Moderna. Скачки на миллиарды.
Инвестировать в лидера в разработке вакцины? Инсайдеры продают доли — бегство с тонущего корабля?
Disclaimer. Этот пост — личное мнение автора. Я НЕ ДАЮ финансовых советов и НЕ НЕСУ ответственности за ваши финансовые решения. Приведенные расчеты и оценки я делал на скорую руку, но, тем не менее, могут помочь составить картину происходящего.
Для начала восстановим хронологию событий за последние полгода. Акции разработчика препаратов на основе мРНК Moderna (NASDAQ:MRNA) спокойно себе торговались около отметки в $20. Это довольно стандартная для отрасли картина — разработка лекарственных препаратов сложный и долгий процесс и значимые события, влияющие на стоимость акций компании, происходят не так часто. Это мы и видим в декабре, январе и первой половине февраля. 23 января компания одной из первых в мире анонсировала контракт на разработку профилактической вакцины с CEPI (Центр Инноваций в подготовленности к эпидемиям) [1]. Дальше видим период волатильного роста примерно до $30 за акцию до середины апреля [новости про эпидемию, США и весь остальной мир уходит в локдаун, инвесторы судорожно пытаются найти перспективные активы]. В середине апреля резкий скачок до $50 на новости о правительственном гранте в $483 млн [2]. Следующий скачок — на новостях о подаче документов на Фазу 2 и глобальном партнерстве с производителем вакцин Lonza смощностями до 1 млрд. доз в год [3,4]. Последний скачок на новостях о позитивных предварительных результатах Фазы 1, а последовавшее снижение котировок можно связать с публикациями о том, что медицинский директор Тал Закс и финансовый директор Лоренс Ким воспользовались своими опционами и продали свои доли в компании, заработав на этом около $30 млн [5,6].
По графику видно, что капитализация компании c $6.72 млрд. в начале года подскакивала до $27.9 млрд. в середине мая. То есть можно сказать, что рынок в какой-то момент оценивал бизнес Модерны по разработке и производству вакцины от COVID-19 более чем в $20 млрд. Давайте разбираться, что происходит.
Вакцины как бизнес
Вакцины одно из самых значимых изобретений человечества — оценивается, что с момента появления первой вакцины, благодаря им удалось спасти 1 миллиард человеческих жизней [8]. При этом, вопреки расхожему мнению, вакцины — далеко не самый прибыльный для биофарм индустрии бизнес. По объему он составляет около всего 3% фармацевтического рынка. Давайте попробуем ответить почему:
1) Более долгий период разработки (даже по сравнению с очень долгим периодом для других терапевтических подходов) и, как следствие, более короткая монополия;
2) Единоразовое (или крайне редкое) применение. Золотой грааль для индустрии — терапии хронических заболеваний. Если проводить аналогии с ИТ-индустрией, можно сравнить единоразовую покупку софта и подписку — почему-то большинство ИТ-компаний все чаще пытается делать продукты по подписке;
3) Массовая истерия, окружающая вакцины и вакцинацию, усилившаяся в начале 1990-х;
4) В развитых странах большая часть жизнеугрожающих инфекций уже давно под контролем, а развивающиеся страны не могут много платить.
Таким образом, в последнее время вакцины находятся на периферии биофарм индустрии. В разработку новых вакцин вкладываются в основном благотворительные и окологосударственные организации, а ведущим коммерческим компаниям рынок, как правило, не очень интересен.
Вакцина от COVID-19
Но глобальная пандемия — это другая история. В гонку по разработке вакцины включились многие крупные игроки, ведь три из четырех пунктов в предыдущей главе вдруг перестали быть ограничениями:
1) Полная поддержка регуляторов по всему миру в максимально быстром выведении вакцин на рынок;
2) Единоразовое (или крайне редкое) применение — это ограничение осталось. Следует отметить, что в условиях пандемии из него создается ситуация, близкая к Winner takes all. Тот, кто успеет на рынок первым, заработает в разы, а то и в десятки раз больше второго;
3) Массовая истерия от COVID-19 существенно сильнее истерии вокруг вакцинации;
4) COVID-19 затронул и развитые страны.
Как оценить сколько стоит Moderna?
У компании ничтожная выручка. Мы не знаем ни издержки, ни итоговую цену вакцины. Как поступать в таких случаях? Для этого нам придется сделать множество очень смелых допущений и предпосылок.
1) Цена 1 дозы. Business Insider оценивает стоимость 1 вакцины Moderna в $800 [9].
2) Стоимость разработки вакцины. Есть распространенное мнение, что разработать и вывести на рынок лекарственный препарат это безумно дорого. 5–10 лет назад говорили, что это стоит $1-$1.3 млрд. В последнее наиболее часто встречается цифра в $2.6 млрд, впервые озвученная в статье DiMasi [10]. Про эти оценки нужно понимать, что, во-первых, как они считаются — это сумма всех затрат на R&D по индустрии, поделенная на количество выведенных препаратов. Во-вторых, индустрия тяготеет к использованию самых больших оценок, чтобы обосновывать высокий ценник на свои препараты регуляторам и широкой публике. В-третьих, в США и многих других затраты на R&D попадают под налоговые преференции, так что менеджмент старается записать в эти затраты всё, что хоть как-то можно туда записать. Если посмотреть сколько затрачено полный цикл разработки конкретного препарата, то цифры намного скромнее — в подавляющем большинстве случаев они попадают в диапазон $100-$500 млн. Moderna ещё до получения гранта в $483 млн уже провела доклиническую разработку и первую фазу, поэтому предположим, что этой суммы компании с лихвой хватит для доведения вакцины до рынка.
3) Стоимость Moderna без вакцины от COVID-19. Довольно естественно попробовать сделать следующее суждение: если предположить, что Moderna по каким-то причинам провалит разработку вакцины от COVID-19, вернет остаток гранта государству то стоимость ее акций и оценка компании вернется к уровням начала года ($20 и $6.72 млрд. соответственно). Но я вас предостерегу от такого суждения — сейчас Moderna уже другая компания. За последние 3 месяца компания провела две дополнительных эмиссии, которые помогли им привлечь $550 млн и $1.25 млрд, причем, вторую сумму по цене акции в $76. [11, 12, 13]. Как я написал выше — на разработку вакцины от COVID-19 Moderna скорее всего хватит правительственного гранта, то есть эти средства пойдут на развитие других направлений в портфеле компании. Можно попробовать оценить как эти денежные вливания повлияли на балансовый отчет компании и попробовать посчитать справедливую цену за акцию без бизнеса по разработке вакцины от COVID-19.
Первый способ. Предположим, что Moderna вообще никак не воспользуется деньгами, они будут лежать на счетах — увеличим стоимость компании на начало года ($6.72B) на привлеченные активы ($1.8B) и разделим на количество акций на текущий момент (387M) мы получим цену акции в $22.
Второй способ. Предположим, что мультипликатор 4.23 (стоимость компании/активы по состоянию на 31 дек 2019), это то, как рынок оценивал умение менеджмента компании и он же будет справедлив если дать менеджменту больше активов, то он распорядится ими так же эффективно, тогда мы получим оценку компании в $14.4B и цену акции в $37.
Таким образом, нижняя цена акции Moderna без бизнеса по COVID лежит где-то в диапазоне $22-$37. Для простоты возьмем среднее арифметическое в $29.5 (оценка компании $11.4B) и будем предполагать, что это уровень поддержки до которого упадет стоимость в случае неудачи в разработке вакцины, а превышение стоимости над этим уровнем мы будем трактовать как оценку рынком ценности разработки вакцины от COVID именно компанией Moderna.
4) Как одна проданная вакцина будет влиять на стоимость компании? Мы мало что знаем по прогнозу стоимости производства и цены разрабатываемой вакцины, поэтому давайте применим следующий метод. Посмотрим, как выручка биофарм компаний влияет на их рыночную стоимость (показатель price/sales). Текущие значения попадают в диапазон от 2.39 до 6, со средним значением в 4.2. То есть каждый миллиард продаж в год оценивается рынком как 4.2 миллиардов к текущей капитализации компании.
То есть, если рынок 29 мая оценивает Moderna в $23.8B, это значит компания должна продавать вакцину на $2.95 млрд. в год [($23.8B-$11.4B)/4.2]. Выше мы отмечали, что у нас ситуация близкая к Winner takes all (Огромный спрос в первые месяцы, который довольно оперативно будет спадать до небольших значений), тогда как продажи большинства препаратов напоминают нормальное распределение, растянутое на средний период монополии в 12 лет. Поэтому здесь мы совершим следующий маневр — предположим что продажи на 1 млрд в течение 12 лет это то же самое, что и продажи на 12 млрд за 1 год.
Таким образом, чтобы оправдать, то, как рынок оценивает Moderna 29 мая 2020 мы предполагаем, что компании нужно продавать вакцину на $35.4B ($2.95B*12), что равняется 44.3 миллиона доз. 44.3 миллиона доз можно пощупать и представить — это примерно каждый 7-й американец.
Дальше смотрим, как предпосылки нашей модели влияют на то, на количество доз, которое необходимо продать и видим следующие закономерности:
1) Чем выше мы оцениваем влияние полученных компанией денежных средств, опыта, партнерств, производственных мощностей и других ресурсов на другие разработки компании;
2) Чем выше прогнозируемая нами отпускная цена вакцины;
3) Чем лучше мы оцениваем менеджмент компании,
тем больше смысла имеет покупка акций Moderna.
Инсайдеры продают опционы. Плохой знак?
Медицинский директор Тал Закс и финансовый директор Лоренс Ким воспользовались своими опционами и на пике цены целиком продали свои доли в компании, заработав на этом около $30 млн. Сразу хочется закричать, что это красный флажок, но я бы имел в виду следующие соображения:
1) Такая сумма кэшем для CMO и CTO скорее всего может очень сильно изменить качество жизни. Де факто несколько миллионов долларов на счету помогут решить множество насущных проблем: отправить детей в университет, купить дом родителям и многое другое. Эти же средства в виде опциона могут нести лично для них гораздо меньшую ценность. Да, на бумаге они могут заработать больше, но даже если есть 20% вероятности, что такого шанса обеспечить безбедную старость им может больше не представится никогда, их действия можно понять. Также, судя по всему, вестинг их долей ещё не закончен и они ещё будут участвовать в капитале компании.
2) По процедуре 10b5–1 инсайдеры должны заранее (вплоть до полугода) предупреждать, что планируют воспользоваться опционом, так что есть шанс, что процедура была иницирована сильно раньше совсем при другой цене. Также, если их поймают на торговле при использовании инсайдерской информации, их оштрафуют на сумму в три раза большую полученной ими выгоды или отправят в тюрьму на 20 лет.
3) Одновременно с ними, Flagship Ventures продали акций Moderna на $67.4 миллиона по ценам от $65 до $72. Огромный красный флаг? Не совсем. Это всего 5% от пакета, которым владеет венчурный фонд. Также только небольшую часть своего пакета продал CEO, президент и ряд других топ-менеджеров [14].
Различные «бычьи» соображения
Одни из лидеров в разработке в США. Уже подали документы на Фазу 2. Фаза 3 запланирована на осень.
мРНК относительно дешевая и несложная в производстве.
У Moderna контракты с правительственными организациями — BARDA, CEPI и даже с DARPA, правда, по проекту, не связанному с COVID-19. Чиновники не захотят упасть в грязь лицом и будут всячески помогать компании.
США показали, что готовы платить большие деньги, чтобы остановить пандемию — пространство для маневра с ценой, если успеют на рынок первыми.
Более чем достаточно финансовых ресурсов
Экспертиза в мРНК и в разработке других вакцин (правда, только до Фазы 2).
Относительно небольшая компания — внутренняя бюрократия и система управления не должна мешать быстрому прогрессу.
Своя производственная площадка и партнерство с Lonza покрывают до 1 млрд вакцин в год.
Наработки и опыт в области лекарственных форм и в производстве позитивно скажется на всём портфеле разработок компании.
Различные «медвежьи» соображения
В мире разрабатывают более 90 профилактических вакцин различными компаниями и университетами [15]. Не все из них реальные конкуренты Moderna, но гонка довольно жесткая и большинство крупных игроков в ней участвует.
AstraZeneca 21 мая получила от той же BARDA в два раза больше средств (1 млрд) и они судя по всему впереди в разработке (сейчас на фазе 1/2 в 1000 пациентов и уже нарабатывают вакцину на 2–3 Фазу) [16]. При этом остается вопросом, в какой стране AZ будет распростанять первые дозы вакцины — в Великобритании или в США?
РНК нестабильна, и, хотя, в литературе описываются подходы к созданию стабилизирующих ее лекарственных форм, на рынке единицы препаратов на основе РНК и есть вероятность, что это будет проблемой.
У Moderna нет опыта в проведении 3-х фаз, и, что более важно, — в масштабировании производства.
У Moderna нет международного присутствия. И хотя рынок США самый крупный (около 40% мирового) и выход на него первыми будет большим коммерческим успехом и скорее всего с лихвой окупит все надежды, выданные инвесторами, на других рынках придется искать возможности партнерства, а следовательно, делиться прибылью. Также почти все крупные страны разрабатывают свои вакцины, так что быть первыми у Moderna может получится в США и в странах второго экономического эшелона.
К моменту выхода вакцины на рынок (12–18 месяцев с начала разработки по агрессивнвым прогнозам) инфопаника вокруг COVID-19 уже может быть далеко в прошлом. Более того, будет больше статистики и гораздо лучшее понимание вируса, и есть шанс, что вакцина окажется малоактуальной.
Подведем итоги
Если вы надеялись, что дочитаете досюда и получите ответ покупать/продавать или шортить, то вы ошибались. Тем не менее, возможно, вы получили некоторую перспективу на то как можно оценивать потенциал компании при большом количестве неизвестных, и у вас есть какая-то ещё информация или мысли, которые позволят выстроить из этого более полною картину. На мой взгляд, самое полезное, что я Вам дал — это инструмент, который позволяет через необходимое количество проданных доз вакцины посмотреть сквозь хайп и лучше оценить реальный потенциал компании при различных ценах. Отсюда, если верите, что:
1) именно mRNA вакцина будет работать сильно лучше остальных или по каким-то причинам остальные подходы вообще не сработают,
2) эпидемия продолжит свирепствовать (особенно в США), но при этом свирепствовать не настолько сильно, что все переболеют за это время,
3) менеджмент Moderna сработает быстро, без ошибок, и разрулит проблемы с масштабированием и производством,
4) в какие-то ещё сценарии при котором Moderna получает монополию на рынке на длительный период
то, можно пользоваться этой статьей и подобрать для себя цену для инвестирования или момент для шорта, если не верите.
Это моя первая аналитическая статья в открытом доступе, поэтому буду крайне признателен за любую обратную связь и помощь в ее распространении.
Алексей Стрыгин
Если хотите получать раньше всех нашу детальную аналитику рынка ценных бумаг в биотехе — подписывайтесь на закрытый канал!
5 — https://investors.modernatx.com/news-releases/news-release-details/moderna-announces-positive-interim-phase-1-data-its-mrna-vaccine
6 — https://edition.cnn.com/2020/05/22/investing/moderna-coronavirus-vaccine-stock-sales/index.html
7 — https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC3846654
8 — https://aperioncare.com/blog/inventions-life-expectancy/
10 — DiMasi, Joseph A., Henry G. Grabowski, and Ronald W. Hansen. “Innovation in the pharmaceutical industry: new estimates of R&D costs.” Journal of health economics 47 (2016): 20–33.
11 — https://investors.modernatx.com/static-files/49d9b447-214a-4f9d-802c-4b8cd4e3d269
13 — https://www.fool.com/investing/2020/02/26/why-moderna-stock-soared-today.aspx
14 — https://news.ebene-magazine.com/en/what-you-need-to-know-about-modernas-insider-selling
