Diluição de Founders & Venda de Ações Secundárias

#Q&A com Florian Hagenbuch para abrir o jogo sobre diluição dos fundadores ao longo da vida da startup e da venda de ações secundárias.


Qual o range saudável de diluição dos sócios?

Florian: No início do negócio, é comum receber dinheiro de conhecidos (popularmente chamados de Family & Friends) o recomendado é que a participação deles não ultrapasse 10% (entre 5% e 10%) porque a empresa ainda passará por várias rodadas de investimentos para se financiar para crescer. Na rodada seguinte, de seed money, um percentual saudável é 20% no máximo. No series A, os fundos costumam pedir entre 20% e 30% do negócio (média de 25%). O importante é que, após o series A, os fundadores continuem com o controle da companhia, ou seja, mais de 50%. Isso é importante para estimular a continuarem a focar na empresa. Nestes 50% pode ou não estar incluso o programa de stock options. Por isso também não recomendamos que a empresa tenha mais de três sócios, para a diluição não ser ainda maior. A cada round os founders se diluem em 20% em média. Quando vemos companhias que já no seed os founders não têm mais o controle, fica difícil investir. Sabemos que o empreendedor tem que ter um estímulo para fazer acontecer. Por isso, o time de fundadores tem que ficar bem atento no começo da captação de investimento para não se diluírem muito.

Resumindo o que consideramos uma diluição saudável:

O que é um red flag no mercado em termos de diluição e investimentos?

Florian: todo empreendedor deveria ficar atento as diluições muito fora da curva no início da empresa. No Canary, se os founders já tiverem se diluído em mais de 20%, não investimos. Já vimos no Brasil empreendedores cederem 51% da empresa para levantar R$1 milhão o que é muito ruim para eles. A diluição faz parte do jogo de venture capital, o problema é a cultura de alguns investidores de quererem controlar o negócio em que vão colocar dinheiro, e esse é um cuidado que todo empreendedor que levantar dinheiro deve ter.

Como foi sua diluição na Printi?

Florian: No início fizemos um mix de um seed e Familly & Friends e nos diluímos 20% na primeira rodada. A Printi começou como um marketplace que conectava gráficas a pessoas que precisavam de seu serviço, não tínhamos produção própria. Em um dado momento, decidimos verticalizar e montar a parte industrial da Printi e, para isso, precisávamos de capital. Foi um aprendizado interessante porque entendemos que o tipo de capital que estávamos buscando não é fácil de achar. Um investidor de Venture Capital não quer dar dinheiro para você comprar máquinas industriais, não é o que está acostumado a fazer. Por ele, continuaríamos como marketplace e usaríamos o dinheiro para adquirir clientes e investir em tecnologia. Por outro lado, o VC é um investidor que exige uma diluição pequena, entre 20–25%. Já o investidor de Private Equity está acostumado com esse tipo de negócio e investimento (comprar máquinas), mas pede uma fatia maior, geralmente 50%, além de assento no Conselho e, algumas vezes, até o controle do negócio. Estávamos entre os dois. O que fizemos foi levantar capital com um investidor estratégico que queria entrar no Brasil e entendia a necessidade de verticalização. Na época levantamos 13 milhões de dólares, e mantivemos 51% do negócio.

Como conseguir uma boa negociação em uma rodada de investimento?

Florian: O maior segredo é começar cedo a estruturar a rodada. Começamos a pensar no aporte da Printi um ano antes de fazer e recomendamos aos founders que comecem no mínimo seis meses antes. Outra dica é tentar criar concorrência pelo deal e criar alternativas viáveis de financiamento. Vemos empreendedores se apoiarem apenas em uma alternativa de financiamento e, se ela não dá certo, vão atrás de outra. Sugiro que tentem gerir mais de um processo em paralelo e usar o interesse de um para acelerar o outro e, assim, conseguir um deal melhor. Na época, tínhamos na Printi duas ou três alternativas e acabamos escolhendo o investidor estratégico. O grande mérito na época foi de ter escolhas. Se você não tem escolhas, fica na mão do investidor.

Como precificar uma rodada de investimento?

Florian: um erro comum é achar que o valuation é que vai ditar o aporte. Na verdade o valuation da empresa é derivado da diluição que empreendedor está disposto a tomar, ou seja, é o output da equação para captar dinheiro:

Valuation = [Total da rodada ($) / Diluição (%)] * fator de competição

Por exemplo: se você quer levantar 3 milhões de dólares e está disposto a se diluir entre 20% e 30% (essa é a média, não se iluda, achando que vai conseguir muito menos que isso no series A em diante), sua empresa vai valer entre 10 e 15 milhões de reais. Você não começa com o valuation, mas, sim, com quanto quer levantar. A diluição e valuation estão implícitos na conta. Essa conta aqui é multiplicada por um valor competição. Se sua startup está quente ou fria, se tem três fundos interessados em investir em você, a negociação pode melhorar. Se não tem nenhum, você vai pegar o que te oferecerem, sem muita negociação. Essa é a arte de levantar capital. Não adianta você querer fazer um deal de $3 milhões por 10%, não existe, nenhum fundo vai topar. A maior dificuldade no Brasil é, na verdade, conseguir criar demanda de vários fundos ao mesmo tempo porque o mercado de venture capital é pequeno ainda.

Dicas para quando for levantar dinheiro:

  • Pense em quanto quer levantar e saiba justificar muito bem como pretende gastar esse dinheiro. O investidor vai fazer a conta inversa e analisar se aquela fatia da startup vale o que você está pedindo.
  • Do series B em diante há ainda um fator de comparação com startups de modelos e mercados similares, especialmente internacionais.

Como o empreendedor deve encarar a diluição?

Florian: Diluição em si não é o problema e faz parte do jogo de empreender, Mas nem sempre o empreendedor entende porque está se diluindo. Em troca dos 20% que está cedendo em participação, recebe um recurso que vai ajudar a companhia a crescer 4 vezes mais rápido do que sem esse recurso, por exemplo. Saber o valor da diluição é importante porque é um dinheiro caro. Tradicionalmente o empreendedor brasileiro pensa que é um dinheiro barato porque se falir não precisa pagar, o ponto é que se o negócio der certo, a conta vem. Já a dívida é o oposto. Brasileiro tem muito medo de pegar dívida porque pode quebrar na pessoa física, mas, se o negócio der certo, é um financiamento muito barato porque o empreendedor é o dono, só precisa pagar a dívida e acaba a obrigação.

Antes de levantar capital, vale se perguntar:

  1. Preciso de dinheiro? Para que vou utilizar? Levantar uma rodada de investimento não é um fim, mas um meio para conseguir fazer o negócio crescer. O trabalho continua — e até se intensifica — depois da rodada. Se o motivo para captar é crescer mais rápido e o empreendedor já tiver um plano de como gastar esse dinheiro para atingir o objetivo, ok. Se não, talvez não seja o caso.
  2. Meu negócio comporta esse tipo de investimento? Um fundo de venture capital quer investir em uma empresa com um potencial de crescimento exponencial e nem todo o negócio tem esse potencial — isso não quer dizer que o negócio é ruim ou não dá lucro, apenas que o jogo de captação de investimentos é outro.

Não captar investimento é ruim?

Florian: Depende do que os fundadores querem. Se valorizam mais serem donos de uma pequena fatia de uma empresa grande ou controladores de uma empresa menor. As menores têm vantagem na hora da saída… O que é mais fácil: vender um negócio que vale 10 milhões ou um que vale 100 milhões? Quantas transações de 10 milhões e de 100 milhões são feitas? São coisas para pensar.


Sobre o polêmico tema de secundárias:

Quando acionistas da startup podem ter saída?

Florian: A venda de participação de já investidores e sócios é chamada de rodada secundária. Ou seja, o dinheiro que entra não vai para o caixa da empresa, mas é usado para comprar participação de outros investidores. Quando o captable está apertado demais, a secundária é uma forma de resolver e acomodar mais gente. O que vemos no Brasil é que em quase toda rodada de Series A e Series B há a opção de sócios e antigos investidores venderem participação para um novo investidor que está entrando. É comum o investidor anjo sair depois da segunda rodada e outros investidores normalmente vão saindo de acordo com seus objetivos. O Canary tem visão de longo prazo e não sai no início, mas depende muito do fundo.

Qual é o momento certo dos founders venderem participação?

Florian: O tema de venda de participação de founders é controverso, mas acredito que, no momento certo, a venda de participação é uma das coisas mais saudáveis para a companhia. O empreendedor corre muito risco e, para o investidor esse risco é importante porque garante o foco em construir um negócio grande. No Canary, por exemplo, buscamos empresas que possam nos dar retorno de 100 vezes o capital investido, é uma pressão e risco malucos. Muitas vezes o empreendedor já está há três ou cinco anos na empresa, em um nível de stress alto e tirando um salário apenas suficiente para pagar as contas (média entre R$5 e 7mil). É saudável que, no Series B ou C, o empreendedor venda uma parte de sua participação, tire um pouco do risco na pessoa física, mostre para sua esposa ou marido que o negócio está dando certo e foque os esforços em construir algo ainda maior. Mas tem muito founder mais novo de estrada que me pergunta se já dá pedir secundária nos primeiros anos de startup e eu desaconselho.

Dicas antes de pedir secundárias (para fundadores):

  • Secundárias nas primeiras rodadas (seed, Series A) são totalmente desaconselhadas. Recomenda-se pedir após a Series B.
  • O valor solicitado tem que ser proporcional ao round (por volta de 10 a 15% do valor total da rodada).
  • Nunca peça de antemão quando você está “cold” na negociação (se você sente que não tem competição pelo seu deal, que o investidor está inclinado a não entrar ou a entrar em termos específicos, não peça secundária).

Quais as saídas quando um empreendedor precisa de liquidez?

Florian: O empreendedor sempre está em uma posição melhor se não precisa do dinheiro. Mas, se não tiver muito o que fazer, há algumas alternativas à venda de participação, como, por exemplo, ter uma conversa com seu investidor, explicar o problema e pedir um aumento de salário. Não adianta nada também ele ficar calado e estar com a cabeça em outro lugar. Outra opção é vender para outro sócio ou um amigo sua participação, mas nem sempre isso é permitido por contrato. Nos Estados Unidos já existem fundos que compram essas participações, mas aqui ainda não. E entra aí também a dificuldade de precificar a fatia a ser vendida e muitos acabam dando um desconto grande.


Florian Hagenbuch é alemão mas cresceu no Brasil. Fez faculdade em Wharton e decidiu voltar para empreender por aqui com Mate Pencz, seu amigo europeu de longa data. Ambos fundaram a Printi, um marketplace de serviços de impressão, são sócios fundadores do Canary e agora estão tirando a segunda startup do papel. Com o objetivo de explorar um pouco da experiência do Florian e traduzí-la em insights práticos para quem está começando, faremos um Q&A periódico com ele.

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