Les “deep-tech” : des valeurs trop profondes pour l’amorçage

Il y a un an, j’ai rejoint Robot Lab avec pour mission d’accompagner les fondateurs dans leurs levées de fonds. Robot Lab propose un certain nombre de services à des start-up, généralement early stage, dans les domaines de la robotique, de l’IoT et de l’IA. Après une année écoulée, Robot Lab cesse son activité d’accélérateur pour se concentrer uniquement sur son métier d’investisseur.

J’ai le plaisir pour ma part de rejoindre dans la foulée Wilco où je serai responsable de l’accélérateur Usine / Energie / Transport de demain.

C’est pour moi l’occasion de faire un bilan sur l’année passée à conseiller des start-up souvent à forte composante technologique, et pré-revenus. Avec toute la subjectivité d’un témoignage qui se repose sur une expérience succincte (1 an), j’essaye de partager ici quelques constats qui serviront peut-être à d’autres start-up deep tech’, engagées elles aussi dans une vallée de la mort du financement souvent plus longue et plus aride encore que celle à laquelle fait face les start-up software traditionnelles (les besoins de financement étant supérieurs et couplés à des maturités business inférieures).

David « Deep Tech’ » vs Goliath « Traction »

L’investisseur venture découvre la rentabilité économique de son investissement le jour où il revend ses parts.

Il y a pour ce faire trois scénarios de revente possibles pour l’investisseur :

· la cession à un acteur financier,

· la cession à un acteur industriel,

· l’introduction de la société en bourse (les titres deviennent alors plus facilement cessibles, car côtés sur un marché public).

Il est important de comprendre que la valorisation économique de l’actif (qui se matérialise dans le prix de rachat pour les entreprises non côtées) est dépendante du type d’acquéreur. Sur ce point, la startup deep tech’ a un avantage certain :

I) Dans le cas d’un rachat financier, l’acquéreur valorisera son investissement au prix des dividendes qu’il estimera pouvoir en tirer.

II) Dans le cas d’un rachat industriel, l’acquéreur peut lui percevoir une valeur économique supérieure, du fait que les actifs (par exemple, une base d’utilisateurs, des algorithmes, un pipe commercial) peuvent bénéficier à son activité historique.

Le rachat industriel n’est évidemment pas réservé aux deep tech’, mais l’on comprend aisément la synergie pour un grand groupe technologique d’acquérir une start-up développant une technologie supérieure à l’état de l’art dans un domaine clé pour le développement de ses futurs produits. Aussi, les rachats industriels sur des deep tech’ interviennent souvent à des stades de maturité inférieurs àla moyenne (ce n’est pas le développement commercial qui est valorisé mais la technologie), ce qui accroît le TRI de l’investisseur.

On arrive donc à la question suivante : si l’avancée commerciale est bien prise en compte sur le marché de l’amorçage, la technologie l’est-elle aussi de son côté ?

“Never invest in a business you cannot understand” — the Oracle of Omaha

En phase d’amorçage, les investisseurs sont peu enclins à faire des audits approfondis. Au vu des montants investis, le jeu n’en vaut pas la chandelle. La due diligence se cantonne à quelques RDV, la plupart, directement effectués par l’investisseur lui même.

Sur un dossier deep tech’, pour passer outre le marketing et évaluer la valeur réelle de l’actif technologique, l’investisseur doit comprendre :

- quel est l’état de l’art,

- quelles sont les spécificités de l’actif développé,

- en quoi ces spécificités peuvent constituer une valeur économique (création d’un nouveau marché ? création d’un produit plus performant que la concurrence ? création d’un produit moins cher à performance égale vis à vis de la concurrence ?).

Les investisseurs les plus à même de percevoir la valeur réelle d’entreprises deep tech’ sont donc des personnes qui ont une connaissance poussée dans le domaine.

Warren Buffet entouré de personnages représentant la marque Fruit of the Loom (une entreprise de confection textile dont le business présente peu d’innovations, dans laquelle WB est actionnaire via son fonds Berkshire Hathaway).

L’investissement en amorçage en France est principalement réalisé par des business angels, le plus souvent d’ex entrepreneurs à succès. Sur les 319M€ investis en amorçage en France en 2016 (source : leverdesfonds.org), environ 48% (source : Challenge) proviennent des 30 plus gros BA français (volume non retraités des investissements à l’étranger ; si l’on exclue les 50M€ investis par Fabrice Grinda, basé aux US et actif à l’international, on tombe à 32%). L’investissement en amorçage dépend donc d’une poignée de personnalités, complété par des réseaux de BA.

Si l’on s’intéresse aux investissements passés de ce top 30 des BA français (sources techcrunch, Angel List, Linkedin), un tiers d’entre eux seulement sont de potentiels investisseurs sur le sujet. J’ai considéré qu’un BA était un potentiel investisseur deep tech’ s’il avait fait a minima deux deal deep tech’ en amorçage.

On peut expliquer cette proportion, pas franchement élevée, par un effet d’expérience. Les BA ont des préférences, des sweet spots, sur des sujets qu’ils connaissent déjà, souvent intimement liés aux entreprises qu’ils ont déjà créées. Ils ne sont donc pas forcément aptes à investir tôt dans des sujets qu’ils connaissent peu, à moins qu’un acteur, le plus souvent institutionnel, ait déjà validé l’intérêt de la technologie en décidant d’investir. Les BA se positionnent alors en tant que suiveurs sur ces dossiers.

Le deuxième élément que nous pouvons apporter pour expliquer cette proportion relativement faible est la rareté des rachats industriels par des entreprises technologiques américaines (les entreprises technologiques européennes ayant la possibilité de faire de grosses acquisitions étant peu nombreuses…). En effet il n’est pas absurde de considérer que le marché du M&A n’est peut-être pas si liquide qu’il n’y paraît sur des acquisitions technologiques early stage, et qu’une start-up deep tech’ française, à technologie équivalente à une autre startup anglo-saxonne, a peut-être moins de chance de se faire racheter par l’un des membres du GAFA. Après tout, les exemples d’acquisitions, type Moodstocks racheté par Google en juillet dernier, ne sont pas si courants en France. La langue, les normes comptables, l’éloignement géographique des équipes, restent autant de barrières entre l’acheteur et la cible potentielle, même à l’époque du tout connecté.

Success feeds success

Dans un environnement où les succès start-up passés nourrissent les projets start-up de demain, on peut se questionner sur l’optimal d’affectation du capital, avec ce biais que peuvent constituer les sweet spots des entrepreneurs à succès, principaux pourvoyeurs de capitaux en early stage.

L’émergence de succès start-up français à plus forte composante technologique apportera sans doute, dans les années à venir, son lot de BA plus enclins à prendre des risques sur des start-up technologiques jeunes… et leur permettra d’accélérer plus vite et plus tôt, pour optimiser leurs chances de préempter des marchés qui eux sont mondiaux, et souvent fortement concentrés.

Like what you read? Give Anthony Ambrosio a round of applause.

From a quick cheer to a standing ovation, clap to show how much you enjoyed this story.