多元分散的價值，因此值得考慮將其納入在投資組合中。值得特別注意的是，黃金持續發揮緩衝股市波動的重要角色。
Long-term returns relative to other broad asset classes haven’t been that compelling, either. Yet during inflation spikes, commodities often provide diversification value and deserve consideration in a portfolio with a variety of potential market environments top of mind. Notably, gold continues to fill a valuable role as a buffer against equity market volatility.
然而比較可惜的是，這篇文章沒有進一步展示大宗商品納入投資組合後的效果，釐清是否值得配置大宗商品，以及適合配置多少等問題。因此，接下來的篇幅我們進行這個主題的實證分析。
大宗商品的實際配置效果
雖然大宗商品與股票資產表現呈現低相關，兩者形成的投資組合必定可以降低波動，但是在長期配置下，是否會過度犠牲投資組合整體的報酬率，還需要考慮大宗商品本身的長期績效表現。
為了了解大宗商品的實際配置效果，首先要設計效果對比的基準。基準1是以上述MSCI世界指數與彭博債券指數構成的70全球股票/30全球債券投資組合(藍色)；基準2是完全只投資在全球股票(灰色)，不進行資產配置的結果。接下來，為了測算大宗商品的配置效果，將股票20%的資產比重轉投入到大宗商品(棕色)以及黃金(黃色)裡，再分別計算過去逾30年(199101–202206)，每5年滾動各投資組合的年化報酬率，採月度再平衡(如下圖)，發現以下現象：
- 完全投資在股票市場的收益波動極大：相對於資產配置，在股票市場好的時候，例如金融海嘯前的2003–2007或是金融海嘯後的2009–2013，完全投入股市的5年年化報酬率接近20%。但相對地，在股票市場表現差的時候，5年年化報酬率也可能是負的，最差達-5%，整體呈現大好大壞的冰火兩重天現象。換句話說，完全投資股票的投資人在牛市確實能賺得盆滿缽滿，但也要具備大顆的心臟，在熊市時才能睡得好覺，更重要的是，要能夠作好忍受長期(5年以上)虧損的心理準備。
- 大宗商品的長期資產配置效果不佳：根據過往逾30年的回測結果，在股票市場好的時候，不論是金融海嘯前的2003–2007，金融海嘯後的2009–2013，或是.com泡沫前的1995–1999，相對於傳統股債70/30的資產配置，納入大宗商品的年化報酬率並沒有產生特别優勢。而在股票市場表現不好的時候，大宗商品也僅有短暫在2004年左右的5年年化報酬率裡領先其他資產配置方式。整體來看，納入大宗商品對投資組合的效果有限。
- 配置黃金的優勢集中在2001至2010：以回測結果來看，自2005年以後納入黃金的年化報酬率表現基本優於納入大宗商品，以及傳統的股債配置表現。乍看之下上述結果似乎相當不錯，但值得注意的是，導致這個結果主要歸因於2001至2010這段期間黃金價格的大幅飆漲。也就是說，納入黃金的資產配置效果表現有相當程度的不穩定性。不過從減輕最大跌幅的角度來看，加入黃金的效果相當明顯。
- 傳統的70/30股債配置效果穩定：相較於納入大宗商品的配置方式，傳統的股債配置長期報酬率表現依舊不俗，但缺點是在缺乏資產多樣化導致投資組合的波動較高，最大跌幅也較為明顯。
若我們進一步分段觀察各資產收益表現(下表)，黃金在2001至2010這10年表現可謂一騎絕塵，年化報酬率高達17.74%，遠高於整體大宗商品的5.84%，全球股票的2.82%，以及全球債券的5.21%。但若以完整30年週期來看，黃金與大宗商品的收益其實表現相當一般，而且它們的波動率都與全球股票相當，在考慮每單位波動帶來的回報(即夏普比率，類似CP值的概念。在此假設無風險利率為0)，都低於股票(0.44)與債券(1.23)。這說明了黃金與大宗商品作為長期持有資產有相當大的侷限性：若配置過多，可能會過度影響投資組合的預期報酬率。如同前面所說，要評估某項資產是否適合納入股債資產配置裡，除了與既有資產低相關性之外，另一個重點就是該資產是否有長期正報酬的趨勢。
寫在最後
未來是否還會有類似的「10年黃金牛市」不得而知，回顧那段全球經濟動蕩的十年裡，發生了911攻擊、伊拉克戰爭，以及次貸風暴、歐債危機等投資人對實體經濟擔憂的重大事件，推動黃金的需求。另一方面，2004年開始黃金ETF陸續發行，包含SPDR Gold Shares(GLD)以及iShares Gold Trust(IAU)，也助力需求的力度。2020年晨星有另一篇報導講述黃金的價值，也對後續能否維持高價位提出了觀點，有興趣的讀者可以作為參考。
從巴菲特的觀點來看，長期持有資產會額外產生收益才是有價值的，例如長期持有股票會產生股利，債券會產生利息，土地會生產作物等。而大宗商品屬於不會額外產生價值的「非生產性資產」，只能期待未來有人出更高的價格買走它們。因此，買入大宗商品本質上屬於較投機的行為。然而，根據前面逾30年的配置效果驗證可以得知：股債依然是配置裡的主要成分，不過若是希望減少投資組合的波動與最大跌幅，適度配置大宗商品，特別是黃金，整體控制在總資產的10%以內，仍然是相當不錯的選擇。
