Venture in Italia

“No country for Power Law”

PeppeT
PeppeT
Apr 23, 2015 · 6 min read

Da parecchi anni ormai sono solo un osservatore del mercato, ma l’interesse è rimasto sempre forte, ed in qualche modo sono colpito dall’aumento di attenzione dei media verso l’imprenditorialità e l’innovazione.

E’ un movimento utile, l’attenzione sembra onesta e sana, sebbene molto ancorata ai casi tanto da risultare celebrativa e autoreferenziale, ancora toppo poco critica/tecnica per mostrare quella maturità a cui mi piacerebbe si arrivasse. Ma è l’inzio.

Per fortuna si trova del materiale “fuori dalle celebrazioni”, e qualcuno prova a mettere a disposizone dei punti di vista utili, come di recente il Corriere, su cui Alberto Onetti riporta un post di Bhavin Parikh

Sicuramente da leggere per chiunque voglia raccogliere fondi da VC, per conoscerne meglio le dinamiche ed affrontare la scelta con maggiore consapevolezza.

C’è un passaggio che mi ha riportato alla memoria tante riunioni, call, conversazioni intense e spesso anche dure:

  • Una possibile strategia di investimento sarebbe quella di investire in 10 “modest” growth companies, ossia aziende in grado di realizzare una exit con un ritorno di 6 volte il capitale investito. Bad strategy. Questa strategia è paradossalmente troppo rischiosa, perchè se qualcuna delle 10 aziende non performa, il fondo non è in grado di remunerare correttamente il capitale dei propri investitori.
  • I fondi, invece, seguono la cosiddetta “power law” (ne avevamo scritto in un post precedente): “the best investment returns more money than the rest of the investments combined“. In altre parole cercano “wild” growth companies, ossia startup che possano generare un 100x return (le nuove Uber o Facebook). Basta che una delle 10 appartenga a questa famiglia o sia un parente prossimo. Il fondo non deve più preoccuparsi delle altre.”

Si è vero, si ragiona su power law, si cerca il potenziale 100x.

Le ragioni sono diverse, da temi di allocazione del rischio, al costo di gestione del portafoglio, tutto porta a considerare questa come strategia vincente, anche, e sopratutto, i numeri del track record degli operatori parlano chiaro.

Un portafoglio così si costruisce con un volume di screening, quindi un deal flow, elevato e di qualità.

Ed è a questo punto che mi è venuto un dubbio, al quale non sono in grado di rispondere in modo compiuto, ma che tento di elaborare quanto possibile.

Il mercato italiano permette veramente di perseguire la migliore strategia di investimento?

Le dimensioni dell’offerta italiana di start-up innovative è difficile da stimare, e dati sul deal flow non sono facilmente disponibili

  • Perchè è importante? abbiamo già detto che è fondamentale poter accedere ad un numero di opportunità (deal flow) di volume e qualità tale da garantire uno screening di investimenti potenziali elevato
  • Per intenderci, la capacità di accesso al quality deal flow è tra le discriminanti principali di un team di gestione, è segno di reputazione e garanzia fondamentale per gli investitori che dovranno affidare capitali assumendo un rischio (“pagando” una mgt fee e un carry), seconda per importanza solo al track record (ed ovviamente ad esso collegata).

Applicando in modo provocatorio un generico 100/10/1 (“tracciati”, “lavorati”, “partecipati”), ovvero quello che poteva essere il ratio “ai miei tempi” (99/02 tra california ed israele), se prendiamo i 106 investimenti “early stage” del 2014 comunicati da AIFI, questi dovrebbero essere stati il risultato di uno screening complessivo di ca. 10k deals

Il dubbio è quindi se ci siano state 10k startup che hanno cercato di raccogliere fondi da Venture in Italia nel 2014.

Il calcolo è evidentemente forzato e vuole solo essere una provocazione per evidenziare l’ordine di grandezza in gioco (ipotesi su % di coinvestimenti riduce la cifra); per quel poco tempo che ho potuto dedicare ai numeri, le classificazioni non omogenee tra AIFI ed EVCA rendono difficile un ragionamento solido: per esempio non mi è chiaro se la categoria Early Stage AIFI includa i seed o meno (dovrebbe); poi il numero di investimenti AIFI non coincide con quanto esposto da EVCA (che si ferma al 2013), e vale lo stesso per i valori di raccolta con target Early Stage; vedendo poi Private Equity Monitor che nel 2013 espone 66 deals , con 158 (su 108 soc.) dell’AIFI, ed i 61 EVCA, a quel punto ho preferito rinunciare ad ogni possibile quadratura delle informazioni, sia su volume che su raccolta, anche per mie questioni di tempo. Comunque il centro del ragionamento è il volume di screening che può generare un dato volume di investimenti.

Insomma, l’ordine di grandezza per avere “decine” di investimenti ogni anno dovrebbe essere di “migliaia” di startup che si affacciano al mercato; con questi ordini di grandezza ci troveremmo in una situazione dove gli operatori possono effettuare scelte di investimento in modo “normale”.

L’unica fonte sensata che rimane sul tema a questo punto pare il registro delle imprese innovative http://startup.registroimprese.it/#, che ad oggi traccia 3.796 aziende e ca. 50 incubatori, e nel report trimestrale si parla di una crescita pari a ca. 500 iniziative nell’ultimo quarter 2014; proiettando arriviamo a ca. 2k anno, quindi una base di nuove iniziative che al 100% potrebbe generare a regime ca. 20 inv. anno, ca. 1/5 dei 106 dichiarati da AIFI nel 2014.

Insomma, è molto difficile rispondere alla domanda principale, ovvero se la base di target in Italia sia di un ordine di grandezza tale da permettere di perseguire una politica di investimento ottimale, ma posso dire dai pochi dati disponibili che il dubbio che la sitazione non sia delle migliori sia almeno legittimo.

Ma veniamo al punto: se il mercato ha volumi di potenziale molto inferiori a quelli necessari, cosa succede?

Possono avvenire distorsioni importanti, come eccesso di club deals/coinvestimenti, valutazioni eccessive dei “pochi buoni”, ed avere operatori per necessità costretti ad allocare anche su “modest” growth

Anche perchè il tempo è nemico dell’IRR, la management fee pesa ogni anno che passa, e bisogna allocare le risorse; poi, che l’Italia sia a mio avviso troppo SGR-centrica, con strutture di controllo e governance costosissimi, è altro capitolo…

In tal modo il rischio sui fondi ITA aumenta, non agevolando l’attrazione di capitali e di competenze, perdendo l’occasione di avere interlocutori internazionali in grado di interagire con i mercati globali, e sopratutto la probabilità di avere “unicorni” italiani, player che riescano a diventrare aggregatori di innovazione.

Poi, in tutto questo, c’è anche il ruolo della disponibilità di fondi pubblici.

Il tema dell’impatto dei fondi pubblici nella catena del valore del Venture è molto complesso, la letteratura è ampia, ed oggetto di analisi approfondite da parte di persone molto più specializzate di me.

Ma continuando però a ragionare sul tema del deal flow, possiamo raggrouppare in modo semplificato gli effetti di tale disponibilità nei due casi:

La spinta sul seed tende ad aumentare la base di investimenti prospect, creando quindi il presupposto per un mercato più sano a valle; sebbene rimanga sempre il rischio in termini di volumi prospect, in qualche modo va nel verso giusto

Ho un forte dubbio sui veicoli regionali. Il vincolo “geografico” temo impatti negativamente in termini di qualità di selezione, creando situazioni di adverse selection locale. Poi moltiplica l’attività di valutazione e gestione (ci sono veramente competenze in giro da avere un team di valutazione per regione veramente di livello?) e poi i bassi importi dei programmi non penso permettano lo sviluppo di attività realmente impattanti.

Non sarebbe meglio concentrare gli sforzi?

Sul post-seed l’allocazione di capitali pubblici sui fondi (quindi con aspettativa di rendimento “meno stringente”) aumenta certamente la probabilità che il comportamento degli investitori non sia ottimale, data anche la bassa popolazione dei prospect, e questo si vede nei rendimenti, dove fondi con investitori pubblici mostrano IRR inferiori alla media.

Sono veramente utili tutti questi fondi e/o fondi di fondi su later stage?

Insomma, la sensazione ed il timore è che a queste condizioni la struttura del nostro mercato difficilmente riesca ad “accelerare” in modo autonomo, con poche e frammentate risorse sulla “base” della piramide, e forse troppe risorse sulle fasi successive.

Che fare?

  • A risorse limitate quindi sarebbe probabilmente meglio concentrare gli sforzi su seed, alimentando poli di ricerca, spingendo in modo più convinto su spin off universitari ed incubatori fornendo infrastrutture di livello, perseguendo con determinazione un obiettivo: incrementare la base seed per creare dei prospect “post seed” in numerosità e livello adeguato.

Ma è necessaria una strategia di investimento “spinta”?

Non è solo una questione statistica, di gestione del rischio, o una questione di rendimento ed efficienza.

  • Avere un investitore che cerca 100x è un propulsore ottimo per i nostri imprenditori, per cercare di superare la fisiologica tendenza al nanismo delle nostre PMI.
  • Inoltre l’opzione di “scalare” il modello diventa un obbligo da valutare e pianificare, e gli interlocutori giusti possono fornire una spinta importante, sia a livello di capitali che di competenze.
  • Servono casi di successo di grande dimensione, risultati visibili a tutti, utilizzati tutti i giorni da molti, in grado di diventare poli di attrazione per altre iniziative

Serve la testimonianza che si può fare, per arrivare a creare un sistema che si autoalimenti.

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