Projetos DeFi promissores

Considerando o racional exposto no primeiro artigo que publiquei, vamos dar seguimento falando sobre como se posicionar para as próximas narrativas e tendências no mundo do DeFi.

O objetivo desse artigo não é ser um tutorial, então peço desculpas por “acelerar” a informação em muitos momentos. Recomendo uma pesquisa detalhada para cada assunto ou terminologia que você desconhece.

Será um texto longo, mais de 10.000 palavras, então pegue um café e separe um tempo livre para absorver com calma.

Antes de mais nada, entenda que não existe projeto perfeito, nem posição livre de riscos. Portanto colocarei não somente os prós, mas também os contras de cada ativo. Isso faz parte de uma abordagem mais madura, que evita compras emocionais desenfreadas.

Reitero que esses textos não são conselho de investimento, apenas minha opinião pessoal.

Apesar de citar como “minha carteira”, ainda não me posicionei nesses projetos, pois estou aguardando um melhor ponto de entrada, como constantemente comento no Twitter.

Mergulhando no Real Yield

Para entender minha exposição a esse setor, vamos precisar de contextualização, então vou começar falando sobre o projeto Curve.

Curve é uma DEX especializada em stablecoins. Desenvolveu uma fórmula um pouco diferenciada da Uniswap para lidar com slippage, já que swaps entre duas stables (como USDT x DAI) não podem ter grande diferença de preço. É uma tarefa difícil, requer muita liquidez, mas Curve deu muito certo e hoje é a maior DEX do mercado em valor bloqueado (TVL), representando também uma boa forma de remunerar stablecoins de forma relativamente segura: provendo liquidez para as pools.

Provavelmente uma das causas do sucesso foi seu modelo de tokenomics. Quem promove liquidez nas pools da Curve fica elegível à distribuição de tokens CRV, o token de governança do projeto. Oferecer tokens como airdrop é bastante comum, mas Curve foi além, implementando o chamado modelo veToken.

O termo “ve” significa Voting Escrow (garantia de voto). Basicamente, um usuário que tenha tokens CRV pode escolher bloquear esses tokens por determinado período (mínimo 1 semana, máximo 4 anos). Quando ele bloqueia esses tokens, recebe em troca veCRV. A proporção de veCRV recebidos depende do tempo bloqueado, pois quanto maior o tempo, maior a quantidade de veCRV recebidos (na prática, 1 CRV bloqueado por 4 anos equivale a 1 veCRV; 1 CRV bloqueado por 1 ano corresponde a 0.25 veCRV, etc.). Esses veCRV caem com o tempo, à medida que o período de expiração termina. Então você começa, digamos, com 1000 veCRV e, após algum tempo, tem 800 veCRV.

Além de dar poder para votos na DAO da Curve, veCRV garantem rendimentos maiores nas pools de liquidez, com o chamado programa boost, que pode chegar ao máximo de 2.5x. De tempos em tempos um checkpoint é feito para recalcular seu boost com base em seus veCRVs.

Os tokens veCRV não podem ser vendidos ou transferidos, estão intrinsicamente associados a uma conta. É um protocolo do tipo ERC20 não padronizado. Ou seja, veCRV não é um token novo para ser negociado, é uma representação da sua participação atual na governança da Curve, a partir do bloqueio de CRV.

Uma das vantagens em se ter veCRV é justamente o Real Yield. 50% de todas as taxas cobradas pelo protocolo vão para os detentores de veCRV.

Sendo assim, um investimento em CRV, juntamente com o bloqueio para se obter veCRV, confere uma participação acionária no protocolo. Quanto mais volume negociado o protocolo tiver, mais dinheiro você (acionista) vai receber.

Atualmente, no auge do bear market, Curve tem um TVL de aproximadamente $6 bilhões e negocia diariamente mais de $200 milhões, o que gera cerca de $1.5 milhões em taxas distribuídas mensalmente aos holders de veCRV. Isso representa um P/E de 19.4 (considerando veCRV).

P/E é um indicador muito usado para valuation em bolsa de valores, significa “price-to-earnings”, calcula o marketcap da empresa dividido pelos dividendos pagos por ação. Quando menor esse valor, melhor, pois significa que muitos dividendos são pagos em relação ao preço do ativo.

P/E varia muito de empresa para empresa, pois expectativas de ganhos futuros fazem empresas terem P/E muito elevados. O ideal é comparar empresas em segmentos similares. Mas, na média, as ações do S&P500 e Nasdaq tem um P/E entre 20–25.

Ou seja, com menos de dois anos de existência, Curve já possui um P/E padrão bolsa, em bear market.

Como driver de valorização para 2023, Curve está lançando (na sua versão Curve V2) pools de outros tokens além de stablecoins, aumentando o escopo do projeto. Existe uma possibilidade da Curve abocanhar parte do volume da Uniswap e Sushiswap se for bem-sucedida.

Analisando o tokenomics da Curve, sites como Coinmarketcap mostram errado, e boa parte dos artigos na internet se confunde. O supply máximo é de 3 bi CRVs, cerca de 1.3 bi CRVs foram liberados e estão em circulação. Porém 46% desses tokens liberados estão bloqueados para obtenção de veCRV. O tempo médio de bloqueio é de 3.5 anos. Ou seja, na prática há apenas 686M de tokens em circulação.

Curve vs Uniswap (Batalha de gigantes)

Curve é a maior DEX em TVL, Uniswap é a maior DEX em volume negociado.

O produto foco da Curve até agora (swap entre stablecoins) possui a característica de ter menos volume e requerer mais liquidez. Além disso, taxas no par stable-stable precisam ser menores, resultando em menos receita se comparados com pools tradicionais como as da Uniswap.

Fazendo uma comparação direta com a Uniswap, a preços atuais, o marketcap totalmente diluído da Curve é metade da Uniswap. Considerando o supply em circulação, o marketcap atual da Curve é umas 9x menor do que o da Uniswap.

Apesar do TVL da Curve ser maior, essa diferença de valuation faria sentido pensando em volume, pois o volume diário negociado na Uniswap é umas 20x maior, e as taxas de trade são bem maiores (0.3% contra 0.04% da Curve), resultando em uma grande diferença de receita.

Olhando dessa forma, parece que o token UNI é mais interessante, porém o token UNI é apenas para governança, não distribui dividendos nem captura o volume negociado. Na realidade, a exchange Uniswap foi criada sem perspectiva de possuir um token. O token UNI acabou sendo lançado como uma defesa depois que Sushiswap, Pancakeswap, entre outros clonaram seu protocolo emitindo tokens de governança e capturando mercado. Agora, com a narrativa de real yield emergindo, existem propostas na comunidade sendo discutidas há tempos sobre ativar a chamada “Fee Switch”, onde parte das taxas iriam para a DAO e para holders do token UNI. Porém não está claro que percentuais seriam esses (pode ser bem pequeno para os holders), e há grande risco de ser mal executada, pois aumentar as taxas pode diminuir a atratividade para traders, enquanto reduzir recompensas para provedores de liquidez pode fazê-los migrar de protocolo).

Nesse sentido, Curve se preparou para um token desde o início, e seu modelo veToken foi elaborado e implementado desde cedo. Uniswap projetou bem sua exchange, mas está tentando adaptar seu tokenomics no meio do caminho.

No momento, a versão Uniswap V3 compete pelo mercado da Curve, e a Curve V2 compete pelo mercado da Uniswap. Ambas já possuem pools operando nesse sentido, com volume, mas não há indícios claros de quem está “vencendo”.

Para o longo prazo, acredito que haja espaço para várias DEXes prosperarem, da mesma forma que nas CEXes existem Coinbase, Binance, Kucoin, etc. Não é um jogo de soma zero.

A previsibilidade na estrutura e no valuation do tokenomics da Curve faz com que eu considere-a mais atrativa que Uniswap no momento. Além disso, Uniswap tem tomado algumas decisões questionáveis, como bloquear carteiras no caso Tornado Cash e emitir licenças para que ninguém mais copie seu código fonte. Tais decisões tem mostrado o nível de centralização do projeto, que tem atuado mais como uma empresa privada do que uma DEX.

O lado positivo para Uniswap é que, aparentemente, ela tem tentado se aproximar do dinheiro institucional. Não está claro se irá conseguir, nem se isso irá resultar em valor de longo prazo para o token UNI. Particularmente não gosto da ideia de sacrificar descentralização para escalar. Isso descaracteriza o conceito de DeFi, que é o que fundamenta todo esse mercado afinal.

Outro aspecto positivo é o tamanho do treasure da Uniswap, um dos maiores do mercado no momento, com quase $3bi. É um valor fenomenal se for usado para aprimorar a DEX e fomentar o crescimento de uma comunidade descentralizada, mas o comportamento centralizado do projeto coloca em xeque as intenções sobre o que fazer com esse dinheiro.

Obs: mesmo que eu não comente aqui diretamente (entenda que não irei passar todos os detalhes que analisei de cada projeto de forma exaustiva), todos os ativos em minha carteira possuem um bom treasure, pois considero importante ter recursos financeiros para custear desenvolvimento e/ou atrair público para o protocolo. Além disso, a forma como o treasure é alimentado ao longo do tempo passa um bom indício de sustentabilidade de longo prazo.

Voltando à Curve, há uma forma mais otimizada de se investir em vez de comprar o token CRV: comprar o token CVX (Convex).

Curve Wars e o nascimento da Convex

O modelo de governança da Curve permite que detentores de veCRV votem em quais pools irão receber mais recompensas (tokens CRV emitidos). Dessa forma, se você promove liquidez para a pool A e possui veCRV, vai utilizá-los para votar na pool A para maximizar seus retornos.

Não demorou muito para alguns protocolos começarem a brigar pelo controle dessas decisões, o que ficou conhecido como “Curve Wars”.

Por exemplo, um protocolo yield aggregator tem como objetivo depositar os fundos dos usuários em diferentes pools de liquidez para obter rendimentos de forma passiva. Como esses protocolos gerenciam muito capital (faça uma analogia a fundos de investimentos ou fundo de pensão), eles podem unir seu capital concentrando votos para maximizar suas próprias pools.

Isso permite que usuários obtenham juros melhores nos yield aggregators do que depositando liquidez diretamente nas pools.

Quanto mais veCRVs concentrados, maior o lucro que pode ser obtido. Essa batalha acabou sendo benéfica para a Curve, pois atrai demanda tanto para as pools como para o token CRV.

O projeto Convex nasceu como uma tentativa de liderar a batalha da Curve, com uma ideia simples, mas bem executada:

Para um investidor médio, escolher a melhor pool para fornecer liquidez na Curve (pensando em maximizar recompensas) pode ser uma tarefa difícil, pois as votações fazem os percentuais mudarem com o tempo. Além disso, detentores do token CRV podem querer obter o máximo de benefícios com o modelo veCRV, mas com liquidez imediata (sem precisar bloquear CRV por 4 anos para maximizar a quantidade de veCRV).

Então a Convex permite o seguinte: você troca seus tokens CRV por cvxCRV na plataforma (essa troca não tem volta, pois os CRVs serão bloqueados na Curve). Os tokens “cvxCRV” são uma representação dos tokens veCRV sob administração do protocolo Convex.

Ao bloquear cvxCRV, você recebe as taxas da Curve e ganha também alguns tokens CVX como airdrop. CVX é o token nativo da Convex.

Sei que isso vai ficando complexo, mas acompanhe comigo: o token CVX, quando bloqueado, resulta em vlCVX (é a versão veToken da Convex). Serve para os usuários receberem as taxas do serviço prestado pelo protocolo Convex (real yield) e também para governança.

Então em vez de pegar seu token CRV e bloquear diretamente na Curve, faz muito mais sentido bloqueá-lo na Convex, pois você irá receber mais recompensas (Convex agrupa muitos investidores, potencializando a votação) e ainda possui liquidez, pois pode vender cvxCRV no mercado.

Se não quiser vender, pode deixá-los bloqueados na Convex para obter as receitas e um token extra (CVX).

Mas a dinâmica não para por aí. Como Convex possui um grande poder de voto na Curve, isso gerou um mercado extra popularmente conhecido como “bribes”, em que administradores de pools de liquidez ou grandes investidores de liquidez pagam pelo direito de utilizar provisoriamente vlCVX para poder votar na forma como a Convex vai votar na Curve. Sai mais barato do que acumular CRV/veCRV diretamente.

Isso ocorre por meio de outro protocolo: Votium. Eu sei, isso já virou um acoplamento longo de protocolos, mas pelo menos Votium não possui um token, o que vai facilitar as coisas.

Na prática, o protocolo Votium permite que detentores de vlCVX façam staking, delegando seus token para outras pessoas “terem acesso”, podendo votar com eles. A ideia é muito parecida com delegated proof of stake.

Para os hodlers de vlCVX, é uma forma extra de remuneração, pois eles delegam cobrando uma taxa (“bribe”). Como já comentei, geralmente sai mais barato pagar os “bribes” para poder votar do que comprar CRV/veCRV diretamente, ainda mais considerando que a Convex cresceu e hoje domina a “Curve wars”, com cerca 50% de todos os veCRVs em circulação passando por seu protocolo. Para efeitos de comparação, o segundo colocado agrupa menos de 10%. Observe o crescimento em participação da Convex na Curve:

Linha laranja: Convex. Linha rosa: outros

Como já deve ter ficado claro com esse modelo todo, Convex acaba surfando automaticamente na onda de popularidade da Curve.

O token CVX serve não apenas para governança, mas também para recebimento de real yield.

Convex fez um tokenomics inteligente, onde o real yield recebido da Curve, bem como as taxas de administração cobradas pelo protocolo Convex são distribuídas para detentores de cvxCRV e vlCVX. Isso gera demanda e valor tanto para o token CVX como também para o produto base cvxCRV que origina tudo.

Após o sucesso na batalha da Curve, Convex expandiu sua área de atuação, entrando no ecossistema da Frax (esse projeto trabalha stablecoins que misturam lastro real com algoritmo, inclusive possuem uma stablecoin atrelada ao CPI). Como Frax possui um conceito inovador e conquistou algum mercado, Convex decidiu realizar um procedimento muito semelhante ao que fez na Curve, permitindo a cunhagem de cvxFXS.

Funcionou. Em pouco tempo, Convex possui a maior participação dentro da Frax.

Cada novo ecossistema que a Convex penetra traz mais receitas para o protocolo e demanda para o token CVX. Além disso, o crescimento desses protocolos resulta em crescimento automático para a Convex.

A capacidade estratégica e de execução da Convex é notável, sua equipe é formada por pesquisadores de Stanford, os responsáveis pelo antigo Stanford Blockchain Club.

Apesar de ser um projeto muito novo, é um case que encaixa muito bem o objetivo da minha carteira. Sua distância da ATH é maior do que a da Curve, por ser um projeto menor, e seu valor é bastante correlacionado com a Curve (afinal, o aumento no valor do token CRV é reflexo da demanda pela exchange, que significa receitas, que são capturadas pelo CVX).

A expansão para o ecossistema da Frax mostra a maturidade da equipe de não depender somente de um projeto, além de aumentar o alcance no ecossistema DeFi como um todo.

O cálculo de P/E para o token bloqueado vlCVX é um pouco mais difícil de se fazer, pois as receitas advêm de várias fontes distintas. Mas podemos separar em duas categorias: taxas do protocolo e taxas de bribes. As taxas do protocolo atualmente (em bear market) tem resultado em uma receita de uns $30 mil dólares por dia (anualizando: ~$11 milhões). Os ganhos com bribes são umas 7x maiores, então ~$77 milhões anualizado. Com ~54 milhões de tokens CVX bloqueados, considerando o preço de ~$5,40 do token CVX, isso resulta em um marketcap de ~294 milhões, então o P/E do vlCVX delegado é de 3,34. Lembrando que o P/E da Curve está em 19,4. Em outras palavras, Convex está subvalorizado.

Isso sem contar que o tempo de bloqueio do token Convex é muito mais curto: apenas 16 semanas.

Ressalva: o mercado de bribes é bastante volátil e pode se reduzir com o tempo. Mas mesmo eliminando totalmente esse mercado e ficando apenas com as taxas do protocolo, isso daria um P/E de 26, o que ainda é um valor bom. Detalhe: é improvável que os bribes irão sumir em um futuro próximo, e à medida que mais protocolos aderem ao modelo veToken, é possível que novas oportunidades surjam para Convex penetrar. Além disso, em bear market os bribes possuem uma queda mais acentuada, pois dependem não apenas dos yields das pools, mas também da capacidade financeira dos bribers, gerando um efeito cumulativo. No bull market é o inverso, então imagino que o P/E possa melhorar ainda mais no bull.

No momento, usando a narrativa real yield, é difícil pensar em um projeto com P/E mais atrativo que Convex, com a mesma liquidez.

O legado de Andre Cronje

Para quem não conhece, Andre Cronje é um dos pais do DeFi. Desenvolvedor e entusiasta, Cronje possui um estilo: testar ideias em produção. Ou seja, ele coloca um conceito novo rapidamente em testes, avalia, adapta. Se a ideia vinga e uma comunidade se forma, ele deixa o projeto piloto nas mãos da comunidade e parte para outra empreitada. Algo como Satoshi fez com o Bitcoin.

Andre é um construtor nato. Para você ter uma pequena ideia, lembra quando eu disse que protocolos começaram a lutar pela Curve, resultando em “Curve Wars”? Isso começou quando Andre teve a ideia de permitir que smart contracts interagissem com a Curve. Ou seja, sem ele, não haveria Convex.

Depois que “Curve Wars” se tornou um paradigma, Andre inventou o mecanismo de bribing, o que resultou, mais uma vez, em um novo mercado.

Cronje é o criador do maior Yield Agreggator do mercado (Yearn Finance), trabalhou sozinho por mais de 1 ano na fundação do Keep3r (discorrerei sobre esse logo mais) e teve participações importantes em muitos outros projetos DeFi, em diferentes ecossistemas além do Ethereum. Recentemente, propôs o modelo ve(3,3), candidato a substituir ou disputar com o veToken model.

Stani Kulechov, fundador da AAVE, trabalhou ao lado de Cronje e disse que seu estilo era único, por não gostar do termo “testnet”. O teste de Cronje era na mainnet, no campo de ação.

Frase famosa de Cronje: “I test in prod”

Por ser introvertido e gostar de produzir longe dos holofotes, Cronje já saiu do DeFi mais de uma vez, devido à pressão que começou a se formar em torno de sua pessoa. Seu princípio de começar pequeno e testar parou de fazer sentido, pois qualquer coisa que Cronje começava já escalava rapidamente com hype e Degens querendo lucrar em cima.

Em maio deste ano, Cronje anunciou sua saída definitiva do DeFi, deixando um legado de inúmeros projetos nas mãos das comunidades. Alguns especulam que ele também estaria sofrendo pressão de órgãos reguladores. Para quem quiser entender melhor o turbilhão da sua partida, essa thread faz um bom resumo.

Muitos dizem que ele foi a pessoa mais importante desse ecossistema. É difícil pensar em alguma coisa no DeFi que não tenha tido influência direta ou indireta das suas inovações.

Há dois projetos na minha carteira que são frutos do trabalho de Cronje. Falarei sobre eles a seguir:

Yearn Finance (YFI)

Para os curiosos, minha postagem no Twitter mês passado falando sobre “um projeto cripto que está sendo rentável em pleno bear market” referia-se ao Yearn.

Na realidade, para ser justo, todos os projetos real yield que escolhi para a carteira estão distribuindo lucros e/ou acumulando caixa em pleno bear. Mas a Yearn motivou aquela postagem porque eles faziam divulgações trimestrais dos seus custos operacionais, mostrando na forma de um balanço patrimonial como se fosse uma empresa obtendo caixa líquido.

Pois bem, que projeto é esse?

Yearn foi um dos primeiros trabalhos de Andre Cronje, e se caracterizou por conseguir trazer o mais puro conceito de descentralização para o DeFi.

Em geral, protocolos de layer 2, sidechains e dApps tendem a ser mais centralizadas do que protocolos de layer 1. Porém esse não é o caso da Yearn.

O token YFI teve um “fair launch”, sem pré-mining, sem VCs, sem tokens para equipe ou alocações antecipadas; tudo foi 100% para a comunidade que participou do nascimento do protocolo. Os tokens foram distribuídos para qualquer pessoa disposta a depositar tokens em pools de liquidez designadas.

A ideia de um lançamento “justo” significa que os tokens são distribuídos de forma igual e transparente. Yearn cresceu e cultivou uma comunidade muito forte. Mas qual o propósito da Yearn como protocolo?

Yearn é um Yield Aggregator. Enquanto Curve e outros protocolos despontavam oferecendo recompensas para as pools de liquidez, Cronje construiu alguns códigos e aplicativos para automatizar as escolhas de investimentos em pools, para maximizar seus retornos pessoais.

Como as aplicações funcionavam, ele teve a ideia de publicar esses códigos na internet, abrindo uma comunidade de “Vaults”. A ideia basicamente é você depositar um token (digamos ETH ou USDC) em pools de liquidez para receber juros. Mas, em vez de você ficar procurando alguma pool de liquidez com bons juros, uma Vault faz isso por você, executando uma longa estratégia, como reinvestir os juros obtidos, fazer algo com o token de governança recebido, etc.

Yearn nasceu como um conjunto de Vaults, como se fossem fundos de investimento, onde você deposita seus tokens e as estratégias para obtenção de rendimentos passivos são executadas.

Quem já proveu liquidez sabe que geralmente é preciso ter dois ou mais tokens nas mesmas proporções para fazer o depósito nas pools. Para facilitar, além de escolher as melhores oportunidades, você não precisa ter em mãos todos os tokens necessários para iniciar seu depósito em uma Vault na Yearn. Usando uma função chamada Zap, você converte seu token (digamos ETH ou USDC) automaticamente, com as menores taxas possíveis, em todos os pares necessários para participar da Vault.

De forma semelhante a um fundo de investimento, o protocolo cobra uma taxa de administração (2% a.a.) e uma taxa de performance (20%) desses rendimentos.

Essas taxas hoje vão direto para um Treasure, que utiliza os fundos para pagar custos do projeto, estrategistas das Vaults e recomprar YFI com o que sobrar (buy back). Essa recompra de YFI serve para capitalizar o projeto e dar outros destinos no futuro, como a proposta YIP-65, que já foi aprovada e vai distribuir dividendos, ou seja, real yield.

Essa proposta (YIP-65) teve como princípio a implantação do modelo veToken na Yearn, onde veYFI representará o token YFI bloqueado, e deve entrar em operação até o final de 2022. Faz parte dessa proposta distribuir YFI para os holders de veYFI e participantes das votações de governança, para estimular a participação. A proposta também inclui distribuir YFI para participantes ativos de parâmetros das vaults (esses critérios serão definidos em propostas futuras).

Apesar de não estar definido exatamente como será a distribuição dos dividendos para os holders de veYFI, é praticamente certo que o percentual será bastante atrativo, pois há excedentes todos meses (mesmo em bear market), e no pior caso, hoje mesmo sem real yield, o token se beneficia do programa de buy back.

Falando um pouco sobre o tokenomics do projeto, a inflação atual é zero, pois todos os tokens foram emitidos no nascimento do protocolo, sendo apenas 36,666 tokens. Para quem gosta de escassez, vou repetir: há apenas 36,666 tokens (supply máximo), todos já foram emitidos e constantemente têm saído de circulação com as recompras para o treasure. Apenas no último ano, cerca de 3% do supply foi comprado para o treasure.

A demanda para o token YFI vem do interesse pela governança no projeto e, principalmente, pelo recebimento das receitas do protocolo. Lembrando que, para isso, será preciso bloquear o token por longos períodos, o que removerá muitos tokens de circulação.

Em termos de maturidade do produto, apesar de novo (como tudo no DeFi), Yearn é o maior agregador de juros do mercado, possui a identidade da descentralização e está muito bem posicionado para o crescimento do DeFi como um todo. Motivo: as Vaults hoje estão, em maior parte, associadas às pools da Curve, mas a escolha de estratégias e pools para cada Vault depende do cenário do mercado. Uma transição ou readaptação seria simples, pois são códigos automatizados.

Se surgirem oportunidades melhores, não há motivo para as Vaults não capturarem. Enquanto Convex hoje representa ainda certa dependência do sucesso da Curve, vejo na Yearn uma segurança maior de longo prazo, pois acredito que a demanda por agregadores de juros apenas aumentará com o tempo, e representa uma oportunidade de renda passiva para qualquer investidor, de qualquer tamanho.

Em termos de valuation, o P/E vai depender da quantidade de tokens que serão bloqueados, mas estimando um bloqueio de 50% dos tokens, o P/E ficaria na faixa entre 30–40. Isso é um pouco alto, mas a segurança do modelo de negócio, bem como expectativas futuras, podem estar elevando o P/E.

Por exemplo, o P/E da Tesla atual é de 87, e já foi mais de 1000 em 2020, quando a empresa ainda dava poucos retornos.

No caso da Yearn, quanto maior o TVL, maior as receitas obtidas, já que a receita é um resultado direto do montante depositado no protocolo, não de trades efetuados (como ocorre com exchanges). Isso facilita as estimativas.

Um fator psicológico que pode contribuir para o marketing da Yearn é justamente o baixo supply. Hoje o valor de cada token YFI está em torno de $8.000,00, resultando em um marketcap de $300 milhões. A distância da ATH já está em 10x. Como o valor da alta histórica foi um pouco acima de $80 mil, em um próximo bull parece fácil atingir a marca de $100 mil, o que chamaria a atenção pelos 5 dígitos. Bem provável que fique com valor mais alto que o Bitcoin novamente. Em todas as vezes que YFI superou o valor do Bitcoin, houve manchetes que contribuíram para o hype.

Por mais idiota que isso seja, já temos exemplos de casos que cresceram apenas por esse motivo, como a 42coin, uma cripto com supply de 42 coins ao todo, criada em 2014, que hoje ainda vale uns $38 mil dólares cada (já chegou a valer quase 1 milhão por moeda na sua origem). É uma besteira que degens gostam. Nesse caso, ao contrário da 42coin, o marketing besta das manchetes ajudaria as pessoas a conhecerem um projeto sério. Não é algo que eu espero como fundamentos, nem faz parte da tese que endossa o projeto, mas é um bônus hipotético.

Em resumo sobre fundamentos, além de ser um projeto com conceito sólido para o longo prazo, uma onda em torno de real yield naturalmente teria Yearn como um dos grandes players, por ser o maior agregador de yields e por ter uma boa história de descentralização para ser contada.

O maior risco é haver uma redução estrutural nas recompensas obtidas em DEXes para o provimento de liquidez no longo prazo, diminuindo a atratividade para o conceito de yield aggregators. Risco que considero baixo, pois mesmo que airdrops terminem, ainda há as taxas de swap das pools para serem distribuídas.

Keep3r

Keep3r é o projeto que mais levei tempo para entender no universo DeFi até agora. É uma small cap que está quase do lado de fora do meu funil em termos de tamanho dos projetos, mas com um potencial de upside gigantesco.

O projeto foi criado por Andre Cronje, à medida em que ele trabalhava no protocolo Yearn. Uma das motivações iniciais foi facilitar a operação das vaults do Yearn, pois diferentes estrategistas podem criar Vaults, mas a execução dos contratos é muito facilitada se houver a figura dos keepers.

Keepers são executores de tarefas. Você pode pensar em automatizar uma tarefa colocando um código para rodar na nuvem, mas sempre haverá o risco de ocorrer algum problema e a execução falhar. Dependendo da aplicação, se for muito relevante (como promover a liquidação de contratos em DeFi), é interessante ter pessoas responsáveis por executar esses contratos.

Além disso, smart contracts não possuem vida sozinhos, eles atuam com base em condições, que muitas vezes são externas à blockchain, requisitando a ação de oracles.

Keep3r é um ecossistema que cria um mercado competitivo pela execução das tarefas. Os contratos são fornecidos prontos, apenas precisam ser executados (são chamados de Jobs). O primeiro Keeper que executar o contrato é recompensado (isso oferece uma garantia extra para o sistema que precisa ter a confiança de que a execução acontecerá).

Podemos definir Keep3r como sendo um agregador de tarefas usando smart contracts, onde desenvolvedores criam Jobs e pedem para os keepers executarem. Por exemplo, alguém cria um código smart contract que precisa ser executado periodicamente e um keeper aceita o serviço de executá-lo, recebendo uma taxa por fazer isso.

Para um noob do DeFi, eu diria que Keepr3 é um “Tinder dos smart contracts”.

À medida que Andre Cronje desenvolvia o projeto, foi criando aplicações (para mostrar a usabilidade/utilidade) da proposta. Ele defendia que os usos de caso são muito extensos, e carregou o projeto nas costas sozinho por muito tempo, chegando a fazer um apelo no final para que uma equipe assumisse e escalasse. Voltarei nesse ponto em breve.

Keep3r foi um motor que originou muitos outros projetos. Cronje insistia muito que o DeFi seria beneficiado com isso.

Na prática, como Cronje queria mostrar a utilidade do protocolo, criava cases que servissem como exemplo. Mas esses “cases” acabaram crescendo e virando projetos independentes, sob a espinha dorsal do Keep3r.

Por exemplo, Cronje criou a FixedForex, a Eden, e o conceito de OLM (options liquidity mining). Todas essas ideias floresceram. Vou falar sobre cada uma delas.

FixedForex é uma espécie de Curve das moedas fiduciárias (Euro, Libra, Iene, etc.). O conceito de stablecoin pareada no dólar é bastante comum, mas há poucos projetos concentrados em outras moedas fiat. FixedForex foi criada para ser uma plataforma de negociações Forex. Imagine que você quer apostar na alta do Iene contra o Euro, por exemplo. FixedForex é o único local onde isso é possível no Defi com liquidez.

Essas moedas fiduciárias são representadas dessa forma: ibEUR, ibCHF, ibAUD, etc. O termo “ib” vem de Iron Bank, que é onde os colaterais são depositados para a emissão dessas moedas, de forma semelhante à moeda DAI, que é emitida por colaterais depositados pela Maker.

Comentando rapidamente sobre os outros “cases”, Eden Network é um protocolo voltado a minimizar MEV (Maximal Extractable Value), que tem sido um problema para muitos projetos DeFi.

OLM é o conceito de liquidity mining pago com opções. Lembrando: liquidity mining é quando você fornece liquidez para uma pool e recebe, além das taxas, um token de governança. O conceito de OLM surgiu da ideia de que um token de governança ganho equivale a uma opção CALL com strike=$0 e vencimento imediato. Ou seja, é o equivalente a ganhar um token de graça instantaneamente. OLM seria mudar esses parâmetros de strike e prazo. Por exemplo, já existe uma aplicação desse conceito utilizado na KP3R, que é dar opções (chamadas de oKP3R) para quem promove liquidez. Essa opção consiste em um strike sempre 10% abaixo do valor de mercado atual para o token KP3R, com prazo de 24h (opção no estilo europeia = executa apenas no vencimento). Dessa forma, é como se o usuário estivesse recebendo um token que vale 10% do valor do KP3R (caso o preço se mantenha estável até o vencimento), afinal ele vai poder comprar KP3R com desconto de 10%. Se o preço cair mais de 10% até a execução, ele não recebe recompensa nenhuma.

O que o usuário recebe na prática é rKP3R (redeemable KP3R), e ele decide quando converter em oKP3R. Enquanto ele não converter, o rKP3R fica armazenado em contrato, representando uma emissão de tokens KP3R que ainda está para acontecer.

Para acompanhar o total de rKP3R atual em contrato: https://etherscan.io/token/0xedb67ee1b171c4ec66e6c10ec43edbba20fae8e9

No momento o valor é pequeno e não representa um risco de inundação de supply.

Atualmente, o token KP3R não possui supply máximo, mas em breve a emissão de tokens KP3R será regida pelo modelo ve(3,3).

Sua emissão é dada atualmente de duas formas: no pagamento de jobs e via OLM. Já comentei como se dá a emissão por OLM (rKP3R são dados para quem adiciona liquidez tanto no par KP3R/wETH (popularmente chamada na comunidade de kLP) como nas pools de stables Iron Bank na Curve).

Obs: o par KP3R/wETH é promovido numa pool dentro da Uniswap v3.

A emissão por pagamento de jobs funciona da seguinte forma: ao criar um job, o desenvolvedor pode pagar o keeper com ETH, um token ERC20 ou com KP3R. Neste último caso, ele pode simplesmente prover liquidez kLP, pois os tokens KP3R ganhos servirão diretamente como pagamento para os keepers. Isso serve como incentivo para a criação de jobs, afinal nem é preciso se descapitalizar. Obs: isso colabora para manter uma força compradora para o token KP3R, afinal para prover liquidez é necessário depositar ambos os tokens, então o criador do job precisa adquirir KP3R para manter kLP ativo.

Há duas formas de se bloquear o token KP3R: Bonded e Vested. Bonded KP3R é quando você bloqueia para realizar um job. Na prática, isso serve como uma espécie de garantia, pois se o job for feito de forma maliciosa, esse valor bonded é perdido. Alguns Jobs requerem uma quantidade maior de bonded KP3R, para demonstrar credibilidade. Token bonded demoram 14 dias para serem resgatados após solicitação.

Vested KP3R é o formato veToken, chamado de vKP3RV. Isso é feito na FixedForex para receber um percentual das taxas (real yield) de ambos os protocolos FixedForex e Keep3r Network. Atualmente, na versão V2 do Keep3r Network, em vez de dar uma taxa dos jobs para os holders de vKP3RV, esses holders recebem diretamente um percentual das taxas da kLP, encurtando o processo.

Para quem não entendeu nada, aqui vai um resumo sobre adoção atual e potencial do projeto:

- A Keep3r Network é usada hoje nas automações de Vaults da Yearn, ajudando a assegurar bilhões de dólares. Em breve, na atualização Yearn v3, será mais fácil integrar keepers no protocolo, o que deve aumentar a quantidade de Jobs realizados. Parte das taxas cobradas pela execução de Jobs vai para os detentores do token (ou seja: real yield). Keep3r Network também é utilizada na Eden Network, Picke Finance, entre outras plataformas.

- O mesmo token KP3R também é usado para governança da FixedForex, e parte das taxas da FixedForex vão para detentores do token (real yield).

Ou seja, comprar KP3R é como investir em 2 projetos ao mesmo tempo. De um lado, é possível obter real yield com o crescimento da utilização da rede Keep3r Network em projetos DeFi. De outro lado, é possível obter real yield com o volume de trades na FixedForex. O mercado Forex é um dos maiores do mundo, movimenta $6 trilhões por dia, e é muito incipiente ainda no DeFi.

Se FixedForex se tornar uma Curve das moedas fiduciárias, a importância do token KP3R será semelhante ao CRV.

A oportunidade é grande e não há concorrência (apenas alguns projetos muito pequenos e sem volume) nesse nicho de Forex.

Sobre a equipe de desenvolvimento atual, Cronje passou o bastão para a “DeFi Wonderland”. Essa equipe costuma atuar comprando tokens DeFi e depois alocando desenvolvedores para aprimorar os projetos. Hoje Keep3r é seu principal case.

O que enxergo sobre o status atual do projeto: FixedForex está indo bem e, no momento, corresponde ao maior valor agregado ao token KP3R, devido ao real yield obtido.

A Keep3r Network ainda carece de adoção em termos de volume de Jobs e keepers. Isso é um reflexo do estágio inicial do conceito de automação por keepers. Porém acredito que esse mercado é uma tendência. Atualmente há 4 players investindo nesse setor: Keep3r Network, Gelato Network, Chainlink Automation e Open Zeppelin. Todas essas iniciativas têm menos de 2 anos de existência.

Open Zeppelin é uma empresa privada. Gelato é um projeto independente (com token GEL) e a iniciativa da Chainlink faz parte do escopo geral do projeto de trazer valor para o token LINK.

Hoje esse é um setor que ainda ninguém fala, mas eventualmente pode dar bons retornos no futuro. Uma exposição em LINK e KP3R acredito ser suficiente para quem quer apostar nisso.

O risco maior da Keep3r, além do mercado de automação de keepers ser incipiente e pouco popular, é regulatório, por conta da FixedForex. Acredito que o mercado DeFi Forex deva chamar bastante a atenção dos reguladores em algum momento, então fica essa ressalva. O longo prazo pode trazer volatilidade.

Para estar 100% alinhado com minha tese que motivou a carteira atual, é preciso ser um projeto já rentável e reconhecido (popular no seu segmento, com boa comunidade).

Keep3r passa no primeiro item devido à FixedForex, está dentro da narrativa de real yield, mas ainda carece de comunidade e popularidade. Porém acredito que sua proximidade com a Yearn deva ajudar a trazer atenção em um possível hype em torno de real yield.

Além disso, Keep3r é a primeira implementação de OLM (Option Liquidity Mining) do mercado. Esse conceito é interessante porque apresenta um incentivo maior a não vender imediatamente o token após receber as emissões em pools de liquidez. Se o conceito for implementado em mais projetos, qualquer menção ao funcionamento do mecanismo irá inevitavelmente citar a Keep3r Network, ajudando na visibilidade.

De qualquer forma, é uma aposta de performance um pouco mais assimétrica, por isso seu percentual na carteira será reduzido.

Para entender por que o risco retorno compensa, no último mês a FixedFored distribuiu $400 mil dólares para os holders de veKP3R (é o mesmo modelo veToken). Como há apenas 63.140 veKP3Rs, isso dá um P/E de 1,29 para o veKP3R.

Isso representa uma rentabilidade de 6,5% ao mês para o token KP3R bloqueado por 4 anos. Lembrando que estamos falando de lucro real, não de emissão via inflação. São dólares recebidos em relação a cada dólar investido em veKP3R. Isso mostra como o token KP3R está subvalorizado hoje em relação à sua receita.

Balancer — DeFi em alto nível

Até agora na carteira mostrei um agregador de yields (Yearn), um ativo altamente correlacionado com a Curve (Convex) e um ativo que explora segmentos alternativos (Forex + keepers).

Balancer (BAL) eu diria que é o investimento em DeFi mais direto e tradicional da carteira. Trata-se de um projeto sólido em um mercado já bem conhecido (pools de liquidez).

Esse investimento também corresponde a uma diversificação, pois Balancer é uma das maiores DEXes, concorrente da Uniswap, Curve, etc. Mas qual o racional por trás da escolha desse projeto?

Balancer é uma DEX AMM com pools de liquidez, com o diferencial de ser mais avançada que suas concorrentes principais, pois permite pools com mais de 2 tokens (até 8 tokens), pools onde você não precisa depositar a mesma quantia de todos os tokens, entre outros recursos.

Em termos de tecnologia, Balancer está à frente do mercado. Geralmente quando alguma DEX anuncia que está lançando um recurso, Balancer já está trabalhando naquilo há pelo menos 1 ano de antecedência. É uma equipe técnica muito focada em desenvolvimento, que investe em boa experiência de usuário (UX) e faz de tudo para manter o protocolo competitivo. Não é à toa que o projeto está entre as top 4 maiores DEXes do mercado em TVL.

Acredito que uma coisa que impediu o projeto de despontar mais foram as taxas. Como o protocolo executa muitos swaps trabalhando com pools de vários ativos, routing e outras técnicas avançadas, as taxas na rede Ethereum acabam ficando elevadas. Porém com o amadurecimento das soluções L2 (Balancer já possui integração hoje com Polygon e Arbitrum), é possível que o projeto se torne cada vez mais competitivo.

As soluções de layer-2 beneficiam todo o mercado DeFi, mas especialmente aqueles que realizam operações mais pesadas, como a Balancer.

Geralmente quando se pensa em uma DEX, o objetivo é minimizar as taxas. Aos poucos, à medida que as taxas vão naturalmente se reduzindo pela escalabilidade nas redes (L1&L2), os usuários vão pensar não apenas em taxas, mas também em retornos. Com essa visão, Balancer está lançando as “Boosted Pools”, conceito que considero promissor e que pode representar um novo paradigma de eficiência no DeFi.

Normalmente, menos de 10% da liquidez de uma pool está sendo utilizada na prática, já que o tamanho dos trades é muito menor do que o tamanho da liquidez da pool (vide o caso Curve que comentei anteriormente). As Boosted Pools permitem que a parte restante da liquidez seja depositada em protocolos de empréstimo como AAVE, gerando um rendimento adicional, maximizando a eficiência do sistema. A ideia parece simples, mas é muito complexa de ser executada na prática. A Balancer trabalhou muito tempo, em parceria com a AAVE, para colocar esse conceito em produção. O resultado final será benefícios para todas as partes: traders, tomadores de empréstimo e provedores de liquidez, fechando um ciclo virtuoso.

Outra abordagem muito assertiva a meu ver é a ideia de fundo de índice (como se fosse um fundo de ações — pense nos índices IBOVESPA, S&P500, mas com criptomoedas). A necessidade de constante rebalanceamento de tokens sempre fez esse conceito ser impraticável no DeFi por conta das altas taxas, mas a Balancer contornou esse problema usando o “impermanent loss” inerente de pools multi-token como forma de remunerar arbitradores e administradores de fundos. Lembre-se que Balancer é a líder no segmento pools multi-token. O resultado final pode ganhar tração entre investidores institucionais, que preferem se expor a um índice único pela comodidade e diversificação.

O token BAL serve para governança e real yield, pois Balancer também utiliza o modelo veToken. Holders de veBAL recebem 75% de todas as fees coletadas pelo protocolo. Os outros 25% vão para a DAO do projeto, para sustentabilidade de longo prazo.

Calculando o P/E atual da Balancer temos ~9,56M de tokens veBAL e uma receita distribuída no último mês de ~$675k, então o P/E do veBAL é de 6,07. Ou seja, Balancer está subvalorizada em relação às suas receitas. Comparando com Curve, Balancer tem um P/E bem menor e vai passar por uma emissão de tokens menor até atingir o supply máximo.

O maior risco é a disputa de mercado em relação a outras DEXes.

GMX

No artigo anterior, comentei que uma das tendências no DeFi é o mercado de contratos futuros perpétuos. GMX é uma DEX de contratos futuros perpétuos com até 30x de alavancagem.

Contexto: atualmente, os contratos futuros representam um volume negociado 4x maior que o mercado spot de criptomoedas. Desse volume, mais de 99% é negociado em exchanges centralizadas. Ou seja, há muito mercado para ser ganho.

Como muito volume é negociado nesse tipo de mercado, uma participação nos lucros do protocolo representa uma excelente oportunidade de ganhos passivos.

A dinâmica da GMX funciona da seguinte forma: quando alguém abre operações compradas ou vendidas na exchange, eles não estão apostando uns contra os outros, mas contra a casa. Essa “casa” é um fundo formado por uma cesta de ativos, que gera um token índice chamado GLP.

GLP corresponde a um percentual de diferentes moedas (maioria stablecoins, depois ETH, BTC, LINK, UNI e FRAX). Ou seja, quando você compra GLP, está comprando essa cesta de tokens. Você pode comprar GLP pagando com uma única moeda. Na prática, todos esses tokens comprados pela cesta são utilizados como liquidez para as negociações que estão acontecendo na plataforma. Os traders operam em posições compradas ou vendidas com contratos futuros contra esses tokens.

70% de todas as taxas da plataforma vão para detentores de GLP, por estarem provendo liquidez. Os outros 30% vão para os detentores de GMX que fizerem staking.

O risco assumido pelos holders de GLP é uma combinação do design do peso do índice GLP e do capital aberto líquido dos traders de perpétuos. Se as posições líquidas dos traders perpétuos perdem dinheiro, os holders de GLP se beneficiam e vice-versa.

Então investir no token GLP é apostar que o volume de negociações na exchange vai aumentar e que os traders estarão perdendo dinheiro nas operações. Ao mesmo tempo, existe uma exposição ao preço dos tokens da cesta.

Investir no token GMX é apostar que o volume de negociações vai aumentar e em uma participação na governança do projeto.

GLP pode ser interessante para investidores e/ou protocolos que querem formar um portfólio seguro (com bastante stablecoin) e balanceado, ao mesmo tempo em que querem colher benefícios de longo prazo com taxas (sem se preocupar com a volatilidade de curto prazo dos ganhos dos traders). De fato, alguns protocolos como Congruent, ReFi e OpenOcean já estão fazendo isso, utilizando GLP como um token de investimento para seus treasures.

O conceito de GLP tem dado tão certo que outros protocolos já estão utilizando para gerar yields, como Umami Finance (projeto com foco em trazer investidores institucionais para obter real yield em DeFi).

GMX atualmente opera nas redes Arbitrum e Avalanche.

Em termos de concorrência no mundo das DEXes de contratos futuros, a única DEX maior que GMX é a dydx, que possui um volume cerca de 8x maior. Porém o número de usuários em ambas é parecido, e com a migração da dydx para a Cosmos, somado ao fato de que o token dydx não captura valor das taxas, há um upside interessante para a GMX, pois ela será a maior referência da Ethereum no ramo. Além disso, dydx tem tomado algumas decisões questionáveis sob o ponto de vista de centralização.

GMX parece um case excelente para bull market, mas possui o risco regulatório de longo prazo, principalmente para o token GLP, que pode acabar sendo visto como security (minha opinião). Pouco mais da metade dos tokens estão em circulação, mas a emissão é lenta, tendo inclusive burns no meio do caminho.

Um problema da GMX é que o modelo atual permite que baleias manipulem o mercado cripto pelo baixo custo de trade nos mercados perpétuos sem impactar o mercado spot, inclusive aconteceu um episódio recente em que uma baleia tirou vantagem. Um desenvolvedor da GMX disse que uma solução está sendo trabalhada há algum tempo e será implementada em breve.

Outro risco é a possibilidade traders mais sofisticados começarem a utilizar a plataforma, obtendo lucros em vez de perdas, o que removeria parte da lucratividade dos detentores de GLP, que é fundamental para o conceito da exchange.

O cálculo de P/E em relação ao staking do token GMX é um pouco confuso, pois além de GMX há outros bônus envolvidos (esGMX e MP), mas considerando que no último mês cerca de $3,2 milhões em taxas foram distribuídos para stakers de GMX, isso resulta em um P/E = 9,45.

Na prática, quem está há 1 ano fazendo staking de GMX ganha aproximadamente o dobro de receitas em relação a quem faz staking há 1 dia. Como GMX não usa o modelo veToken, o P/E é especialmente bom por ter liquidez imediata: não há tempo de bloqueio em staking de GMX.

O valor do token GMX não passou por desvalorização nesse bear market por conta do crescimento de usuários. Talvez seja o projeto que melhor conseguiu fortalecer suas métricas de adoção em pleno bear market. Bem possível que GMX se transforme em uma blue chip no próximo bull market, capturando inclusive um percentual relevante do mercado das exchanges centralizadas.

Dopex

Se o mercado de contratos futuros perpétuos é gigante e possui muito espaço a ser explorado por DEXes, o mesmo pode ser dito sobre o mercado de opções.

O conceito de opções é fundamental no mercado de ações. Permite renda passiva (via lançamentos cobertos), operações estruturadas, apostas a favor/contra volatilidade, hedge financeiro, etc.

No mundo das criptomoedas, o mercado de opções é ainda mais escasso e incipiente do que o mercado de contratos futuros. Poucas exchanges centralizadas oferecem o serviço, e a plataforma mais popular do ramo (Deribit) não atua no mercado spot.

Uma exchange descentralizada que atue bem no segmento pode representar uma ótima oportunidade. Dopex se encaixa muito bem nesse racional. Possui uma boa UX, utiliza layer 2 (Arbitrum), é bem comentada no ecossistema Ethereum, apresenta um bom tokenomics, real yield, e ainda oferece ferramentas inovadoras que vão além do mercado de opções tradicionais, mostrando o poder do DeFi de revolucionar as finanças.

Dopex trabalha com opções no estilo Europeu (liquidação apenas no vencimento). Basicamente o usuário coloca fundos em uma Vault e esses fundos servem como colateral para a emissão de uma opção CALL ou PUT.

Dopex apresenta uma inovação: o conceito de Atlantic Options, onde os colaterais não precisam ficar bloqueados até o vencimento, podendo ser usados para outros fins. Uma estratégia visada pela equipe consiste na integração com a GMX, onde o usuário pode trabalhar com contratos futuros perpétuos sem liquidação. Digamos que ele compre um contrato long com alavancagem de 2x na GMX de ETH quando o preço estava $1000. Nesse cenário, seu valor de liquidação seria $500. Mas se ele tiver uma PUT na Dopex (Atlantic PUT, sigla AP), com strike superior a $500, digamos $550, essa AP servirá como colateral na GMX, impedindo que ele seja liquidado caso um flash crash faça o preço ir abaixo de $500. Esse é apenas um exemplo prático, existem muitos outros casos de uso para Atlantic Options.

Para emitir opções, há duas alternativas: Single Staking Options Vault (SSOV) e Option Pools. Em ambas o usuário deposita seus tokens e eles servem de colateral para emitir opções call e put.

A diferença é que, na SSOV, é o usuário que define qual opção ele quer emitir, escolhendo os parâmetros (strike, período). Em uma Option Pool, o protocolo faz tudo automaticamente para o usuário.

Nas Option Pools, existem as pools de calls e de puts. Quando o usuário faz um depósito, o protocolo escolhe quais opções emitir, para trazer liquidez ao sistema. Se uma opção é executada e o ativo é liquidado, o valor fica disponível para resgate a qualquer momento.

Caso haja alguma perda pela operação automatizada, 30% dessa perda é coberta por meio do token rDPX obtido. Este é outro token independente do DPX. O que é considerado “perda”, nesse caso, é o ganho da contraparte. Por exemplo: se o token depositado tinha valor $10, uma call com strike de $12 foi emitida e o preço no vencimento foi de $15, a perda é referente a esse delta de $3.

Ao contrário do DPX, rDPX não possui supply máximo, sua emissão vai de acordo com a cobertura de 30% sobre as “perdas”. Seu valor vem de 5% de taxas da plataforma (buy and burn), serve como colateral para emitir ativos sintéticos, e boost no recebimento de taxas para quem fizer staking de rDPX.

Nas Option Pools, caso as opções emitidas pelo protocolo não sejam todas compradas, os primeiros usuários a depositar são aqueles que têm as opções vendidas.

Outro produto inovador do protocolo é o Interest Rate Options (IRO). Serve para emitir opções sobre as taxas das pools da Curve, visando adquirir mercado das Curve Wars. A ideia é permitir que hedge e especulação sejam feitos sobre as taxas que uma pool vai receber no futuro.

Considero uma boa abordagem o fato da Dopex oferecer não apenas as opções tradicionais CALL e PUT, mas também produtos para usuários que não estão familiarizados com o ramo (Option Pools), permitindo que usufruam da rentabilidade de estratégias específicas envolvendo esses ativos.

Além de atacar nessas duas pontas visando adoção, Dopex explora possibilidades de mercados inovadores como as Atlantic Options e as Interest Rate Options, que podem abrir novas portas no DeFi.

Dopex utiliza o modelo veToken. Todas as taxas coletadas pelo protocolo (protocol revenue) vão para os holders de veDPX. Além disso, entre 15–30% de todas as compras de opções também vão para holders de veDPX, o que traz muita atratividade para o token.

Comparei os custos das opções negociadas na Deribit, Okex e Dopex, e os valores são bem semelhantes, mostrando que Dopex pode ser competitiva.

Sobre pontos negativos, sou bastante reticente em relação a modelos dual token; no caso da Dopex, o tokenomics do rDPX é bastante duvidoso (pode dar certo como pode dar errado, caso a emissão acabe sendo muito grande). Porém não vejo isso como um grande risco, pois a falha no rDPX não implica em uma falha no DPX, já que sua principal função é estimular liquidez nas Option Pools, além de atuar no futuro mercado de sintéticos que a Dopex terá (nesse aspecto acharia mais prudente a Dopex não entrar tão cedo por questões regulatórias).

Dopex ainda carece de adoção e volume, o que faz seu P/E não ser atrativo no momento (em torno de 70 para o veDPX).

Como ressalva para esse P/E, boa parte dos recursos da Dopex ainda não foram lançados, e como a economia em torno do veDPX captura não somente taxas da plataforma, mas também um percentual das próprias opções negociadas nas SSOVs, o sucesso da Dopex representaria um potencial imenso de real yield.

Ribbon Finance

Ribbon é uma espécie de Yearn para o mercado de opções. Possui vaults de estratégias de opções como lançamentos cobertos, travas de alta, etc. e diversos recursos para usuários depositarem seu dinheiro e receberem remuneração de forma passiva. São estratégias complexas que a maioria dos investidores não saberia como replicar.

Nesse aspecto, Ribbon possui foco em um público mais passivo que não quer aprender a operar opções ou aplicar estratégias diretamente. Por isso a semelhança com Yearn.

Um recurso promissor é o Ribbon Treasury, que tem como objetivo oferecer uma rentabilidade para tesouros de projetos cripto que acabam ficando parados com grandes volumes financeiros do próprio token do projeto. Esse produto da Ribbon permite que as DAOs depositem seus tokens e lancem opções cobertas para obter renda ao longo do tempo. 3 DAOs já aderiram, uma delas sendo a Balancer. Acredito que após a maturação e cases de sucesso, esse produto tem potencial de agregar grandes volumes financeiros de DAOs.

Ribbon recentemente lançou um serviço de empréstimos vinculado a instituições financeiras. Isso mostra o interesse do projeto de se expandir além do mundo de opções e se aproximar também do mercado financeiro tradicional.

Ribbon estruturou seu modelo veToken para permitir bribes, o que o torna um bom candidato para “wars” e integrações. Não me surpreenderia ver Convex capturando market share na Ribbon em um futuro próximo.

Ribbon também está lançando a Aevo, uma exchange que vai atuar especificamente no mercado de compra e venda de opções. De forma geral, Aevo é uma concorrente para as SSOVs da Dopex, e as Straddles da Dopex são concorrentes para as Vaults da Ribbon.

Entre os maiores players do mercado de opções no ecossistema Ethereum além de Ribbon e Dopex está a Opyn, que atua em um setor diferente (criou um conceito novo de opções que nunca expiram). Ribbon utiliza Opyn em suas estratégias de Vaults, portanto acredito que uma exposição a Dopex e Ribbon captura a maior essência desse nicho no momento.

O token RBN serve para governança e real yield. A Ribbon cobra 10% de taxas de performance e 2% de taxas de administração de suas Vaults. 50% da receita do protocolo é enviada para o tesouro, para desenvolvimento de longo prazo. Os outros 50% são convertidos em ETH e distribuídos aos detentores de veRBN (modelo veToken).

No último mês, o protocolo distribuiu cerca de $200 mil em real yield. Considerando que há cerca de 18M de veRBN, o P/E está próximo de 2, o que é excelente. Enquanto a maior parte dos modelos veToken possuem um tempo máximo de bloqueio de 4 anos, na Ribbon o máximo é de 2 anos.

O principal ponto negativo da Ribbon é o tokenomics. Isso fez o projeto quase ficar de fora da minha carteira, devido ao cronograma de emissão, que é bastante inflacionário nos primeiros anos. O supply máximo é fixo e vai atingir seu ponto máximo nos próximos 2 anos. A partir desse momento, a atratividade do token deve aumentar bastante. Porém para atingir esse valor máximo ainda falta mais da metade do supply. Em suma, é esperado uma inflação de 50% em 2023, seguida de mais uns 40% em 2024.

Como o P/E do veRBN é muito bom e a proposta como um todo é atrativa, acredito que vale a pena uma exposição durante o próximo bull. Mas para não correr riscos de desvalorização pela alta emissão, será o último token a ser adquirido, quando o movimento de bull já estiver mais consolidado.

Alchemix

Alchemix (ALCX) traz o conceito mais inovador que eu vi no DeFi no último ano, e o único projeto nesse setor até agora: “empréstimo com auto pagamento”.

A ideia é basicamente você tomar um empréstimo e não pagar juros, nem o empréstimo em si. Como isso é possível? Para qualquer empréstimo, você precisa de um colateral. Por exemplo, no projeto Maker-DAI, você deposita ETH e emite DAI. O que a Alchemix faz é colocar seu colateral nas melhores vaults da Yearn e AAVE, recebendo rendimentos, e utilizar esses rendimentos para quitar o seu empréstimo. Enquanto o empréstimo não for quitado, você não pode desbloquear seu colateral.

Esse conceito é poderoso por vários motivos. Primeiro, em termos de segurança, Alchemix só permite a emissão de tokens idênticos. Por exemplo: você deposita DAI e recebe alUSD (versão sintética da Alchemix). Se depositar ETH, recebe alETH. O objetivo é sempre manter a paridade de 1:1 em relação a esses tokens, por meio de pools de liquidez. Além disso, só é permitido emitir no máximo 50% do montante total de colateral depositado. Isso garante que você nunca será liquidado, pois não há o risco de haver subcolateralização.

Para entender a utilidade do projeto, digamos que você possui 10.000 DAI e gostaria de investir em uma cripto pequena arriscada, acreditando que ela pode subir no bull market. Para não correr riscos, você poderia colocar seus 10.000 DAI em vaults da Yearn e esperar acumular juros até ter, digamos 5.000 DAI extras para investir nessa cripto. Mas depois de esperar tanto, a oportunidade de compra pode já ter passado. Então o que Alchemix faz é adiantar esses juros para você, emitindo automaticamente 5000 alDAI (que você pode trocar depois por DAI ou outras criptos), permitindo que você compre sua cripto desejada hoje. Se o investimento der certo, você ganhou muito dinheiro. Se der errado, o pior que vai acontecer é ter que esperar a dívida ser paga até poder retomar seus 10.000 DAI originais. Esse tempo de espera depende do ativo e dos juros obtidos no mercado, costumando levar de 2–8 anos. Obviamente, se você quiser quitar sua dívida antes do tempo, é possível.

De todos os juros gerados, é cobrada uma taxa de administração do protocolo de 10% (já descontada no pagamento da dívida). Na versão 2.0 da Plataforma, stakers do token ALCX receberão essa taxa como dividendo (real yield).

Alchemix colabora para um mercado mais prudente. Em vez de estimular alavancagem, Alchemix permite que investidores optem pela segurança primeiro (mantendo seu montante principal intacto) e façam seus trades arriscados com um “dinheiro extra” recebido em tempo real.

É uma ótima opção para quem pensa em hold de longo prazo e, ao mesmo tempo, possui demandas financeiras hoje. Quem já pretendia não vender seus ETHs, por exemplo, pode deixá-los na Alchemix e receber os rendimentos hoje em vez de aguardar por rendimentos periódicos em outros lugares.

Vi o depoimento de um jovem que usou Alchemix para comprar um barco. É uma das utilidades: gastar/consumir hoje sem descapitalizar no longo prazo.

Em termos de segurança, é fundamental que a plataforma não tenha falhas, afinal os tokens ficarão bloqueados por bastante tempo. Ao pesquisar sobre isso, fiquei surpreso ao ver que a versão atual do projeto foi auditada pela RunTimeVerification, a mesma empresa que desenvolve verificação formal de código para Cardano, Ethereum e outros big players.

Apesar de pequeno, o projeto já possui uma parceria com a Olympus DAO, que inclusive possui tokens ALCX no seu treasure.

A equipe parece muito dinâmica em trazer novas ideias para a mesa. Uma das apostas para aumentar a tração é permitir que os colaterais depositados na Alchemix sirvam como garantia para outros projetos. Em outras palavras, seria possível transferir a posse desses colaterais bloqueados se determinadas condições fossem satisfeitas, ou ainda se você simplesmente quisesse obter liquidez. Isso pode estimular um mercado novo de investidores que compram ETH bloqueado por um valor bastante descontado.

A versão 2.0 do protocolo é um driver interessante para 2023 que está finalizando sua implementação, pois em breve vai iniciar o modelo real yield, expandir a classe de ativos (hoje permite apenas stablecoins e ETH) para BTC e outros, além de alguns recursos inovadores como pagamentos recorrentes a partir de um colateral.

Riscos: dependência de outros protocolos de yield aggregators e do conceito de altos juros.

Ponto negativo é a curva de emissão do token, muito intensa no início. A pior parte já passou, mas em 1 ano (a contar de hoje) o supply ainda vai crescer uns 14%, e após 2024 vai passar a crescer menos de 3% ao ano. No momento não existe supply máximo, o protocolo hoje está programado para emitir 140k tokens por ano a partir de 2024, o que representa uma inflação percentual de menos de 3%, decrescente. Isso pode mudar na governança do projeto, estabelecendo eventualmente um supply máximo no futuro. Inclusive, eu fiz uma crítica propondo uma alteração para a comunidade: em vez de estimular os provedores de liquidez das pools de ativos sintéticos Alchemix com emissão de novos tokens, repassar parte das receitas coletadas como pagamento pela liquidez. Isso traria uma valorização maior para o token, por limitar o supply e permitir que tudo girasse em torno das receitas. A proposta foi bem comentada e os devs parecem inclinados a adotar esse modelo no futuro, pois mudanças nesse sentido já estavam sendo discutidas.

Em termos de receitas, o protocolo está gerando cerca de $100 mil por semana, e os custos operacionais são de menos de $450 mil por trimestre, então o lucro líquido está em torno de $280 mil por mês. Isso resulta em um P/E de 9,5 para o token ALCX. Além de ótimo, esse seria o P/E calculado considerando todos os tokens em circulação. Na prática, como os lucros serão distribuídos no modelo veToken, o P/E certamente ficará muito menor, talvez a níveis de KP3R.

Resumo da carteira DeFi

Com Convex, Yearn, Balancer, GMX, Dopex, Ribbon, Keep3r e Alchemix, essa carteira DeFi está 100% alinhada ao conceito de real yield, rollups/layer-2, e representa novas possibilidades de mercados que irão surgir no DeFi, em especial contratos futuros e opções.

Importante: o fato de um projeto DeFi não aparecer nessa lista não significa que eu considere ruim. Todos têm seus prós e contras, e para formar uma carteira, o ideal é obter um balanço de diferentes segmentos. Procurei também me limitar a poucos projetos para aumentar o foco, podendo acompanhar mais de perto para eventuais saídas mais certeiras.

Falarei sobre o momento ideal de comprar cada projeto no próximo artigo, bem como os demais projetos e a composição percentual da carteira.

Até breve!