Terra 生態系之代幣經濟模型
前言
約莫半個月前 Terra 生態系中的穩定幣 TerraUSD 與 Luna 遭遇近乎歸零的崩盤，而該起黑天鵝事件的起因可以歸咎於沒有法定貨幣作為儲備，不過整體事件究竟是遭受攻擊還是 Terra labs 的自導自演至今尚未有個定論。本文將會剖析 Terra 生態系中的金流關係，從而了解 Terra 瓦解之主因。此外，還會介紹 Terra 是如何巧妙地解決囚徒困境及穩定幣被稱之為影子銀行業務的說法。
金流關係
介紹金流之前，必須先了解整個 Terra 生態系是由 Terra labs 所建立，並開發了 Anchor 扮演銀行的角色提供誘因吸引投資客（Terra traders）進入 Terra 生態系。起初股東（Terra labs Shareholders）給予 Terra labs 資金，Terra labs 得以發行 Luna 代幣給股東及 LFG（Luna Foundation Guard, 維護穩定幣的非營利組織）。而後 Terra labs 須透過交易所（Dollar Assets Exchange）換成穩定幣，再將其給予造市商 （Market Maker controlled by Terra labs）美元穩定幣。於是，透過交易所（Crypto Assets Exchange）造市商與股東分別買賣 USDT 及 Luna 達到將 Luna 提升至一定市價的目的。接著 Terra 生態系中的銀行（Anchor）藉由高達 20% 的年化報酬率吸引交易人從交易所以美金換取 USDT 再換成 TerraUSD 存入，並給予交易人存款憑證（aUST），藉由該存款交易，憑證交易人可以透過 Terraswaps 換成 TerraUSD，亦可透過 Mirror 進行交易取得 Mir 代幣再將其兌現成美元穩定幣等等。至於流入交易所的代幣，造市商會再買下這些代幣以平衡市價。由此可見，Terra 生態系的存亡取決於 USDT 流入股東方及造勢坊造市之成本的金流，意即當自外界流入的 USDT 少於造市成本時，Terra 生態系將逐漸瓦解。
囚徒困境（Prisoner’s dilemma）
在幣圈的經濟生態中，以 Terra 為例，過去 Terra 發行的 Luna 代幣分為在市面流通與不在市面上流通的，後者佔整體部位高達九成以上的比例。而這些非流通代幣的持有者（Terra labs, 股東）在面臨是否要變賣持有的代幣時一旦選擇拋售以獲取現金時，卻因為供給量暴增致使價格下滑。故這些被變賣的非流通代幣並無法回饋給持有者預期的獲益，也就是所謂的囚徒困境。囚徒困境泛指每個人都做理性的選擇（能夠使自己利益最大化的選擇）時，卻導致全體的獲益不如預期。舉例而言，在一樁犯罪事件中，警方搜集的罪證不足，面對當事人為A, B 兩人時，警察提供他們兩個選擇，分別是招供與保持沈默。一旦一方招供一方沈默，招供方僅需關押兩年而沈默方須關押十年；雙方招供皆判刑八年；雙方沈默則皆關押兩年。換言之，總關押年數可以下表呈現。
於是，當 A, B 雙方皆考慮自己利益時，全體的利益就會低於理想利益。就股市，亦或是流通代幣的持有者而言，投資者面臨的囚徒困境便是每個人要決定是否拋售手中資產（股票、代幣）。倘若只有少數單位被拋售，可能對市場影響不大；然而一旦拋售單位大到足以影響市價時，該資產的持有者所能得到的利潤變低會因為價格崩跌而低於預期甚至虧損。而 Terra 處理囚徒困境的解決辦法便是將一大部分的 Luna 發行穩定幣 TerraUSD，而剩下少部分的 Luna 則作為成本提供穩定幣儲蓄項目的收益來源。因此當消息指出 Terra 損失高達上百億的市值時，是建立在所有的代幣都能夠變現的情況。換言之，Terra 看似損失慘重，但貌似「損失」的上百億市值本來就無法兌現為法幣。
上圖為筆者自行製作以描述 Luna 的發行量對應價格的關係圖。由圖可見，市值應為 A + B + C 面積總合，而事實上 C 區塊是無法被兌現為法幣市值，因為一旦將 B 和 C 區塊的為流通貨幣拿出來發行時，價格將會如青藍色曲線下滑。
影子銀行（shadow banking)
影子銀行專指提供與合法銀行相同的業務如存款、投資理財，卻缺乏監管機構與信用擔保，故投資者一旦投資失利便無法尋求法律途徑以索求賠償。以著名的雷曼兄弟事件為例，雷曼兄弟所組織的投資銀行將金融貸款債權包裝成證券資產出售其他公司、銀行和投資者，而一旦銷售出去，該投資銀行便能夠持續放款，同時將風險轉嫁於難以評估風險的投資人。起初將加密貨幣被稱之為影子銀行的美國民主黨籍參議員華倫（Elizabeth Warren）曾比喻加密貨幣為為由毫無價值的稻桿編織而成的黃金。以 Terra 生態系為例，Anchor 與 Mirror 提供相當於儲蓄、貸款與投資的功能，如同雷曼兄弟的投資銀行將不透明且有風險的長期資產（如債權）以類貨幣的方式轉化為類貨幣的短期資產開放投資人投資。當風險逐漸攀升至一定程度，便發生了這次毫無預警出現的崩跌事件，同時亦凸顯該生態無力對抗的窘況，使得眾多置產於 Terra 生態系中的投資者們損失慘重。
穩定幣之種類
除了本文所提及的美元算法穩定幣，亦有另外兩種主要的穩定幣，分別是商品穩定幣（Commodity Stablecoin）與加密貨幣穩定幣（Crypto Stablecoin）。如同 TerraUSD 以演算法控制使其與美元的匯率定錨外，商品穩定幣便是與黃金、白銀等貴金屬亦或是石油的價格掛鉤。如 Digix Gold Tokens (DGX) 便是在以太鏈上所發行的黃金穩定幣，與黃金的價格保持著 1 : 1 的匯率。而加密貨幣穩定幣便是藉由超額抵押加密貨幣已發行的穩定幣，著名的例子有 DAI，在發行人將超額的加密貨幣抵押後，DAI價格回錨定美元，一旦抵押品幣價大跌以致於質押率低於 150% 便會發生清償（將質押的加密貨幣拍賣，再將拍賣所得到的 DAI 銷毀）以穩定幣價。
算法穩定幣相關疑慮
除了上述的問題，本文最後大致整理三點為現今大眾對算法穩定幣的疑慮。
- 以原生加密貨幣作為擔保資產的問題
當投資人存錢時，銀行理應以有形資產如黃金、美元作為擔保資產，以確保穩定幣能夠維持一定匯率與法定貨幣掛鉤。然而，以原生的加密貨幣作為擔保時，不僅容易成為攻擊的目標，亦會因為其流動性較其他有形資產差而造成跌價損失。
- 能否搭配避險合約？
一旦發行避險合約時，發行算法穩定幣的項目方便要以現金出資作爲成本，然而原生加密貨幣系統並無法帶來現金流入。因此倘若發行避險合約，整體投資組合的獲利淨值勢必會降低，故能否搭配避險合約買賣算法穩定幣是投資人必然抱持的疑慮之一。
- 倘若價格格崩跌時，項目方不護盤？
當穩定幣價格崩跌時，項目方理應出資護盤，使穩定幣與掛鉤的法定貨幣維持穩定的匯率。不過現行的法規並無強制地約束項目方項目方護盤，因此當 TerraUSD 崩跌時，Terra labs 並不一定要出手護盤以保障投資人的損益。
