Dollar Shortage

自從11/8川普打破主流媒體預期當選後,金融市場出現了巨幅的變化.截至12/2為止,美國股市一度漲至歷史高點,美國公債殖利率則大幅跳升,而美元指數勢如破竹漲至101以上.但這波金融資產大搬風其實裡面隱含了一個重要但不受眾多人公開討論的議題:海外美金成本正在不斷攀升.而美元是全球最大儲備貨幣,絕大多的資產都是以美元計價與交割,它的成本墊高帶來的潛在影響甚鉅,甚至可能會造成海外美金(Eurodollar)的短缺,以下將作說明.

(圖一: 白線 — 歐元換美元一年期浮動利率成本貼水,黃線: 日幣換美元一年期浮動利率成本貼水. 負值越大代表拆借美金成本越高. Source: Bloomberg)
(圖二: JPMorgan Asian Dollar Index 亞洲美洲美元指數. Source: Bloomberg )

可由圖一看出,自2014年以來,歐元與日幣這兩大主要貨幣對美元的借貸成本不斷墊高,這主要原因是歐洲與日本央行實施寬鬆政策,壓低歐元區與日本境內的資產收益率,造成國內機構願意付出超額成本取得美金,來取得較高收益的美元資產.而圖二顯示,川普當選後,亞洲幣別對美金的貶值幅度擴大,主要是反映美聯儲將加速未來升息步伐,以及保護主義將帶給亞洲新興市場的壓力.

(圖三: 各地區美金借貸總額 單位: 兆.Source: BIS)

圖三可見,自2008年美國實施三輪QE,亞洲新興市場已成為最大的美金借貸者.但是,若美元出現大幅升值,也意味個這些國家與國內企業的美元債務將增加.更棘手的是,債務增加的同時,美金借貸的成本(圖一)也正在不斷走揚.

(圖四: 美國境內 vs 境外融資渠道與金額. 資料截止至 2013年. Source: BIS)

圖四可看出一個有趣的結論,就是在眾多新興市場融資美金的管道中,最有彈性與即刻性的方式為銀行拆款,這也代表了在重要時刻時,該渠道可能決定了可否順利週轉的命脈.但自2008年以來,越趨嚴格的銀行規管已將許多銀行的資產負債表與借貸規模限縮.

(圖五: 黑線 — 銀行借貸給非銀行機構之餘額. 單位:兆. Source: IMF)

圖五黑線可明顯看出下跌趨勢,顯示銀行逐年限縮放貸總額.可看嚴格規管的法規環境下,若遇到危機時,需要臨時融資週轉的難度將比以往更高.

美國境內的美元資金Federal Reserve 的 discount window 作為最後一道牆,但海外流通的美金 (俗稱的 Eurodollar)的最後一道牆僅存於各國央行與美國央行之間的美元 swap line. 因此,乍看QE帶來的永無止金的美金,其實是有分海內與海外的.當美國與其他國家的貨幣政策出現分歧時 (美國緊縮其他國家寬鬆),美元成本將墊高,引發過去多年來享受QE便宜成本的美元資金從海外回流至美國國內.

綜合以上敘述,川普當選帶來的潛在影響在於: 川普未來的財政政策與保護主義,將推升聯準會升息預期,並可能讓新興市場貨幣承壓.若美元指數持續上漲,將造成的新興國家的美元債務負擔加重,且推升美元借款成本.兩者相輔相成下,可能會造成海外美金(Eurodollar) 的資金短缺,引發上述的 carry trade 更多停損,甚至帶動新興市場資產賣壓的雪球效應.

美國自2008年後,一直在低利率與低成長環境掙扎.部分原因要歸咎於美國民主黨與共和黨間多年來惡鬥,讓國會多年來無法通過必要的財政措施來提振國內經濟.但這個僵局可能因為川普當選與共和黨掌握國會後得到解決.這次選舉結果,象徵了低利率時代結束與財政政策興起.其帶來的連鎖效應,才是川普當選後的資產大搬風(Trump rally)裡面,最應該被關注的議題.

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