

作者:西庫驚雲
今年的汽車行業可謂寒風刺骨,1月-9月,乘用車全部產品的銷售全線下滑,9個月全國一共賣了1524.9 萬輛,同比下降 11.7%;其中新能源汽車自從6月的補貼過渡期結束,當月達到 15.2 萬輛的高點之後,7月份銷量直接腰斬到8 萬輛,8月意思意思反彈到8.5萬輛後9月再度跌回8萬輛,比上年同期下降 34.2%
如果非要再說細一點,9月這8萬量賣出去的新能源汽車裡純電動汽車6.3 萬輛,比上年同期下降 33.1%;插電式混合動力汽車賣了1.7 萬輛,同比下降 38.4%

一、汽車股的反彈:迴光返照還是否極泰來
根據工信部最新資料,9月汽車銷量同比下降5.2%,同比降幅有所收窄,但下降的態勢還在繼續。

近3年月度汽車銷量及同比變化情況
圖片來源:工信部統計資料
上圖如果各位覺得圖表的變數太多,可以只看那條最亮綠色的柱子(代表2019年每個月的汽車銷量),除了3月時高於2016年同期(與2017年3月基本持平,少於2018年),其餘月份均毫無意外是近3年最低值。
平安證券整理了今年1月-9月中國品牌汽車銷量前15名的汽車企業銷售情況,如下圖所示:

2019 年1–9月中國品牌汽車銷量前十五名企業資料
圖片來源:平安證券研究所、中國汽車工業協會
除了長城(+7%)、奇瑞(+1%)、一汽(+2.1)和陝汽(+2.4%)這4家車企的銷量實現了同比上漲,其餘11家均出現不同程度的下跌,前三名上汽、吉利和長安的銷售跌幅均在17%上下,銷量同比下滑最嚴重的眾泰汽車更是“暴跌”32.4%
作為週期性行業的代表,汽車的銷量受宏觀經濟波動的影響較大,2018年底我國的汽車整體銷售第一次觸碰到底部區域,今年第二季度再一次來到底部。
銷售資料下滑的其中一個原因是環保標準從“國5”到“國6”的推行。去年11月1日海南省率先實施“國6”標準,直到今年7月1日北京、廣州、深圳以及天津、杭州等一二線城市陸續實施“國6”。這個時間段與汽車行業銷售資料的兩次觸底相吻合。環保標準的提高一方面使得消費者購買市面上較多的“國5”汽車時猶豫再三,另一方面“國6”標準的全面實施尚需時日,相關技術尚未完全成熟,需要車企大量投入研發。再加上行業週期、政策週期以及整體經濟的下行,汽車銷售量在低位徘徊就是可以理解的了。

吉利汽車(175.HK)近6個月股價走勢
圖片來源:東方財富通,創昇港股攻略繪製

長城汽車(2333.HK)近6個月股價走勢
圖片來源:東方財富通,創昇港股攻略繪製
然而與讓人高興不起來的銷售資料相比,港股市場的汽車股“悶聲發大財”,從八月中旬的底部區域到現在有著不同程度的回升。8月15日恒生指數開盤來到了近半年的底位,吉利汽車(175.HK)同樣在這一天盤中觸底,隨後波動上升,到11月1日收盤價14.86港元較之當時最低點10.4港元已經上升了42.88%;長城汽車不約而同在8月15日盤中觸底,達到近半年最低價4.64港元,隨後進入震盪行情,一直到10月25日(週五)以5.47港元收盤,較之最低點上升17.88%,萬萬沒想到10月28日(週一)長城汽車大幅高開,並盤中大漲近14%,到11月1日收盤價6.39港元,較之最低點上漲37.7%,和整個行業銷售資料的慘澹形成鮮明對比。
“股市是實體經濟的晴雨錶”已經“淪為”股民圈子中的一句笑話,但吉利和長城兩家頭部公司股價大幅反彈,真的預示著汽車行業一樣要迎來觸底反彈了嗎?
二、頭部集中化,車企“躺贏”已無可能
根據易車網統計,截止到2019年3月,我國自主的汽車品牌在不考慮子品牌的情況下已經達到了96個,再加上進口品牌,當前我國汽車行業真的需要這麼多品牌嗎?
根據國家統計局公佈的資料,我國汽車行業今年1月-8月的利潤總額下降了19%,整個行業的產能利用率只有76.1%,是2016年到現在的最低值。

近三年我國汽車行業產能利用率變動
圖片來源:平安證券研究所,國家統計局
產能利用率持續下降意味著閒置設備過多,尤其是汽車行業作為衡量居民消費的重要指標,該指標持續下降難免帶來經濟衰退的擔心。據國家資訊中心經濟預測部撰文,按照歐美等發達國家的標準,一般認為產能利用率的正常值在79%-83%之間。直接說汽車行業產能過剩或許不夠嚴謹,但汽車行業的消費向頭部品牌集中確是一個較為明顯的趨勢。
根據麥肯錫近日發佈的《2019麥肯錫汽車消費者洞察》,中國乘用車市場集中度近三年正在逐步提高,麥肯錫將頭部品牌定義為近三年來銷量始終處於市場前9名的大眾,本田,豐田,吉利,日產,別克,寶駿,現代,哈弗,該9個品牌到2017年底時已經佔據了一半的市場份額,近兩年依舊保持上升的趨勢。

中國乘用車市場集中度
圖片來源:麥肯錫《2019汽車消費者洞察》
如果刨除國外品牌,在96個國內品牌中,吉利,上汽通用五菱,長城,長安,上汽,廣汽,比亞迪,奇瑞這8個頭部品牌近三年的集中度更是逐步上升至79%,剩餘88個品牌在僅存的21%份額中廝殺。

中國自主品牌乘用車市場集中度
圖片來源:麥肯錫《2019麥肯錫汽車消費者洞察》
因此,儘管行業蕭條是被肉眼和資料反復證實,但吉利汽車(175.HK)、長城汽車(2333.HK)作為自主品牌的第一和第三,股價在8月15日觸底後依舊不斷受到資金的青睞,至今上漲40%上下,其中原因就顯而易見了。乘用車市場集中度的逐年提升,尤其是自主品牌市場,頭部品牌佔據近80%市場份額,汽車行業的競爭進入了白熱化的淘汰賽階段。
在自主品牌中擁有強勢地位已然難得,但正如韓鵬李金羽時代的山東魯能和北方某支“年年爭冠軍”的豪門球隊來到亞冠就屢屢上演慘案一樣,只做一個“窩裡橫”並不是我們優秀的中華民族頭部企業的追求。汽車行業的同胞們面對德國、日本、美國、韓國等外部勢力的加速擴張,在本就是寒冬的今年著實有幾分慘烈的味道。根據方正證券的研究報告,2018–2019我國自主品牌市場份額連續兩年下行,從2017年44%降至當前的39%
根據平安證券10月底的研究報告,9 月份汽車經銷商綜合庫存係數為 1.50(庫存係數可以理解為越低越好),同比下降 17.6%,庫存壓力呈現出緩解的趨勢。但我國自主品牌的汽車庫存仍然偏高,庫存係數達到了1.84。如果分品牌來看,9 月有7個品牌的庫存深度較高,庫存積壓情況不太樂觀,其中庫存壓力最大的3 個品牌是東風風行、東南汽車、 華晨中華。
三
根據麥肯錫的資料,中國目前每千人擁有約173輛汽車,與美國(837輛)、澳大利亞(747輛)、義大利(695輛)等領先市場相距甚遠;即使與馬來西亞(433輛)、俄羅斯(373輛)等市場相比也有較大差距。

圖片來源:麥肯錫《2019麥肯錫汽車消費者洞察》
根據平安證券的研究,2019年上半年,全國汽車保有量達2.5億輛,私家車1.98億輛。全國有66個城市汽車保有量超過 100 萬輛,其中北京、成都汽車保有量超過 500 萬輛。重慶、蘇州、上海、鄭州、深圳、西安、武漢、東莞、天津這9個城市則超過 300 萬輛。
哦,對,如果在知乎上看資料,大概上面的數位還沒有知友們加起來的超豪華跑車數量多吧。
考慮到我國不斷增長的經濟總量和居民收入水準,汽車保有量仍存在較大的增長空間。長週期來看,汽車行業的增量市場依舊可觀,但從2018年年底開始至今銷售的衰退也表示了短期經濟環境對居民購車的影響不容忽視。汽車行業長週期的增長會是波動的上升。
股市反映未來預期,但汽車行業長週期向好的趨勢正常傳導至相關公司的股價上尚需時日。之前3個月在銷售資料並未見好的情況下,資金開始買入A股和港股的頭部公司,汽車行業的整體估值已經“悄悄”來到了高位

申萬汽車整車板塊動態估值變化水準(PE/TTM)(截止到10月18日)
圖片來源:華鑫證券研發部
此次汽車板塊頭部公司股價的上漲並不代表對汽車行業的整體情況預期反轉,或者說可以看作資金對汽車行業頭部集中化趨勢的認同,在汽車行業面臨整體盈利週期的低點開始佈局。當然,隨著逐步的去庫存以及國內宏觀經濟的逐漸企穩,汽車行業復蘇應該是相當一部分股票投資者們的共識。
四、新能源汽車:說好的未來到底多久才來
新能源汽車是一個尷尬的話題,今年6月,新能源汽車補貼過渡期結束。7月-9月的銷量直接腰斬,至今不見轉好。在美國紐交所漂泊的蔚來汽車(NIO)經過自燃事件、財務問題以及最近的CFO辭職戲碼,股價和品牌形象已經斷崖式下跌。上市後第三個交易日曾經高漲到13.80美元/股,截至10月31日收盤只剩下1.45美元/股了。

蔚來汽車創始人、董事長李斌
無論是科技發展、能源變革還是環境保護的角度,新能源汽車一定是未來的發展趨勢。

圖片來源:大貓財經
我國目前實行新能源積分比例制度來鼓勵新能源汽車的生產,通俗來講就是汽車生產企業每生產一輛達標的新能源汽車或者低能耗汽車就可以獲得一定的積分,該積分就是生產傳統燃油汽車的指標。也就是說如果不生產足夠的新能源汽車,自己的燃油車生產也會被叫停。
外加之前實施了好久的新能源汽車補貼,國家發展新能源汽車的決心是清晰可見的。
可當下,不少投資未來、購買電動汽車的熱心車主著實心寒了一把。由於不少車企只是為了應付政策,技術本身並不達標,導致新能源車使用體驗很是鬧心,電池續航太差外加客觀上的充電樁普及範圍有限、充電時間過長,消費者購買新能源汽車時多會猶豫再三。
相比之下,福特汽車在大規模上市電動車之前就在考慮自己的充電樁體系。北美市場,福特將與美國電動汽車充電解決方案供應商Greenlots及Electrify America合作,用戶可以在福特車主App中找到全美超過1.2萬個公共充電站,總計超過3.5萬個充電樁,並可在兩年內免費享受充電服務。同時,福特還宣佈與亞馬遜合作家庭充電解決方案,用戶可以選裝家用智慧充電樁。福特汽車還與大眾、寶馬、賓士聯合成立了新能源公司IONITY,IONITY計畫于明年(2020年)年底前,在歐洲主要市場建設400個大功率充電站。
特斯拉10月24日則在第三季度財報中正式宣佈,上海臨港的特斯拉超級工廠已開始試生產,預計第一批交付時間為2020年第一季度。特斯拉來到上海對中國的汽車行業是一次機遇。從供應鏈角度,特斯拉上海超級工廠的投產對於其現有供應商意味著訂單彈性有望增大,而對於潛在供應商來說,意味著有望獲得全新訂單。特斯拉的到來同樣從客觀上促使我國新能源汽車生產商加強技術升級、提升新能源車品質。特斯拉之前在中國市場上銷售的Model 3車型價格在44萬元以上,而上海超級工廠生產的這一車型起售價為人民幣35.58萬元即可拿下,特斯拉以超級速度在華發展,加劇了新能源車這一領域的競爭。國內電動車市場的格局將會在未來幾年呈現出大變化。

隨著我國新能源汽車銷量已連續三月同比負增長,中國汽車協會再次下調全年新能源汽車銷量預測至140萬輛,較之前已經調低了10萬輛的預測上又調降10萬台。然而根據平安證券的研究報告資料,當前我國新能源汽車保有量達344萬輛,2019年上半年(補貼還沒取消時)新增83萬輛。
十三屆全國人大二次會議期間,上汽集團董事長陳虹曾建議設立國家專項支持資金,或制定財稅優惠政策,鼓勵企業加大投入,自主掌控新能源汽車的核心技術和智慧財產權。近日,財政部答覆稱,長期執行補貼政策使得部分企業患上“政策依賴症”,難以應對全球市場競爭。中央財政已經通過多種途徑對燃料電池汽車產業予以支援,目前不宜另設專項資金。
五
儘管今年1–9月乘用車各類產品銷量全線下滑,但相較之下SUV的銷售相對較好。
上文提到,長城汽車(2333.HK)10月28日股價直接大幅高開並大漲14%正是因為其在10月25日(週五)收市後公佈了第三季度財務資料。憑藉著哈佛H6等旗艦SUV車型強勁表現,再加上去年同期基數較低,長城汽車第三季度淨利潤同比增長506.8%,根據招商證券的研究報告,日系、德系SUV競品在我國有著強勢地位,外加市場需求疲軟,長城汽車當前旗艦車型哈佛H6在終端銷售時折扣率約為20%,定價能力偏弱,但得益於之前持續研發投入帶來的成本優化,在“國6”標準的車型提價約2千元時,長城汽車的毛利率同比上升2.9%,在激烈的市場競爭下,長城汽車明年(2020)年將繼續採取犧牲利潤率換取市場份額的策略,但二級市場在該業績公佈之後幾日已經給予了足夠的認可。

長城汽車(2333.HK)旗艦車型:哈佛H6
圖片來源:網路
同樣,作為國產自主品牌的領頭羊,吉利汽車(175.HK)今年與收購的戴姆勒成立合資公司在全球範圍內推動 SMART 品牌轉型,在電池、混動技術領域亦積極尋求深度合作。在兩年前宣佈的全新技術品牌“iNTEC”也在逐漸開花結果,iNTEC智擎發動機完全符合國6、歐6的排放標準,性能上也比福特、大眾、本田同等排量的發動機出色許多。但吉利汽車面對的最大問題仍是自身車型的低端市場定位。旗下的超跑品牌路特斯以及高端品牌富豪也還需在各自的領域對抗美系、德系、日系汽車品牌。

吉利汽車“iNTEC智擎發動機”產品
圖片來源:方正證券研究所
我國的二手車交易量在過去三年間以每年15%的速度擴張(資料:麥肯錫),根據平安證券的資料,2019年上半年二手車和新車登記比例達 0.94:1,較去年同期 0.74:1的比例明顯提高。兩年前,麥肯錫中國汽車消費者調研中近90%受訪者是首次購車,僅有10%受訪者是再次購車。但2019年的調查結果顯示再次購車者占比已達30%,尤其是家庭月收入高於4.8萬元的高收入群體(57%)及一線城市消費者(36%)是換車的主力。二手車市場向好一部分是消費升級的結果,當然,經濟下行壓力也是的相當一部分購車人群將目標鎖定在同等價位可以入手更高級別車型的二手車市場。
六
國內汽車市場消費疲弱、外部經濟的不確定性、汽車行業產能仍待優化、新能源技術不成熟……2019年,我國汽車行業著實來到了冬天,股票市場上的汽車板塊表現也呈現出分化狀態。短期來看,我國汽車市場存在增長壓力,行業增速確實在顯著放緩。但在長週期中,我國人均可支配收入、汽車保有量較其他發達市場仍具有較大空間,汽車行業未來依舊值得期待。
根據華鑫證券的研究報告,我國汽車市場中具備市場優勢、技術優勢並且業績穩定的整車板塊龍頭公司與細分板塊未來確定性較高的龍頭公司有望持續受益,結構性行情將是將是汽車板塊長期的趨勢。
當前汽車行業整體估值並不便宜,而當確定性的復蘇信號出現前,我們暫時難以看到二、三線車企盈利的改善空間,持有相關公司股票的投資者是否繼續持有還需三思。頭部企業股價目前從近期低位已經反彈20%-40%,不過對於它們而言未來盈利確定性較強,拉長週期來看或許有驚喜。
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