所以說這故事是怎樣?
.
從電源供應器市場瀕死邊緣一路殺入車用市場，從現在往回看這個轉型幾乎可以說是完美的成功，但是電源供應器與車燈完全是不同的產業，這樣完美的轉型幾乎可以說是不可思議的，實在讓人想一探究竟。
果不其然，跨入車燈市場不是至寶原班人馬做的，在後續我們收集了一些資料後認為至寶的轉型有點像借殼加上分拆上市的操作，在過去比較少見的…
從時間軸看公司在2011年宣布跨入車燈產業之前辦理了大型私募增資，其中至誠投資以約3.5億元(每股11元)，取得至寶約52.77%股權成為實質控制人。
仔細一看至誠投資公司股東為：周青麟(11%)、劉政文(40%)、林劉美針(49%)，，周董事長是至寶原始老闆，劉正文與林淑錚具血親關係，同時林淑錚為至寶另一法人股東；龍鎰投資代表人，林劉美針則是國內車燈大廠；龍鋒企業(EAGLE EYES)的大股東，至寶目前總經理剛好也姓林、龍鎰投資代表人也同姓，預期應是同一家族。
擴大研究後發現林家、龍鋒及至寶之間的關係如下表，基本上至寶背後的掌權者與龍鋒企業是同一批。
因此就這些線索可推理龍鋒企業是用至寶這個媒介進行擴廠，同時順便將龍鋒的部分事業體推向公開發行市場，也就是我們上面所說的借殼加上分拆上市的操作，但這樣的操作顯得很奇怪，為什麼龍鋒不自己做?
這個疑問如果配合我們接下來研究的資訊，會顯得更奇怪，因為至寶電的模式太賺了，沒有理由分給大家賺，因此我認為可能原因是：
- 為了分家做準備?
- 未來走桂盟模式?
- 資本市場炒一波?
就看完整間公司，個人認為2. OR 3.這兩個方向的可能性高一些，主因還是那句話，目前至寶電太賺了，而且有吃龍鋒豆腐的嫌疑！
就營運層面看龍峰集團本身並沒有進行結構上的整合，林家每個 人對各不同投資公司、事業體有不同持份，事業體之間又沒有明確的持股關係，因此龍鋒與至寶是兄弟關係，並沒有股權關係卻互相扶持，這就使至寶在關係人交易這塊顯得特別頻繁。舉例說至寶電與龍鋒營運上的關係卻如下所示：
公司的進貨有約35%來自金連揚集團向龍鋒企業的進貨，除此之外至寶也向龍鋒租借廠房，顯示營運上還是有許多層面是與龍鋒分不開，當然龍鋒並無上市櫃也沒報表可以看，因此我們很難清楚其中有沒有利益分配的問題。
不過我們循線研究又發現另一個有趣的關鍵；也就是成本結構，我們看同業帝寶的成本結構會發現料工費占總成本約是68%、12%及20%，但至寶電的工跟費加起來不到總成本的5%，料的部分佔成本的95%，這樣的成本結構已經不只是差異太大的問題而以，他同時顯示公司並非單純的製造商，反而比較像貿易商的定位，參與製造的程度不高，但同時卻享有25%的毛利率及18%的營業利益率，這是相當不符邏輯的。
而就此問題代理發言人就此回應是：至寶目前受限於廠房空間產線並不多，因此進貨以成品、半成品為主，因此成本佔比才會是這樣的結構。
如此至寶的模式就是控制產品開發到模具及後端品管銷售的部分，製造幾乎是全部外包出去了，也因此我們看公司明明是製造業，但流動資產佔資產總額70%以上，而且有一大部分是應收帳款及現金，僅利用極少的固定資產翹動大額營收，以這樣的模式經營倒是跟普萊德有幾分相像。
當然這樣的模式也不是沒有壞處，當大部分的製造掌握在別人手中，也意味合作廠商出事或做不出來就完了，而且我供應商包了9成以上的製造，而至寶什麼都不用做就可以拿到25%的毛利，對公司還是相當危險的。
就此代理發言人表示：有討論未來可能會以擴廠計畫以因應此問題，但應只是一種預防措施。
傾向維持現狀的主要因素是供應上無法掌握銷售及產品設計開發等客戶端問題，更大的原因是龍鋒有可以當作至寶的靠山，從進銷關係也可以看到部分製造是由龍鋒做的，而且其他供應也沒傻到去得罪龍鋒集團，因此關鍵的問題反而是在龍鋒與至寶的關係，至於龍峰會不會跟公司互相競爭?
代理發言人則表示：公司早期的確是受到龍鋒扶持，現在則是兩家獨立營運的公司，經營上也以客戶及產品別做區分，不會互搶。
同時我們也知道龍鋒相關的林家有50%以上的股權，至少目前看是沒啥太大問題的，未來除非未來分家，不然應該不用擔心這問題。
判斷不用大幅的資本支出就可以換到鉅額的收益，擴廠就顯得不是太必須了，當然我認為自製率稍微拉高一點就長線經營是比較安全的。總之至寶電利用巧妙的價值鏈地位(製造外包)及背景(龍鋒)使公司僅需極低的的資產就可翹動大額營收，也就造就約21%的ROA的超高績效。
那績效方面怎麼看?
.
如前所述至寶的產線少(可能沒有完整產線)，因此帳上的設備大部分是模具，當然模具的增長也等於是開案數，因此不會牴觸我們使用設備來預估營收的假設，下表將公司年均設備與營收關係比對：
趨勢上近幾年公司轉投入車燈市場，隨著產品開發及產線導入設備金額持續增加，2017年後將台北不動產出租，因此營收設備比攀升到12倍，若以2016–2018較穩定的營收設備比為基準，將2019年設備假設為期初設備加計預付設備款之平均，預估營收約24億，看起來是非常驚人的成長，而除了以設備這項先行指標外，也可以從其他地方找到類似的證據。
至寶電在年報中有提到：
隨著時間發展，至寶在過去三年新增14家客戶，客戶數量增加也就代表營收有機會跟著成長，只是代理發言人表示：車用產品需要長期的驗證、測試時間，AM客戶如果沒下大單也不一定會成功。但至少就2018年是有成果的，這點從銷貨集中表可觀察到：
由上資料可以看到公司在2018年新增一客戶C貢獻約3.5億營收，雖然客戶B拉貨有下降的狀態，不過同時不屬大客戶的其他客戶也從3.7億上升至4.8億，往回看在2016年其他客戶僅有2.2億營收，照這增長趨勢2019年應會有機會再新增一大客戶，就這幾項證據我們認為2019年營收成長機率仍高，當然會不會像預測得一樣高就難說了。
反正財測上高標可採用2.4億的營收為估計標準，另一個比較現實的作法是以今年以來的營收成長率32%為基準，以此預估營收為22.9億。
利潤率上觀察公司毛利率與原物料並無明顯關係，這也是我最大的疑問，原物料價格變動幾乎讓下游自己吸收，就算靠著龍鋒能有這樣的產業地位…也很不可思議啊！！！
毛利率反而與美元關係反而較高(有興趣可以翻翻2017年財報)，如下圖就目前台幣對美元走勢評估毛利率應可維持目前水準，業外應會有小幅匯兌利益，就此預估2019盈餘約5.7–6.1。
比對過去幾年的盈餘狀態，隨著新客戶的放量至寶電的盈餘如下所示：
2016–2017年由於匯率走勢影響，業外匯損導至盈餘呈現小幅衰退，若以營業利益計算，2016與2017年成長率為19%與5%，基本上盈餘是年年成長的，同時2018年倍數成長也是因為匯率影響，2019年預估盈餘則為30%及40%營收成長估計之平均值，合計近5年EPS平均成長率為23%，PEG為0.5，B/S上有40%現金、27%應收帳款，流動資產佔70%以上，總負債為37%，都是經營負債，各項指標好的不像真的。
因此風險上的評估我想引用那句俗語：「好的不像真的，通常就不是真的」，在這種情況下反而必須越謹慎，而就目前看到比較明確的風險可能會是與龍鋒的關係，還有大幅度外包的營運模式。
最後我還是很不解近四季至寶高達30%的ROE，若是我就不會給別人賺，林家又是怎麼想?
如果是放出來給別人賺，那一定會是像「黃飛鴻-英雄有夢裡」洪金寶對彭于晏講的那句話一樣：
「人不圖小利，必有大謀」
.
而彭于晏最後也不是謀義父想謀的…而林家是想謀什麼?
還是說大家有什麼想法，可以留言一起討論~~
