В 2022 году нас ожидает — QE!!!!

Реальность, в которой мы живём, вызванная “дешевыми” деньгами, нулевыми процентными ставками и духом социальных сетей в стиле “живешь только раз”, превратила инвестиции в игру, в которую ты не можешь проиграть.

Оценки акций находятся на рекордных уровнях, которые сами по себе являются продуктом рекордной маржи чистой прибыли (об этом чуть ниже). Слабый рост производительности труда и старение населения предвещают замедление тенденции экономического роста. Тем не менее мы продолжаем исходить из того, что акции будут продолжать приносить исторически среднюю реальную совокупную прибыль. И хотя конкуренция и технологический прогресс приведут к исчезновению отдельных компаний и, более того, целых отраслей, мы продолжаем исходить из того, что это не повлияет на предполагаемую будущую норму прибыли по индексам, составными частями которых являются такие компании и отрасли. При этом венчурные инвестиции тоже достигли пиковых значений и продолжают привлекать рекордный приток капитала. Мы, при этом, продолжаем исходить из того, что всё более крупные инвестиции будут приносить исторически среднюю доходность в течение следующего десятилетия без негативного влияния на доходность уже осуществленных вложений. Мы продолжаем исходить из того, что корпоративный долг будет приносить среднюю историческую норму прибыли, несмотря на самые низкие купонные ставки. Недвижимость будет получать среднюю историческую общую доходность, несмотря на замедление роста населения и полузаполненные офисные здания. Государственный долг продолжает расти безумными темпами. Неважно, каков объем, качество или польза такого долга. Политика государств в отношении налогов и расходов не играет никакой роли. Повышение коэффициента зависимости (соотношение пенсионеров к работающему населению), увеличение оттока средств из сберегательных и пенсионных фондов пенсионеров не окажут никакого влияния на баланс спроса и предложения на инвестиционные активы. Рост затрат на здравоохранение и досуг неработающей части населения на самом деле станут источником роста ВВП. Нерегулируемые крипто-кредитные структуры и крипто-торговые счета с высокой маржинальностью не представляют угрозы стабильности как крипто-рынка так и рынков в целом. Добро пожаловать в новую реальность — “Все будут получать среднюю историческую доходность, несмотря ни на что. Фондовый рынок, рынок недвижимости и рынок венчурного капитала не только не отреагируют негативно на возможное падение цен и сокращение кредитования, они этого просто не заметят”.

На фоне новой реальности мы продолжаем игнорировать центробанки, которые активно говорят нам, что риски в системе постоянно растут. Так, ЕЦБ воодушевлен восстановлением экономики и благоприятными условиями финансирования, которые снижают напряжение на рынках суверенных облигаций и помогают стабилизировать соотношение долга к ВВП. Центральный банк также признал, что стимулирующая политика помогла снизить ущерб, связанный с пандемией, для корпоративного сектора. Тем не менее более высокий долг и необходимость обслуживания долга делают суверенные государства более уязвимыми в среднесрочной перспективе, и то, как масштабное финансирование дефицита в будущем сможет бороться с любыми финансовыми или экономическими неудачами, вызывает обоснованную обеспокоенность. Убытки банковского сектора оставались низкими во время пандемии, но в будущем прибыльность банков еврозоны будет зависеть от способности сократить избыточные мощности и повысить эффективность. Что касается небанковских структур (например, инвестиционных фондов, страховщиков и пенсионных фондов), то они все больше подвержены риску корпоративного долга с более низким рейтингом и риску ликвидности. Это также было недавно подчеркнуто в докладе ФРС о финансовой стабильности — “теневые банки” представляют собой основной риск при следующем спаде.

ЕЦБ обеспокоен тем, что сбои в глобальных цепочках поставок и рост цен на энергоносители могут помешать восстановлению экономики и будут дольше поддерживать инфляцию на более высоком уровне. А это также может повысить риски финансовой стабильности. Например, рост цен на сырьевые товары может привести к корпоративным дефолтам. Интересно, что ЕЦБ также отметил, что снижение реальной доходности (из-за роста инфляции) “стимулирует принятие рисков”, что в свою очередь усиливает опасения по поводу финансовой стабильности. Следовательно, необходим какой-то новый режим регулирования, чтобы предотвратить рост пузырей активов и их дестабилизацию.

На этом фоне в ноябре Пауэлл переобулся и признал, что инфляция больше не является временной. ФРС попал в очень сложную ситуацию. В прошлом году во время кризиса ФРС полностью изменила свой подход к регулированию рынков. Если до пандемии ФРС пыталась основывать свою политику на “ожиданиях в будущем”, то в результате кризиса эта политика стала абсолютна невозможной, так как индикаторы полностью потеряли свои свойства отображения картины реальности. Теперь ФРС ориентируется на прошлое, то есть решения принимаются на основе “реальных цифр прошлого”. И тут они попали в ловушку. С одной стороны большинство экспертов (включая Bank of International Settlements, но об этом ниже) продолжают склонятся к мнению, что инфляция будет иметь переходный характер и вызвана не избыточным спросом, а нехваткой предложения. Об этом нам постоянно говорит рынок государственных облигаций, особенно на длинном конце. С другой стороны, игнорировать рекордные показатели по инфляционным значением политически просто невозможно и из каждого утюга уже слышатся крики о помощи в удержании роста цен, которые в большинстве своем вызваны дисбалансами на энергетическом рынке. А если мы сюда добавим ещё и общепринятый переход мировой экономики на “зеленые” рельсы, то дилемма ФРС заключается в следующем:

- Хотите вы рисковать ли вы своим авторитетом, отказываясь от пересмотренной политики спустя чуть больше года после ее объявления?

- Или вы хотите рисковать своим широким доверием к способности контролировать инфляцию, продолжая утверждать, что проблема волшебным образом исчезнет?

Объективно ФРС выбрала первый вариант. И я боюсь, что это будет фатальной ошибкой. В опубликованном в этом месяце докладе Банка Международных Расчетов сделан вывод о том, что вызванные пандемией перебои в поставках явно стали основной причиной “пробок”, загромождая порты, создавая дефицит ключевых компонентов многих промышленных товаров и вызывая нехватку рабочей силы, когда люди были вынуждены изолироваться из-за вируса. Производители, массово запасаясь компонентами, которые были доступны, только усугубляли проблему цепочек поставок еще сильней. Но как только логистические проблемы будут устранены, текущий рост цен не только замедлится, но и, скорее всего, пойдет вспять (инфляция сейчас, дефляция потом).

Как видно из приведенного ниже графика, инфляция в основном наблюдалась в сфере товаров и услуг, чувствительных к COVID-19, где ценовой тренд за год достиг рекордно высокого уровня в 4,6% (красная линия на графике внизу) — это прямые данные San Francisco Fed. Но ценовой тренд, нечувствительный к COVID-19, растет гораздо более умеренными темпами, на 2,3%, и фактически сегодня он ниже, чем был до COVID, когда темпы составляли 2,6% (синяя линия).

Поэтому было бы разумно предположить, что ожидания инфляции сейчас слишком высокие. Вот такую картину нам показывают 5 летние инфляционные ожидания через 5 лет в Европе.

Говоря об инфляции в Еврозоне за ноябрь, по сравнению с предварительными оценками, изменений не произошло, основной показатель составил 4,6% г/г (по сравнению с 4,1% в предыдущем месяце), а базовый показатель, не включающий продукты питания и энергоносители — 2,6% и это в контексте прошлогоднего резкого роста цен на промышленные металлы и грузоперевозки, а также побочных эффектов от роста цен на нефть. Не слишком впечатляет.

Если мы уже мы затронули проблемы в логистике, давайте покапаем глубже. Сейчас существует риск того, что мировые запасы могут быть более раздутыми, чем кажется. Отчасти это объясняется тем, что много товаров находится на контейнеровозах за пределами портов, а также тем, что компании все чаще делают “двойные” заказы, стремясь нарастить свои запасы, переходя от управления “just in time” к управлению “just in case”. Проблема в том, что рецессии обычно происходят, когда продажи падают, а запасы снижаются, что приводит к сокращению заказов и продаж по всей цепочке поставок. И если этот цикл разворачивается как раз в тот момент, когда ФРС ужесточает денежно-кредитную политику и сокращает приток ликвидности, то это может привести к двойной рецессии, которая в конечном итоге может привести ….. к новому раунду QE!!!! (об этом чуть ниже).

Первый график ниже показывает, что отношение общих запасов к объему продаж находится на уровне, который был перед каждой из трех последних рецессий. Второй график показывает, что темпы роста запасов за год выросли почти до десятилетнего максимума и уже превышают уровни, которые преобладали незадолго до трех последних рецессий.

В настоящее время общий объем продаж (рост на 15% по сравнению с прошлым годом) растет быстрее, чем товарные запасы, что привело к тому, что соотношение запасов к объему продаж достигло своего нынешнего минимума. Но поскольку прошлогодний фискальный пакет стимулов иссяк, а монетарная политика находится в процессе ужесточения, такой быстрый рост продаж не может продолжаться долго.

Конец ноября традиционно самый главный период для всей области торговли. Крупные розничные компании, такие как Walmart и Target, хвастаются тем, что у них были большие запасы товаров перед праздниками, поскольку они начали обычное сезонное наращивание запасов на месяц или два раньше, чем обычно. То есть предотвращая риск более позднего поступления товаров ритэйл останется с огромным количеством товаров на складах. Если это так, то после Рождества мы можем увидеть рекордные скидки на зимние товары, которые ритейлерам в любом случае нужно убрать с полок — угроза “черного января”.

После того как большая часть задержанных поставок будет осуществлена, мы в таком случае сможем перейти к следующей политической теме: рецессии. В конце концов, зачем потребителям заказывать новые товары, если выяснится, что они переборщили в 2020 и 2021 годах? Перегруженность портов, похоже, уменьшается. Количество импортных контейнеров в порту Лос-Анджелеса сократилось на четверть (до 71 000) с прошлого месяца. Ставки на морские перевозки снижаются после экстремальных максимумов. Как индекс HARPEX (см. график ниже), так и индекс Drewry World Container Index (см. второй график) упали примерно на 5–10% ниже своих сентябрьских максимумов, когда сезонные заказы были близки к пиковым уровням в преддверии праздников.

Индекс Baltic Dry, который является более волатильным, чем два других индекса, также снизился более чем на 50% от своего максимума.

При этом даже фискальная политика не способна оказать серьезного воздействия на данную тенденцию. Например, принятый в марте этого года закон American Rescue Plan Act (ARPA) объемом в $1,9 трлн. вряд ли был инфляционным, несмотря на то, что финансирование быстро и напрямую поступало в американские карманы домохозяйств. Анализ, проведенный Федеральным резервным банком Сан-Франциско, показал, что законопроект, вероятно, внес вклад в годовую инфляцию только на 0,3 процентных пункта в 2021 году — в контексте инфляции в 6,2% — и, как ожидается, добавит 0,2 процентных пункта в 2022 году. Таким образом, хотя инфляционный эффект этих законопроектов в краткосрочной перспективе не нулевой, он также не оказался значительным. И теперь 17 нобелевских лауреатов, включая Роберта Шиллера, Роберта Солоу и Джозефа Стиглица, подписали открытое письмо, в котором говорится, что нынешний фискальный законопроект в размере в $1,75 трлн (по сравнению с $3,5 трлн в начальном варианте) будет дефляционным: “Поскольку эта программа инвестирует в долгосрочный экономический потенциал и повысит способность большего числа американцев продуктивно участвовать в экономике, она ослабит долгосрочное инфляционное давление”. И деньги поступят в экономику не раньше конца 2022 года, что совпадет с ослаблением самых серьезных сбоев в цепочке поставок и после того, как острая нехватка энергоносителей уже давно отступит.

1 декабря мы увидели новую инверсию в кривой евродоллара (график внизу). Фьючерсы евродоллара являются одними из самых важных индикаторов, потому что эти деривативные контракты являются самыми надежными и особенно ранними индикаторами происходящего в системе. В отсутствие фактического определения денежной массы (показатели М1, М2 и М3 безвозвратно устарели), именно фьючерсы евродоллара учитывают достаточное количество теневых игроков, действия которых не охватываются традиционными показателями.

Они говорят нам о том, что происходит внутри системы. И если передний конец кривой отражает действия центробанков, то дальний конец, длинный конец кривой доходности, длинный конец фьючерсов на евродоллар больше отражает реальное восприятие рынком состояния экономики в будущем. С инверсией в кривой не связано ничего хорошего: говоря простым языком, рынок начинает прицениваться к тому, что ФРС скорее снизит ставки, чем повысит их. Это не означает, что к Рождеству готовится обвал или что-то еще ужасное; в 2018 году, когда инверсия появилась в мае, потребовалось несколько месяцев даже для того, чтобы проблемы стали ощутимыми, и еще полгода, прежде чем предсказанное инверсией снижение ставок заставило Пауэлла сложить оружие.

На мой взгляд именно неуклюжие действия ФРС вызовут полную переоценку рынков. Центробанки сейчас находятся под политическим прессом и никакие аргументы про переходную инфляцию сейчас не работают. Они, конечно, будут стараться воздерживаться от повышения ставок, выжидая до последнего возможного момента. Но, учитывая настроения на рынках, крайне маловероятно, что что нынешний план ужесточения монетарной политики послужит смягчению нарратива инфляционного давления. Таким образом их возможно вынудят быть более агрессивными в своих повышениях ставок. И если этот сценарий материализуется, то возможно именно агрессивная политика ФРС, станет последней каплей море, которая заставит инвесторов проснуться из инфляционного сна. Можно предположить, что назначение Пауэлла на второй срок означает, что уже закладывается основа для такого сценария и следующего раунда QE. У него есть двухпартийная поддержка в Сенате США, которой нет у Лаэль Брейнард. Это означает, что у Пауэлла есть политический капитал, чтобы сделать все необходимое для нейтрализации будущей экономической рецессии. К сведению, увеличение баланса ФРС на $4,3 трлн при Пауэлле намного превышает увеличение на $317 млрд при Джанет Йеллен и на $3,3 трлн при Бене Бернанке. И потолок, судя по всему, еще далеко не достигнут.

Но что такая ситуация означает для инвесторов? Здесь я хотел бы поделиться логикой Джона Хассмана. Частой чертой заключительной стадии спекулятивного пузыря является тенденция инвесторов переключать свое внимание с уровня оценок на тенденцию доходов, то есть на изменения доходов, ожидаемые в будущем. Проблема заключается в том, что поскольку цены “пузыря” обычно отражают сочетание экстремальных мультипликаторов P/E с рекордными доходами, которые сейчас временно повышены за счет рекордной маржи прибыли, последующий спад в доходах может значительно усилить потери рынка, поскольку одновременно снижаются и доходы, и мультипликаторы P/E. “Неожиданное” снижение корпоративных доходов в ближайшие кварталы, которое может быть вызвано снижением потребления и продолжающемся ростом производственных издержек, вполне возможно будет катализатором. Но почему должно упасть потребление? Возьмем Америку. Простая арифметика: каждый дефицит правительства (расходы, превышающие доходы) сопровождается профицитом в других секторах — домохозяйствах, корпорациях и иностранных государствах, где доходы будут превышать потребление и чистые инвестиции. На приведенном ниже графике показано, как это выглядит: каждый раз, когда правительство имеет дефицит, вы увидите прямое отражение этого в сумме трех профицитов: личных сбережений, нераспределенной прибыли корпораций и торгового дефицита.

Подумайте об этом следующим образом. Дефицит государственного бюджета — это направление ресурсов (включая трансферные платежи физическим лицам, субсидии компаниям и государственную инфраструктуру одобренные Конгрессом) на потребление и инвестиции. Дефицит США в прошлом составил почти 19% ВВП, и именно поэтому доходы корпораций, личные сбережения и дефицит торгового баланса в последние кварталы рекордно выросли. Между тем, законопроекты о расходах, которые были приняты в ноябре ($1 трлн. на инфраструктуру и $1,8 трлн. на социальные и климатические расходы) — это предложения по расходам на 8–10 лет, частично компенсированные мерами по повышению налогов. В нынешнем законодательстве нет и намека на факторы, которые могли бы повторить умопомрачительные федеральные дефициты, которые мы наблюдали в последние 18 месяцев. Это означает — чисто арифметически — что сумма трех других профицитов должна сократиться. Вопрос лишь в том, кто из трех примет на себя этот удар. При этом даже если правительство не имеет дефицита, любой отдельный сектор может иметь профицит, если другой сектор имеет дефицит. Так, например, корпорации могут наращивать прибыль даже при отсутствии дефицита государственного бюджета, при условии, что домохозяйства или иностранцы влезают в долги.

Давайте рассмотрим ситуацию, в которой нынешние оценки рынка акций и заложенное в них продолжающееся расширение маржинальности возможно и в дальнейшем. Тут в аргументацию вступают два фактора:

а) Я постоянно слышу о $2,5 трлн. “избыточных сбережений” на потребительских балансах, о чем недавно говорила даже Джанет Йеллен, что это некая “копилка” для будущих расходов.

Но, во-первых, уровень сбережений в Америке упал до 7,3%, что ниже среднего значения последних 10 лет в 8,7%. Во-вторых, реальное определение “избыточных” сбережений на самом деле относится к тому, где фактические сбережения находятся по сравнению с “желаемыми” уровнями, а не где сбережения были до пандемии. В Америке, например, они были на рекордно низких отметках. И теперь вполне возможно, что предстоящие сокращения фискальных мер (при высоких инфляционных индикаторах, политически просто невозможно продолжать раздавать деньги) и неопределенность в отношении повышения налогообложения и того, как будут решаться проблемы с огромными государственными долгами, приводят меня к выводу, что “наличные” на потребительских балансах останутся на балансе. ЕЦБ довольно осторожен в отношении отложенного спроса и рекордных сбережений, способствующих росту потребления — в отличие от экономических лидеров ФРС, ЕЦБ утверждает, что данные опроса показывают, что домохозяйства не собираются увеличивать свои расходы на товары длительного пользования сверх допандемических уровней. Центральный банк предполагает, что домохозяйства могут хранить эти сбережения из соображений предосторожности, в ожидании повышения налогов (т.е. эффект Рикарда). Помните, что Европа как экономическая единица на самом деле больше США — и этот прогноз является дезинфляционным для мировой экономики.

б) Второй вариант — это возможность продолжения наращивания долгов в частном секторе. Давайте объективно посмотрим на ситуацию. Да уровень задолженности американских домохозяйств в 80% от ВВП позволяет ещё один цикл кредитной экспансии. Но в принципе развитые страны показывают крайне высокие уровни задолженности домохозяйств. И мы говорим лишь о возможности оттянуть яйца кота ещё на миллиметр или два. И тянем мы за них ещё с 70–80х годов, когда в развитых странах стала меняться демография и дефляционная спираль, вызванная наращиванием долгов, технологическим прогрессом и стареющим населением начала свое безостановочное движение.

К сожалению для работников, именно таким образом корпорации смогли получать высокие прибыли: рост удельных затрат на рабочую силу (вознаграждение, выплачиваемое работникам за единицу произведенной продукции) был чрезвычайно слабым, поэтому доходы, которые в противном случае превратились бы в личные сбережения, стали корпоративными прибылями. Одним из главных драйверов этой тенденции был процесс глобализации, исчезновение профсоюзов как элемента защиты интересов рабочего класса и расширение WTO, что привело к арбитражу рабочей силы — переносу производственных мощностей в развивающиеся страны. Данный тренд продолжался довольно длительное время и сейчас мы видим, что дальнейшее снижение издержек невозможно. Стагнация заработной платы в развитых экономиках (рост с примерно 75го года составлял 0,5% в год) замещался агрессивным кредитованием при помощи постоянно снижающихся ставок. Сейчас мы находимся на уровнях, где перефинансирование этих долгов при более низких ставках невозможно, а уровень задолженности уже так высок, что спрос не растет теми темпами, которые необходимы для поддержания экономического роста.

Если просто. Представьте, что вы — компания, которая производит одну единицу продукции. Если вы можете повысить цену на эту единицу продукции больше, чем растут ваши затраты, ваша норма прибыли увеличится. Другими словами, по мере снижения реальных затрат труда на единицу продукции ваша норма прибыли увеличивается. Сейчас мы оказались в ситуации, когда инфляция производителей сильно превышает инфляцию потребительскую и вопрос в том, возможно ли переложить издержки на потребителя?

Да, если только удельные затраты на рабочую силу растут быстрее темпов инфляции. Но в данном сценарии норма прибыли автоматически снижается. Рекордные, исторически завышенные корпоративные прибыли, которые мы сейчас видим, в значительной степени являются артефактом рекордного пандемического дефицита в сочетании с длительным периодом падающих реальных доходов работников. В ближайшие кварталы эти дефициты не сведутся к нулю, но они значительно сократятся. Совокупный эффект уменьшения дефицита государственного бюджета и роста удельных затрат на рабочую силу должен ударить по марже прибыли корпораций как молотком. Но мы живем в сумасшедшем мире.

Консенсус-прогноз по прибыли на акцию индекса S&P на 2022 год уже месяц держится около отметки $226. Следует помнить, что, когда прогнозы на 2022 год были впервые опубликованы в начале 2020 года, прогноз по прибыли на акцию составлял $209. Это на 9% больше. Что сделал рынок? Вырос на 43%. Таким образом, индекс опередил прогноз роста прибыли почти в пять раз. И аргумент, что этот рост вызван снижением процентных ставок не работает, потому что доходность 10-летней облигации была 1,9% тогда и около 1,4% сейчас. Фондовый рынок находится там, где он находится, потому что он находится в ценовом пузыре.

Для меня текущая ситуация значит следующее: В 2022 году нас вероятно ждёт новый раунд QE. При таких показателях денежно-кредитной политики для инвесторов это означает, как это было в 80% случаев в цикле 2009–2019 годов, что технологический сектор скорее всего будет показывать хорошую динамику. А ухудшающиеся экономические показатели будут позитивно влиять на американские облигации. 40-летний дефляционный цикл падения доходностей ещё, видимо, не закончен.