FINMA ICO Guidelines 2018: analisi e commento

di Alessandro Palombo, Ph.D. e Raffaele Battaglini, LL.M.

La FINMA ha stabilito i principi interpretativi che intende applicare in sede di valutazione delle ICO nel territorio svizzero. Oltre a chiarire le tre tipologie di token esistenti (payment token, utility token e asset token), la FINMA introduce l’importante principio secondo cui la natura di strumento finanziario (security) di un token può essere attribuita anche in ragione delle modalità di vendita del token stesso (token sale strategy) nelle fasi cosiddette di pre-financing e pre-sale, e dell’esistenza o meno del programma/servizio per il cui utilizzo lo utility token è emesso. Infine, la FINMA stabilisce le casistiche in relazione alle quali si applicano le normative inerenti strumenti finanziari, attività bancaria, investimenti collettivi e antiriciclaggio. Sembra dunque possibile desumere che la Svizzera intenda favorire le ICO con un progetto imprenditoriale esistente. Il presente post esamina le linee guida FINMA traendo alcune prime conclusioni e mettendo in luce alcuni dubbi interpretativi. Per un inquadramento sulle ICO in generale, suggeriamo la lettura di questo precedente post.

“Modern abstract sculpture of metal net structure against white background, San Francisco Museum of Modern Art” by William Bout on Unsplash

1. Scenario FINMA e ICO

Il 16 febbraio 2018 sono state diffuse dalla Autorità Federale di Vigilanza sui Mercati Finanziari della Svizzera (“FINMA”) le Guidelines dedicate alle ICO. Documento molto atteso da ogni interessato al mondo ICO e, più in generale, a quello blockchain. Questo testo integra la precedente Guidance del 29 Settembre 2017.

L’apparato regolamentare dei progetti blockchain, a partire dalle ICO, disegnerà infatti gli equilibri della cryptoindustry dei prossimi anni.

Di seguito vedremo insieme il contenuto delle Guidelines e ne trarremo alcune conclusioni.

Ne anticipiamo una, assente anche nei primissimi comunicati stampa: secondo la FINMA, le ICO inerenti utility token che non siano immediatamente utilizzabili (ossia il programma/servizio non è sul mercato) sono security.

In questo contesto, dunque, riteniamo che la Svizzera si confermi come Paese crypto-friendly; notiamo anche, però, come abbia inteso promuoversi a Paese per le ICO con un certo grado di concretezza progettuale e imprenditoriale.

2. Classificazione dei token: tripartizione o quadripartizione?

Non esistendo casistica o dottrina in materia, l’elemento cardine per comprendere la natura di un token è la sottostante finalità economica del medesimo.

Inoltre, nelle Guidelines, la FINMA ribadisce che:

• utilizzerà un approccio caso per caso che tenga in considerazione l’insieme di elementi di una certa progettualità;
• applicherà la seguente definizione di strumento finanziario ai sensi del Financial Market Infrastructure Act — FMIA: strumenti finanziari, derivati e strumenti intermediati standardizzati certificati e non certificati adatti alla vendita standardizzata di massa (i.e. offerti al pubblico o venduti a più di 20 soggetti) purché non creati appositamente per singole controparti;
• per strumento finanziario non certificato si intende diritti emessi in massa e uguali tra loro.

Ciò chiarito, la FINMA recepisce il criterio della tripartizione dei token: tre “attributi” cumulativi che, dunque, possono conferire natura ibrida ai token. Tali categorie sono:

1. payment token (o criptovaluta): token realizzati per essere usati, al momento dell’emissione o in futuro, come strumento di pagamento, valuta o trasferimento di valore.
2. utility token: token realizzati per permettere l’accesso digitale a un programma o a un servizio su infrastruttura blockchain purché il token sia immediatamente utilizzabile per lo scopo per cui è emesso.
3. asset token: token che rappresentano un diritto di credito verso l’emittente quali la partecipazione agli utili o un rendimento finanziario. Hanno dunque la medesima funzione economica di partecipazioni societarie, obbligazioni o derivati. Sono inclusi in tale categoria anche token che permettono lo scambio su blockchain di beni fisici.

Da un’attenta lettura delle Guidelines, emerge una quarta categoria di token: quei token la cui natura è attribuita non in base alla funzione ma alla specifica modalità della token sale strategy.

3. Tripartizione delle token sale strategy

Le Guidelines si soffermano sulla token sale strategy della ICO.

Difatti, le modalità e i tempi con i quali i token sono immessi sul mercato rispetto alla raccolta di denaro avrebbero una particolare rilevanza per l’attribuzione della corretta natura del token emesso.

Sul punto, FINMA distingue tre casi:

1. token emessi alla ICO: i token sono immessi sul mercato all’atto della ICO, ossia al momento della raccolta fondi, anche se su una blockchain pre-esistente;
2. pre-financing: al partecipante alla ICO è attribuito il diritto, di natura contrattuale, di ricevere i token in futuro;
3. pre-sale: al partecipante alla ICO è consegnato un “temporary token” che attribuisce il diritto di ottenere il token definitivo in futuro.

4. Tutte le tipologie di token previste da FINMA

Mettendo insieme tutte le distinzioni e i criteri adottati da FINMA nelle Guidelines, si può affermare che sussiste la seguente casistica:

1. payment token;
2. utility token “puri” (ossia quelli il cui unico fine è permettere l’accesso a un programma o servizio e che sono utilizzabili già al momento di emissione);
3. utility token “ibridi” (ossia quelli che, in tutto o in parte, hanno finalità diverse dall’accesso al programma/servizio per cui sono emessi o che non sono di immediato utilizzo per il programma/servizio);
4. asset token;
5. token emessi alla ICO;
6. pre-financing;
7. pre-sale.

Si tratta dunque di una categorizzazione più complessa e sofisticata di quanto possa apparire a una prima lettura sommaria delle Guidelines.

5. Quando un token è uno strumento finanziario (security)?

Alla luce della definizione di strumento finanziario (Par. 2) e delle categorie di token (Par. 5), è possibile distinguere tra i token che, secondo FINMA, possono essere security da quelli che non lo sarebbero.

I seguenti token sarebbero qualificabili come strumenti finanziari:

• asset token;
• utility token “ibrido” in quanto emesso con finalità, in tutto o in parte, di investimento;
• utility token “ibrido” poiché, al momento dell’emissione, non è utilizzabile per accedere al programma/servizio: in altre parole, il progetto imprenditoriale non è ancora sul mercato;
• payment token e utility token nelle fasi di pre-financing e pre-sale se il contratto o il temporary token sono standardizzati e negoziabili sul mercato.

I seguenti token non sarebbero strumenti finanziari:

• payment token;
• utility token “puri”;
• payment token e utility token nelle fasi di pre-financing o pre-sale se il contratto o il temporary token non sono standardizzati o non sono negoziabili sul mercato.

Pertanto, indipendentemente dalla natura del token emesso, se una ICO non emette il token definitivo al momento della raccolta del denaro e offre al pubblico e in massa diritti su token futuri negoziabili, allora sarebbe qualificabile come security.

Sotto altro aspetto, se il SAFT (pre-financing) o il temporary token (pre-sale) sono tali per cui non è possibile (contrattualmente nel SAFT o informaticamente nel temporary token) negoziarli con terzi, allora non si tratterebbe di strumenti finanziari.

6. Le ulteriori normative applicabili ai vari tipi di token

Se la ICO è tale per cui l’emissione dei token comporta, in capo all’emittente, l’obbligo di restituzione del capitale investito (eventualmente con un tasso di interesse), si rientra nell’attività bancaria con obbligo di relativa licenza.

Se i fondi raccolti con la ICO sono gestiti da terzi, si tratta di investimenti collettivi soggetti alla relativa normativa.

Le ICO inerenti i payment tokens, in quanto strumento di pagamento trasferibile sulla blockchain, sono soggette alla normativa sull’antiriciclaggio.

La normativa sull’antiriciclaggio non si applica agli utility token “puri”.

7. Dubbi interpretativi

Dalla nostra analisi residuano alcuni dubbi che ci auguriamo la FINMA vorrà sciogliere nel prossimo futuro.

Il dubbio principale riguarda i progetti di utility token e sul grado di “funzionalità del servizio/piattaforma” richiesto per non essere considerati strumenti finanziari.

Utility token: il grado di maturità del servizio — utilizzabilità

Se la logica è quella del fine economico del token emesso in sede di ICO, ci domandiamo cosa accada nel caso di utility token legati a piattaforme/servizi complessi, dei quali sia stata sviluppata solo una parte delle funzioni.

Ci domandiamo, in sostanza, se la FINMA eserciterà un potere attivo, spingendosi a esaminare la percentuale di funzioni del prodotto finale esistenti al momento della ICO.

Difatti, se una piattaforma blockchain all’atto della ICO consente lo scambio del token e un principio di servizio, potrebbe accadere — a nostro avviso — che la FINMA abbia a vedere nei partecipanti alla ICO non gli utilizzatori di un servizio (ancora immaturo) ma degli speculatori in vista della piattaforma/servizio finale che, una volta completata, comporterà un apprezzamento del relativo utility token.

Sarà interessante osservare come FINMA valuterà, di caso in caso, situazioni simili.

Token security in ragione della token sale strategy: dopo diventa utility token?

Non ci risulta nemmeno chiaro cosa accada quando uno utility token sia qualificabile strumento finanziario perché, ad esempio, al momento dell’emissione non esiste una piattaforma/servizio di alcun tipo. Il trattamento della ICO, con la qualifica del token come security, può determinare una ridefinizione in un momento successivo. Quando il servizio è totalmente funzionante, quello stesso token sarà considerabile non security?

Molti si potrebbero domandare il perché di un simile quesito. La ragione che immediatamente ci balza agli occhi è per il listing del token sulle piattaforme di exchange. Sappiamo tutti, infatti, quanto sia vitale per una criptovaluta essere inserita sugli exchange.

Probabilmente questo dubbio non si pone con riferimento alle fasi di pre-financing e pre-sale: in tali ipotesi, ciò che è considerato strumento finanziario non il token (payment o utility), che verrà ad esistere in un momento futuro, ma lo strumento (SAFT o temporary token) che attribuisce il diritto di ottenere tale token futuro.

Payment token su piattaforma pre-esistente

Ci domandiamo, infine, se un payment token, emesso provvisoriamente su blockchain pre-esistente, non possa essere considerato security.

Infatti, se la finalità della nuova progettualità, finanziata tramite ICO, è determinare una nuova blockchain, per es. dotata di una particolare — e migliore — tecnologia, si potrebbe pensare che il payment token su blockchain pre-esistente sia qualitativamente diverso. Una sorta di temporary token. O, dal punto di vista del partecipante alla ICO, che vi sia un interesse speculativo in vista dell’apprezzamento del payment token una volta messa sul mercato la nuova e migliore blockchain. In questo caso sarebbe strumento finanziario?

Anche questo quesito non ci sembra peregrino. Progettualità importanti, su blockchain nuove, potrebbero ricadere nell’ambito delle security.

Stando alla lettera di quanto contenuto nelle Guidelines, non è chiaro se quando si parla di “token esistenti” la FINMA intenda far riferimento a token esistenti sulla nuova blockchain o anche su una blockchain pre-esistente.

8. Conclusioni

A parte i dubbi analizzati, ci sembra che la Svizzera con le FINMA ICO Guidelines 2018, abbia inteso tracciare uno spartiacque tra progettualità blockchain serie e meno serie, ricollegando la natura di strumento finanziario alla completezza del progetto imprenditoriale sottostante la ICO.

In altre parole “fare una ICO milionaria, per poi vedere se e come costruire il progetto” è un paradigma che, in Svizzera, almeno, non pare più ammissibile.
La Svizzera, in sostanza, si sta ponendo come hub per le ICO inerenti progetti esistenti, verificabili e testabili. Non “scommesse”, dunque, di natura meramente speculativa sul token emesso, ma effettivi finanziamenti con modalità innovativa di progetti imprenditoriali concreti.

Di certo, riteniamo che tale approccio potrà produrre una industry di alto livello e affidabilità in Svizzera.

Resterà da vedere quali saranno gli orientamenti e, un domani, le regolazioni positive in altri Paesi, come Gibilterra. Ove seguissero questo orientamento potremmo ritrovarci con un mercato delle ICO molto più sicuro e affidabile.

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