讀後感：What Do Rising Interest Rates Mean for Diversification?

「升升不息」的經濟環境

隨著新冠疫情肆虐以及俄烏戰爭膠著，導致全球供應鏈受到嚴重衝擊，當前原物料價格持續飆升。各國央行為了因應惡劣的經濟局勢，也不得不採取緊縮貨幣政策，透過上調基準利率等手段來抑制居高不下的通貨膨脹。美國聯準會自今年三月首度宣布升息以來，至六月已累計升息6碼(1.5%)，帶動全球主要國家開啟一波升息潮，台灣也在前後兩次理監事會議宣布調升政策利率1.5碼。隨著通膨議題持續升溫，美國透過一連串升息等貨幣緊縮政策因應，但也使得近期股債同跌的趨勢明顯。Morningstar 在今年3月份發佈了一篇研究文章，討論在利率持續上漲的環境裡對多元投資組合價值的影響。

股債雙跌現象

受上述事件衝擊持續影響，全球主要國家股市都呈現下跌走勢。根據統計，今年以來與最近三個月全球股票的累積報酬率分別為-12.76%與-5.55%(下圖紅框處)。但值得注意的是，這次衝擊與2018年的經驗不同，2018年在全球主要國家股票市場大跌之際，債券普遍提供正報酬，充分扮演了投資避風港的角色。然而在此次階段全球債券則否，其報酬率在上述週期分別為-7.66%與-4.92%(下圖紅框處)。由於今年以來股債雙跌現象明顯，股債相關性(採用月報酬率計算，下同)高達0.56，讓不少投資人開始對債券在資產配置裡的價值產生極大的動搖。

債券的價值

然而，要說明債券資產在資產配置裡的價值，需要以更長期的資料來佐證。根據晨星的這篇研究文章統計顯示，過去70年(1950年至2021年)以來，股債之間的3年滾動相關性變化大致介於-0.25至0.5之間(下圖)。換句話說，拉長週期來看，我們感受到的「同漲同跌」現象其實並不常見。儘管在升息週期階段：例如1970－1990，可能導致股票與債券之間的相關性上升，但不代表投資人可以簡單透過此資訊調整資產配置進行擇時獲利。主要基於兩個原因：第一，政策干預利率調整的力度與持續時間是難以準確預測的；第二，由於市場存在預期心理，利率調整宣告對短期市場反應結果幾乎難以判斷。

文章再以每十年為週期切片進行統計，雖然股債相關係數在不同利率水平時期會有較大的變動—如同前面提到今年以來股債相關性高達0.5以上，但是就長期大部分時間相關性大致落在0.3以下(下圖紅框處)，這顯示債券資產在資產配置裡的價值：降低投資組合在積累長期報酬過程的波動性。對投資人而言，長期投資過程中承擔市場風險是無可避免的，透過股債搭配的資產配置，其減低波動性的特徵如同汽車搭載良好的避震器，在長途的投資旅程中能夠減輕投資人的心理壓力，進而確保長期參與市場。

為什麼能達到這個效果？從學理的角度來講，只要兩個預期報酬率為正的投資商品不是完全正相關(即相關係數為1，其產生的組合效果如下圖虛線部分)，透過分散配置就能讓投資組合產生降低波動的效益，具體效益大小則取決於兩者相關程度，相關程度愈小，其效益愈明顯。舉例而言，在給定投資組合期望達到某個報酬率水準(下圖藍線)，若組合內兩資產相關係數愈低，則承擔的風險愈低。有興趣的讀者，在這篇文章裡作者對現代投資組合理論的精神有更詳細的描述。回到上述我們對於股債長期相關性的統計結論：「股債之間的3年滾動相關性變化大致介於-0.25至0.5之間，長期大部分時間相關性大致落在0.3以下」，再對照下圖，即能從理論上說明債券在資產配置裡的價值。

長期資產配置的效果

最後，這篇文章進一步統計了資產配置的歷史績效。根據過往70年的統計結果來看，長期的多元資產配置在總回報(Total Return)與夏普比率(Sharpe Ratio)都能維持良好表現。以60/40股債配置為例，過去70年的年化報酬率為9.85%，僅略低於完全持有股票資產的11.72%。然而夏普比率為0.6，高於完全持有股票(0.55)或完全持有債券(0.31)。換句話說，在長期投資的過程裡，不論短期利率上升或下降的影響，投資人都能透過股債多元配置，顯著改善投資組合的風險調整後報酬率。因此，有耐心的投資者不必過多關注短期間內的利率變動，而應該相信多元化資產配置能夠帶來的長期效果，並堅持參與投資市場。