사람들에게 (비)유동성에 대해 묻는다면, 비슷한 답변을 할 것입니다: 자산에 대한 거래 비용, 매수/매도 스프레드, 자산에 대한 매수/매도를 어렵게 만드는 것— 또는 자산의 충분함— ,암호화폐 쪽에서는 시장에서 많은 화폐/토큰을 어렵게 만드는 어떤 것을 말합니다. 이같은 설명은 모두 맞지만, 여전히 이 중요한 개념을 둘러싼 혼동이 있는 것 같습니다. 이 글은 몇 가지 개념을 살펴보고, 유동성 또는 유동성 부족에 관해 생각하기 위한 몇 가지 새로운 방법을 제시합니다.
구매자의 후회와 유동성 연속성
Aswath Damodaran은 비유동성을 구매자의 후회 비용으로 묘사했습니다: 자산을 구매하자마자 그것을 후회하고 다시 팔고 싶어하는 것을 말합니다. 여러분의 결정을 뒤집는데 들어가는 비용이 비유동성 비용입니다.
이 의견에 따르면, 유동성이 구매자의 후회 비용이라면 완전 유동성은 구매자의 후회가 존재하지 않으며, 즉시 거래를 뒤집어도 비용이 발생하지 않습니다.
이것은 생각해 볼만한 지점으로 우리를 인도합니다: 절대적인 것은 없다는 것이죠 — 자산은 유동적이거나 비유동적이지 않고, 유동성 연속성을 따라 어딘가에 있을 뿐입니다. 설명을 위해 두 가지 극단적인 경우를 생각해보죠:
완전 유동성과 후회가 없는 경우
이론적으로, 단일 고정 가격이 존재할 수 있으며, 매수-매도 스프레드는 0이 될 수 있고, 가격에 영향을 줄 정도로 수요와 공급 중 한쪽이 우세한 수요/공급 불균형이 절대 발생하지 않을 수 있습니다. 거래소의 시장 메이커(maker)나 무한한 주문 큐(queue)는 여러분의 주문을 언제든지 받아들일 준비가 되어 있고, 그 자리에 복제본을 재생성할 수 있습니다. 여기서 이론적인 이야기는 중단할 수 있지만 스프레드가 0이면— 이 정체 상태(gridlock)를 보다 높거나 낮은 정체 상태(스프레드가 여전히 0인)로 이동할 수 있는 기회가 없는 — 시장 메이커나 투기자에 대한 인센티브가 없다는 것을 의미합니다. 따라서, 합리적인 경제 행위자라고 가정했을 때 완전히 유동적인 자산은 존재할 수 없다는 것을 알 수 있습니다; 재귀 로직은 다음과 같습니다: 인센티브가 없으면, 아무도 나타나지 않고, 거래 가능한 자산도 없다 = 유동성이 없다. 또한, 우리는 이 믿기 어려운 사실을 우리 눈으로 목격하고 있습니다: 가격이 움직이면 시장 메이커는 낮은 가격에 사고, 높은 가격에 팔려고 합니다.
유동성이 없고 엄청난 후회가 있는 경우
스펙트럼의 반대 쪽을 살펴보기 위해 “모든 것에는 가격이 있다”는 오래된 격언을 떠올려봅시다. 이것은 실제로는 유동성을 비꼬는 말처럼 보일 수 있습니다(도덕성, 탐욕 같은). 감상적인 것은 무시하면, 저 말은 여러분이 낮은 또는 높은 가격을 받아들일 용의가 있는 한 무엇이든 사고 팔 수 있다는 것을 말합니다. 그러므로, 우리는 비유동성 연속성의 끝에서 완전하게 비유동적인 자산은 없다는 점을 알 수 있습니다. 여러분이 소화할 수 있다면, 언제든지 자산을 취득하거나 처분할 수 있습니다.
이제, 한 걸음 뒤로 물러서서 왜 자산 거래를 시작할 때 비용이 발생해야 하는 것인지, 유동성 연속성에서 자산의 위치를 결정하는 것은 무엇인지에 대해 알아봅시다.
[이어지는 내용 대부분은 많은 문헌에서 찾을 수 있다는 점을 언급하고 싶습니다. 특히 Damodaran의 문헌 에서 많은 내용을 차용했습니다. 시간이 있다면, 이 주제를 다룬 그의 60 페이지짜리 문서를 읽어보시길 바랍니다.]
거래 비용
거래 비용을 통해 비유동성 비용을 측정하면, 우리는 유동성이 풍부한 자산 보다 유동성이 적은 자산이 비용이 높게 발생한다고 말할 수 있습니다. (자산 가치 비율에 따라).
공개적으로 거래 가능한 자산의 거래 비용은 4 가지 구성 요소가 있습니다:
- 수수료
- 매수 — 매도 스프레드
- 가격 영향력(price impact)
- 기회 비용
1. 수수료
트레이더가 알 수 있는 유일하게 명확한(explicit) 비용입니다: 브로커나 거래소에 거래 당 명목 수수료나 일정 비율의 수수료를 지급합니다.
반면, 수수료를 제외한 나머지 비용은 모두 내재된(implicit) 것입니다 —그들은 우리 지갑에서 추출할 수 없고, 수수료 표에도 나와있지는 않지만 우리는 그 비용을 확실히 지급하고 있으며 대부분 수수료보다 높은 비용이 발생합니다.
2. 매수-매도 스프레드
이 스프레드는 시장 메이커의 생계수단입니다. 횡보 장세에서 트레이더가 하루 종일 이 가격에 매수/매도를 하게되면, 시장 메이커는 차액을 벌게 될 것입니다 — 쉽게 돈 버는 것이죠. 실제로는 이 스프레드는 아래 비용을 처리하기 위한 그들의 보호료입니다:
A) 재고 자산: 시장 메이커가 유지하고 싶은 최적의 재고 지점이 있습니다. 위험성, 규제, 또는 자본에 의해 제약을 받기 때문에 이러한 지점이 존재하는 것 같습니다. 그들은 이 수준으로 모으기 위해 매수-매도 스프레드라는 도구를 활용합니다. 그들의 매수 가격이 너무 높으면 많은 양의 재고가 쌓일 것입니다; 매도 가격이 너무 낮으면, 그들은 많은 매도 포지션을 갖게 될 것입니다. 광범위한 매수-매도 스프레드는 그들이 한쪽 주문에 의해 손해를 입지 않는다는 것을 의미합니다.
B) 프로세싱: 각 거래는 자원이 소모되기 때문에— 서류 제출 또는 요즘에 맞게 좀 더 현실적인, 데이터 서비스를 위한 고정 기술 비용 — 시장 메이커/딜러는 거래에서 이 비용을 충당해야 합니다.
C) 정보 불리(disadvantage): 시장 메이커는 호가를 제시해야 하며, 이 가격으로 트레이더와 거래를 실행해야 합니다. 따라서, 그들은 상대방을 이용하기 위해 기본적으로 정보를 제공합니다. 이것을 역 선택(adverse selection)이라고 부릅니다. 트레이더는 자산 거래에 대해 다른 동기를 가지고 있습니다: 정보 기반, 유동성 기반 또는 가치 기반. 이처럼 정보를 (때때로)더 많이 가지고 있는 투자자/트레이더와의 거래 기대 수익은 마이너스를 기록하기 때문에 시장 메이커는 이러한 손실을 메꾸기 위해 스프레드를 가지고 있습니다.
위에서 언급한 요소와 함께 플러스 수익률을 위한 마진은 매수-매도 스프레드를 구성하는 것들입니다.
3. 가격 영향력
가격 영향력은 말 그대로 입니다; 여러분의 거래가 자산의 가격에 영향을 주는 것이죠 — 매수하게 되면 가격이 오르고, 팔면 가격이 떨어지는 것이죠. 거래가 매수자와 매도자 사이에 불균형을 가져오게 될 때 이러한 현상이 발생하고, 가격 변동으로 ‘균형점'이 다시 회복됩니다. 위에서도 언급했듯이, 완전히 유동적인 시장은 없기 때문에, 주문(특히 큰 주문)은 반대편 주문을 처리할 수 있는 수준의 가격으로 움직일 것입니다. 이 가격 영향력은 일시적인 경우가 대부분이고 시장에 유동성이 회복되면 가격은 정상적으로 돌아올 것입니다.
좀 더 중요한 가격 영향력에 대한 다른 이유는 정보 단서(informational cues)입니다. 대규모 거래는 다른 트레이더의 관심을 불러일으키는데 그 이유는 다른 트레이더들이 해당 트레이더가 소유한 새로운 정보에 의해 움직이고 있다고 믿을 수 있기 때문입니다. 이러한 가격 영향력은 일시적이지 않을 수도 있습니다.
하지만, 대규모 거래 이후 자산이나 시장은 빠르게 적응해서 가격 영향력에서 회복될 것입니다. Damodaran이 언급한 것처럼요:
대규모 거래 시점에서 주식을 매수한 다음, 나중에 매도한 투자자의 수익률로 살펴본 가격 반응 속도를 측정한 초기 연구*가 있습니다. 대규모 거래 이후 실행한 거래 이후 몇 분이 지났는지와 관련된 함수로 트랜잭션 이후의 수익을 평가했으며, 대규모 거래가 발생한 시점에서 1 분 내에 거래한 경우 초과 수익 기회가 있다는 것을 발견했습니다. 즉, 대규모 거래 발생 시점에서 5분 내에, 가격은 대규모 거래로 인해 발생한 유동성 효과를 따라 조정되었습니다.
4. 기회 비용
금융에서 기회 비용은 중요한 개념이지만, 여기서는 특정 상황을 의미합니다: 거래를 기다리는 것과 관련된 비용입니다. 참고 기다리는 것이 매수-매도 스프레드와 가격 영향력 요소를 줄일 수도 있지만, 기다림의 대가가 클 수도 있습니다. 즉시 거래했다면 수익이 발생했을텐데 기다렸기 때문에 수익을 올리지 못하는 상황이 있을 수 있기 때문이죠.
매수-매도 스프레드와 가격 영향력 결정 요인
우선, USD 단위로 표현된 매수-매도 스프레드와 가격 영향력은 크게 의미가 없다는 점을 말해두고 싶습니다. 트레이더가 관심있게 보는 것은 자산 가격 비율에 따른 스프레드 또는 영향력입니다.
공개형 주식을 살펴보면, 매수-매도 스프레드는 아래 요소와 음의 상관 관계가 있습니다:
- 가격 수준
- 시가 총액
- 거래량
- 시장 메이커 숫자
이들 중 하나가 오르면, 매수-매도 스프레드는 줄어듭니다.
반대로, 매수-매도 스프레드는 변동성과 양의 상관관계를 보입니다.
같은 관계가 가격 영향력에서도 나타납니다. 위의 내용은 상당히 직관적이며, 무엇이 유동성에 영향을 주는지에 대한 우리의 기본 관점과 일치합니다.
가격 영향력과 매수-매도 스프레드는 시장 유동성 함수입니다. 재고 비용과 역선택 문제는 작은 거래만으로도 시장이 크게 움직일 수 있는 주식에서 가장 크게 나타나는 요소일 것입니다.
확실치는 않지만 한 가지 흥미롭다고 느낀 것은 기관 활동이 크게 증가한 주식의 매수-매도 스프레드가 크게 증가했다는 점입니다. 기관 투자가가 좀 더 많은 정보를 가진 투자자라는 생각과 기관 투자자들 스스로를 보호하기 위해 스프레드를 넓힐 것이라는 시장 메이커의 인식이 반영된 것일 수도 있습니다. 하지만 이 현상을 약화시키는 효과를 가져야 하는 기관의 증가된 거래량은 스프레드 폭 감소로 이어집니다.
당연히, 저는 어떻게 루프링 프로토콜이 이러한 문제를 도울 수 있을까와 연결해 이야기하고 싶습니다! 개방형 프로토콜로서, 저희의 궁극적인 목적은 모든 개체가 자신 만의 분권형 거래소를 만들 수 있게 돕는데 있습니다. 이러한 거래소는 효과적으로 유동성 공급원을 통합한 공유 네트워크 계층에 연결될 수 있습니다. 모든 토큰 트레이더는 주문을 제출할 수 있고, 전세계에서 거래 파트너를 찾을 수 있습니다. 그렇게 함으로써, 저희는 앞에서 언급한 모든 비유동성 비용을 줄이길 희망합니다.
다음 번 루프링 알아가기 글에서는, 유동성을 주제로 비유동적인 자산에 포함된 디스카운트를 정량화하는 몇 가지 방법을 분석할 것입니다.
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