Cycle Capital: 门头沟还款抛压分析
门头沟破产案
MtGox成立于2010年7月,是一家日本交易所,币圈最早最大的交易所,交易量占比一度超过80%。2013年,门头沟被盗85万比特币,交易所因此破产,后续陆续找回大约20万枚代币。自2014年开始,针对这20万币,投资者和法院指定受托人开展了冗长的赔偿诉讼。有大约6万枚BTC作为各类费用支付,剩余约14万枚的BTC。
债权交易
事件发生后,在等待结果的漫长时间里,一直有机构在收购门头沟的债权,同时,个人间的债权交易也普遍存在。如2019年,Fortress Investment Group曾广泛向债权人发出询价邮件,按照900美元的价格收购BTC,这是门头沟破产时比特币价格的两倍。债权交易的价格会随着市场行情有所波动,原始债权人如果担心无法得到偿还,是可以通过出售债权来取回部分本金的。
赔付方案
2021年,门头沟通过赔付方案,债权人可以取回交易所剩余价值。
根据赔偿方案,由于被盗资产已经无法追回,门头沟交易所只能赔付债权人原始债权大约23.6%的资产。如果债权人选择接受提前一次性赔偿,则存在折价,赔偿率仅为21%;若不接受,债权人可能还要等待漫长时间,最终获得的赔偿可能会更多,也可能更少。目前,未能找到提前一次性赔偿的债权人比例。
赔偿资产的构成,分为两个部分,一部分是现金,来自日本政府在2017年高点期间售出的BTC所得,一部分是BTC。现金为5%-10%,BTC为95%-90%,具体比例可以选择。可见,90%以上赔付的是BTC。
关于索赔时间(也是BTC进入市场的时间),可能需要两到三个月的时间。一共有5家交易所将接受门头沟用于还款的BTC,再分发到债权人账户中。每家交易所的时间表有所差异。Kraken需要90天,Bitstamp需要60天,BitGo 20天,SBI VC Trade和Bitbank都将在14天内完成付款。这个时间是最长时间,有可能会提前。
另外,提前一次性赔偿的截止日期为2024年10月31日。除非经过法院批准,该时间不会进行修改。
当前进展
2024年5月份,门头沟冷钱包的BTC自2018年之后首次移动,引发市场恐慌。2024年7月5日,门头沟账户地址有4.7万枚的代币进行移动,其中1545枚BTC转入了bitbank,开始进行赔付。当日叠加德国政府抛售BTC,单日最大跌幅超过8%。
截至7月12日,13.8万枚BTC仍然在门头沟的账户地址内,可以认为门头沟的抛压还没有实际进入市场。7月5日的跌幅属于门头沟抛压下跌预期的部分兑现。
抛压分析
门头沟债权人会售出一部分BTC,但应该不会售出全部。
从盈利情况来看,按照成本计算,门头沟破产时,BTC价格为485美元。如果是原始债权人,按照当前价格计算,BTC涨幅120倍;门头沟赔付的BTC数量大约是原始持有数量的20%, 因此利润约为24倍左右。即使是债权收购,也有10倍以上的收益,此外债权收购机构可能持有更多的BTC,其长期看好BTC,也不会全部卖出。
从持有者来看,在漫长的诉讼过程中,广泛存在的债权交易市场,给了纸手债权人充分的退出机会。愿意买入债权的人,更多的应该是BTC长期持有者。
假设接受提前一次性偿还的占比为75%,则偿还的BTC总数为105750个,折价为11%,实际用于偿还的BTC为94117个;并假设了30%、50%、70%的抛售比例,以及1至3个月的抛售时间,可以计算不同情况下BTC的抛售数量。如下表所示:
这样的供应量对市场的影响有多大呢?可以参考近期德国政府造成的BTC供应量,以及该时间段内BTC ETF的需求情况来进一步分析。
对比德国政府抛售BTC的市场影响
德国政府自6月19日开始,通过中心化交易所陆续出售其持有的5万枚BTC。截至7月12日,其地址中剩余6394枚BTC,也就是在23天的时间中售出了大约4.37万枚BTC,按照5.5万美元计算,价值大约为24亿美元。
在该期间,日线插针最大跌幅约为19%(从66400下跌至53500),日线实体柱跌幅约为14%(从64800下跌至55900)。最大单日跌幅出现在7月5日,该日内门头沟转移代币4.7万枚(其中只有1500枚进入了交易所),双重压力叠加之下,在7月5日BTC插针到53.5K,单日跌幅8.5%,是本轮下跌的最低点。7月6日之后,BTC出现反弹,最高到达59500附近。
结合德国政府代币转移的情况,可以清晰地看到,市场对于代币出售的下跌预期要抢先于代币的实际出售时间。当德国政府开始小额持续转出BTC时,市场在持续下跌。6月19日至7月7日一共18天的时间,德国政府卖出了大约1万枚BTC,日均卖出代币556枚。7月5日,德国政府+门头沟双重压力插针后,德国政府的实际抛压变大,但市场的承接能力也在加强。7月8日德国政府出售了将近1.3万枚的BTC,市场插针不破前低,并出现了日线收线上涨。7月8日至7月12日,德国政府流出了大约3.37万枚代币,BTC一直在54K至60K的箱体间做震荡整理。
BTC ETF需求分析
BTC ETF是当前市场中相对较为稳定的买盘。在本次德国政府抛售代币期间内,从6月19日至7月10日,共有15个工作日。该15日内,ETF共有6日净卖出,卖出4.7亿美元;有9日净买入,买入10.7亿美元,期间净流入为6亿,日平均值为4300万美元。主要的买入发生在7月5日之后,合计超过8亿美元的买盘。
根据上文可知,德国政府在此期间一共向市场抛售了4万枚代币,大约24亿美元。因此,BTC ETF的需求不足以提供足够的承接力量,市场价格出现下跌。
结论
如果门头沟的赔偿在一个月内售完,市场面临的抛压和德国政府的抛售有较高的相似性,抛售的数量、抛售的时间相当。按照目前ETF的需求,不能提供足够的承接力度,BTC的价格还可能进一步下跌。
如果门头沟的赔偿持续的时间更长(2–3个月),每日进入市场的BTC数量不会特别大,不会造成一次性的下跌。但是,由于持续存在抛压预期,可能会有一段时间的震荡,通过震荡来消化卖盘。这也意味着,短期内难以有主升浪的到来。
目前门头沟的代币真正转入交易所的只有1545枚代币,其余代币还在门头沟的账户中,可以认为实际抛压尚未进入市场。当门头沟所持有的BTC大规模分发到几个交易所地址的时候,可能会引起较大的恐慌下跌,从而形成暴跌插针。具体个人出售时,由于分散以及难以跟踪和观察,反而不一定会引起价格的显著下降。
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