Le saint Graal des cryptos: En quête du premier stable coin non collatéralisé

Crypto Sisyphe
Apr 18 · 14 min read

Partie 1/2

J’avais initialement prévu d’écrire un seul et même article pour vous présenter les enjeux autour des stable coins non collatéralisés, et les différents projets qui se développaient autour de cette thématique. Au lieu de vous présenter un pavé indigeste, vous trouverez dans cette première partie une description des enjeux liés au développement de stable coin non collatéralisés, et pourquoi ce type de projet peut rapporter gros pour un investisseur.

Dans une seconde partie, je vous présenterai les différents stable coins non collatéralisés en cours de développement, et nous essayerons de voir quel projet a le plus de chance d’aboutir.


Le milieu des crypto-monnaies ne cesse n’innover pour combler ses propres failles. Tous les jours, des milliers d’ingénieurs répartis dans le monde entier travaillent sur des solutions innovantes pour rendre les blockchains plus scalables, décentralisées, moins énergivores, moins lourdes à stocker, ou encore plus accessibles au grand public en créant des interfaces graphiques intuitives. Jamais autant d’efforts n’ont été déployés pour faciliter l’adoption du grand public de cette nouvelle technologie.

De part et d’autres, des solutions nouvelles voient le jour pour répondre à ces problèmes (voir mon article sur Coda protocol pour la compression de la taille de la blockchain, ou celui sur Nyzo pour la résolution du dilemme scalabilité/décentralisation). Toutefois, on est encore loin de l’adoption par les masses dont tout les passionnés comme moi rêvent, et certains obstacles majeurs doivent encore être surmontés.

Le plus important de ces obstacles à l’adoption est peut être celui de l’instabilité des crypto-monnaies. Aucun commerçant n’est prêt à accepter en paiement un actif dont la valeur peut se déprécier ou s’apprécier de 20% en l’espace d’une journée. Cela génère trop d’incertitude, et un risque supplémentaire pour leur rentabilité qu’ils ne sont pas prêts à accepter. Par ruissellement, personne ne s’intéressera à une crypto-monnaie qui n’est accepté par aucun commerçant. Appelons cela le “problème du stable coin”.

Des solutions au problème du stable coin existent depuis longtemps, mais elles sont sous-optimales :

Le problème du stable coin est étudié depuis longtemps par la communauté crypto. Jusqu’à maintenant, deux types de solutions ont été développées pour y répondre :

  1. Les stable coins collatéralisés en fiat, c’est à dire dont la valeur est calquée sur une monnaie fiduciaire comme le dollar.
  2. Les stable coins collatéralisés en crypto-actifs, c’est à dire un coin libellé en monnaie fiduciaire, mais dont la valeur est soutenue par des cryptos.

La collatéralisation en fiat est la plus facile à réaliser, puisqu’il suffit pour un organisme centralisé d’émettre des IOU (des promesses de vente) sous forme de tokens, échangeables contre un dollar, un euro ou autre. C’est ce que propose Tether avec l’USDT, Coinbase avec l’USDC ou Gemini avec le GUSD. Si je veux créer 100 000 USDT, je dois d’abord faire un virement de 100 000$ vers l’entreprise Tether Limited. De cette manière, on peut garantir la valeur de ces IOU, et la stabilité est assumée par des fournisseurs de liquidités sur les différents échanges.

Aussi simple soit-elle, cette solution pose problème, car il faut placer notre confiance dans l’entreprise intermédiaire qui assure la parité dollar avec ces tokens. En effet, l’intermédiaire peut très bien être incité à émettre beaucoup plus de tokens qu’il ne possède de dollars en réserve, et fonctionner sur un système fractionnaire. Si cela se produit, la valeur du stable coin ne repose plus que sur la confiance des holders, et peut s’effondrer en cas de “bank run” auprès de l’intermédiaire. A ce sujet, Tether a longtemps été suspecté de fonctionner en avec des réserves fractionnaires, manipulant les cours en achetant des Bitcoins avec des USDT crées à partir de rien.

La collatéralisation en fiat constitue donc une solution sous-optimale au problème du stable coin de par leur centralisation auprès d’un intermédiaire de confiance, et de l’incitation nuisible pour ces intermédiaires à fonctionner avec des réserves fractionnaires. De plus, cette méthode reste plus ou moins ancrée dans le système bancaire traditionnel alors que nous voulions nous en émanciper par l’utilisation de crypto-monnaies pair à pair. La plus value par rapport à l’utilisation de monnaies fiat est donc questionnable.

Le modèle de sur-collatéralisation de Maker DAO

La solution de la collatéralisation en cryptos offre quant-à elle d’autres caractéristiques. Elle permet au stable coin d’être soutenu par la valeur d’autres crypto-monnaies, et reste donc de ce fait entièrement décentralisée. Le problème, c’est que la valeur des crypto-monnaies soutenant le stable coin est elle même exposée à la volatilité des marchés, ce qui fait que le collatéral fluctue lui même par rapport à la valeur du dollar. La solution trouvée pour contourner ce problème est la sur-collatéralisation: si je collatéralise 200$ d’ETH, je n’obtiens que 150$ de stable coin. Ainsi, si Ethereum perd 25% de sa valeur, mon stable coin reste toujours collatéralisé à 100%. C’est ce concept que l’on retrouve derrière le projet Maker DAO et son stable coin DAI.

Bien qu’évitant le travers de la centralisation, la collatéralisation en cryptos est également sous-optimale, car le fait de sur-collatéraliser présente des coût de liquidités que peu de gens sont prêts à supporter. De plus, la sur-collatéralisation ne garantis pas pour autant la stabilité. Dans mon exemple précédent, si Ethereum perd plus de 25% de sa valeur, on a plus assez de collatéral pour maintenir la valeur du stable coin.

Le problème du stable coin reste donc aujourd’hui ouvert. Personne n’a encore trouvé une solution garantissant à la fois la décentralisation du stable coin, et sa stabilité en cas de crash général des marchés. Ce type de stable coin pourrait donc bien s’avérer être le saint Graal des crypto-monnaies.. mais aussi celui des investisseurs, qui pourraient dégager des profits énormes liés au fonctionnement intrinsèque de ce type de projet.

La piste du stable coin non collatéralisé :

L’approche qui semble aujourd’hui être la plus prometteuse pour résoudre ce problème du stable coin est celle du stable coin non collatéralisé. Un stable coin non collatéralisé à pour caractéristique essentielle de contenir intrinsèquement un mécanisme garantissant sa parité dollar et sa stabilité. On ne repose ni sur un intermédiaire de confiance, ni sur une sur-collatéralisation. Tout est fait automatiquement au niveau du protocole.

L’exemple de Haven protocol

Chez l’ensemble des projets visant aujourd’hui à développer un stable coin non collatéralisé, ce mécanisme prend la forme d’un smart contrat de type “mint and burn” (minage/destruction) intégré directement dans la blockchain, et associé à un oracle de prix. Pour faire simple, la blockchain va gérer deux token différents en parallèle. Le premier token étant fluctuant et exposé à la volatilité des marchés, le second ayant sa valeur verrouillée à 1 dollar quoi qu’il arrive. Le token volatile n’a rien de spécial par rapport à une autre crypto-monnaie. Il est exposé aux fluctuations des prix dictées par les marchés, et les transactions réalisées sont enregistrées dans la blockchain. Pour que l’explication soit plus claire, prenons l’exemple de Haven protocol, ou ce token volatile s’appelle le XHV.

Le XHV à un prix qui lui est propre et qui est déterminé par les différents échanges ayant listé ce token. A l’heure ou j’écris cet article, le prix d’un XHV est de 0,45$. Admettons que je possède 1000 XHV. Je peux alors utiliser le mécanisme de minage/destruction pour convertir ces 1000 XHV en 450 XHVD, ou chaque XHVD vaut 1$. Techniquement, le mécanisme de minage/destruction s’est occupé de détruire dans un premier temps mes 1000 XHV, puis de miner instantanément les 450 XHVD correspondants dans un second temps. Ainsi, la parité dollar du XHVD est garantie par le nombre de XHV que l’on a détruit. Nos stable coins ne sortent pas de nulle part, puisque l’on à détruit une valeur en XHV équivalente à celle que l’on vient de créer en XHVD. Ce mécanisme nous permet donc de sécuriser la valeur dollar de notre investissement et de nous protéger de la volatilité des marchés, ainsi que le ferait un stable coin classique comme l’USDT. Les XHVD peuvent ensuite s’échanger librement sur les marchés tout en conservant leur valeur de 1$, et tout écart de prix sera corrigé par l’arbitrage des marchés.

Admettons maintenant que le cours du XHV passe à 0,90$ par token un mois plus tard. Le système de minage/destruction peut être utilisé en sens inverse, et nos 450 XHVD peuvent à nouveau être convertis en XHV. Toutefois, le système va miner un nombre de XHV au prix de marché, et en nombre équivalent à la valeur de nos XHVD. Nous ne récupèrerons donc que 500 XHV au lieu des 1000 que nous avons initialement détruit, puisque 500 x 0,90$ = 450$ = 450 XHVD. Dans le scénario inverse ou le cours du XHV serait passé à 0,225$, le système aurait miné 2000 XHV, puisque 2000 x 0,225$ = 450$ = 450 XHVD. On à donc deux coins différents, le premier utilisant sa volatilité pour ancrer la valeur du deuxième sur 1$, sans aucune collatéralisation extérieure.

L’oracle de prix.. du moins comment je l’imagine

En suivant ce raisonnement, on se rend rapidement compte que l’information du prix du token volatile est cruciale pour le bon fonctionnement du mécanisme de minage/destruction. Puisqu’au moment ou je détruis mes XHV, le système va calculer combien de XHVD il doit miner en fonction du prix de marché du XHV. Ce mécanisme ne peut donc fonctionner sans un “oracle de prix”, permettant de trouver un consensus sur le prix du XHV (il faut que tout le monde s’accorde à dire que “1 XHV = 0,45$” pour que j’obtienne le bon nombre de XHVD).

Là ou ça devient complexe, c’est que cet oracle de prix constitue un vecteur d’attaque majeur pour notre stable coin non collatéralisé. Si un acteur malveillant parvient à le corrompre en disant temporairement que “1 XHV = 4,5$” au lieu de “1 XHV = 0,45$”, notre hackeur pourra miner 4500 XHVD au lieu de 450, et rééchanger ces 4500 XHVD contre 10 000 XHV au bon prix de marché, créant ainsi 9 000 XHV à partir de rien. Notre oracle de prix doit donc être entièrement décentralisé.

Mais ce n’est pas tout. Il doit aussi contenir certaines règles dissuadant tout market maker ou “whales” de manipuler les cours sur les différents échanges. Puisque notre oracle de prix décentralisé va se baser sur une moyenne des prix des différents échanges ou est listé le XHV, un market maker peut très bien utiliser sa liquidité pour gonfler temporairement le cours du XHV, transformer ces XHV en un nombre important de XHVD, puis laisser le cours redescendre avant de re-miner un nombre de XHV beaucoup plus important qu’il n’en avait au départ. La même stratégie peut être utilisée en ciblant l’échange le moins liquide: dans ce cas, presque n’importe qui peut faire grimper la valeur du XHV, et ainsi tromper l’oracle de prix pour obtenir plus de XHVD.

En fait, il existe un très grand nombre de manières de se jouer de l’oracle de prix si certaines précautions ne sont pas prises au niveau du protocole. Par exemple, il semble judicieux que l’oracle de prix pondère les cours affichés sur les échanges par le volume qu’ils réalisent sur la pair XHV, ou que le prix retenu par l’oracle soit le résultat d’une moyenne mobile assez longue. De cette manière, il sera impossible pour un market maker de jouer sur les échanges illiquides, ou sur une variation brusque du cours du XHV (l’inertie de la moyenne mobile l’obligeant à gonfler les cours beaucoup plus longtemps, ce qui n’est pas tenable financièrement). Il faut également créer un mécanisme de sanctions/récompenses pour les acteurs en charge de l’oracle de prix décentralisé. Sans cela, ces noeuds manqueraient d’incitations pour enregistrer le bon taux de conversion XHV/XHVD.

Bref, vous commencez à comprendre que si l’idée d’un stable coin non collatéralisé semble géniale au premier abord, son implémentation technique s’avère en réalité être un casse tête que personne n’a encore résolu. En plus de veiller à ce que le code ne comporte aucune faille comme l’ensemble des crypto-monnaies, les développeurs de stable coin non collatéralisés doivent également anticiper toute manipulation possible du système de minage/destruction et de l’oracle de prix. Les vecteurs d’attaque sont alors beaucoup plus nombreux et subtiles.

Le saint Graal des investisseurs?

Question légitime non?

Du mécanisme de minage/destruction découle une caractéristique toute particulière qui n’aura sûrement pas échappé à l’investisseur que vous êtes: pour un stable coin non collatéralisé, la total supply du coin volatile est complètement flexible! Elle dépend des interactions de l’ensemble des acteurs avec le système de minage destruction, et ces interactions découlent elles-même du prix du token volatile sur les marchés. A partir de là, on peut spéculer sur différents scénarios.

Globalement, la total supply de XHV dans notre exemple peut soit entrer dans une spirale inflationniste et tendre vers l’infini, soit entrer dans une spirale déflationniste et tendre vers 0, ou alors trouver un équilibre quelque part entre ces deux extrêmes.

Le cas de la spirale inflationniste, bien que techniquement envisageable, est selon moi peu probable. Pour que la totale supply de XHV tende vers l’infini, il faudrait dans un premier temps avoir à disposition une grosse quantité de XHVD. Il faudrait ensuite que le cours du XHV diminue substantiellement, et que les holders de XHVD décident de détruire leurs stable coins dans le but de miner plus de XHV qu’ils n’en avaient brûlés initialement. En faisant cela, la total supply de XHV augmenterait, ce qui ferait décroitre le prix du XHV, incitant d’autant plus les holders de stable coin à détruire leurs XHVD pour obtenir plus de XHV. On à là notre spirale inflationniste faisant tendre la supply de XHV vers l’infini et le cours du token vers 0$, ce qui constituerait, je vous l’accorde, un bien piètre investissement.

Toutefois, ce scénario suppose en premier lieu de disposer de grosses quantités de XHVD, ce qui veut dire qu’une bonne partie de la supply de XHV à déjà été détruite préalablement. De plus, les détenteurs de XHVD ne holdent pas forcément ces stable coins dans l’objectif de miner plus de XHV une fois le prix diminué. Certains gardent leurs stable coins justement pour se prémunir d’une chute du cours du token volatile. Il y a donc fort à parier que si un scénario inflationniste se présente, un bon nombre d’acteurs décideraient de détruire leurs XHV pour sécuriser la valeur dollar de leur investissement, venant réduire la total supply de XHV et faisant contrepoids à l’inflation.

Le cas de la spirale déflationniste est lui aussi peu probable. Il suppose une augmentation préalable du cours du XHV, incitant les gens à verrouiller leurs profits en XHVD. De cette manière, la supply de XHV se réduit, augmentant une nouvelle fois le cours du XHV, et incitant d’autant plus les gens à passer en XHVD pour sauvegarder leur profits. Toutefois, cela suppose que les gens préfèrent sécuriser leurs gains en XHVD, mécanisme jeune et non testé à l’épreuve du temps, plutôt que de vendre directement leurs XHV contre du BTC, qui constituerait la solution la plus sécurisée. De plus, on ne peut exclure qu’une partie des détenteurs de XHVD, voyant le cours s’apprécier, désirent détruire leurs stable coins pour s’exposer à la volatilité du XHV. Cela augmenterait la supply, venant contre-balancer la déflation.

Aux vues de ce que l’on vient de décrire, le scénario le plus probable est celui d’un équilibre, ou les incitations des uns viennent faire contre-poids à celles des autres. Le prix et la supply du coin volatile (ici le XHV) ne tendraient ni vers l’infini, ni vers 0. Cela dit, l’enjeu du stable coin non collatéralisé ne serait pas aussi passionnant si cet équilibre venait à être trouvé exactement à mi-chemin entre ces deux extrêmes. En effet, je pense que le prix du token volatile et sa supply trouveront un équilibre après avoir connu une phase initiale déflationniste qui peut rapporter gros à ceux ayant misé sur le projet, et qui en comprennent les rouages.

Ce qu’il faut bien garder en tête, c’est que:

  • Le premier stable coin non collatéralisé est très attendu par la communauté crypto. On en parle depuis des mois, et le premier projet qui relèvera ce défi avec succès risque de faire du bruit.
  • Au lancement du mainnet, on aura 100% de token volatiles et 0% de stable coins (100% de XHV, 0% de XHVD).

On à donc ici deux ingrédients détonnants pour initier une dynamique déflationniste. La hype qui entourera le lancement du mainnet fera gonfler le prix du token volatile, et les premières conversions en stable coin viendront déclencher une spirale déflationniste s’auto-alimentant pendant un certain temps. Pendant cette phase, le cours du token volatile pourrait être multiplié par 10 ou 20, voir plus si les investisseurs novices FOMO sur cette opportunité. Comme le nombre de stable coin sera très faible au départ, il n’y aura aucun moyens de ralentir la destruction de coins volatiles par le minage. Le prix du token volatile augmentera donc mécaniquement jusqu’à ce qu’il y ait assez de stable coins à détruire pour contre-balancer la dynamique déflationniste. Ce point d’équilibre sera difficile à anticiper. Ce qui est plus certain, c’est qu’il sera possible de dégager des profits considérables grâce au token volatile avant qu’on ait atteint ce niveau.

Conclusion:

Vous l’aurez compris, ce n’est pas en investissant dans un stable coin que vous allez réaliser de gros retours sur investissement, mais en misant sur la partie volatile d’un stable coin non collatéralisé régis par un mécanisme de minage/destruction. Ce mécanisme est très intéressant, car il contient intrinsèquement les bases d’une dynamique de déflation, et de raréfaction du token volatile servant à produire le stable coin. L’intérêt que la communauté crypto accorde à ce type de projet est très important, ce qui risque d’accentuer d’autant plus cette déflation et l’accroissement du prix du token volatile. On a donc toutes les chances de réaliser de très gros retours sur investissement en misant tôt sur les projets essayant de développer ce type de stable coin.

Toutefois, là tâche n’est pas simple pour les équipes de développeurs cherchant à relever ce défi. La création d’un algorithme de minage/destruction robuste est au moins aussi complexe que la mise au point d’un oracle de prix décentralisé et incorruptible, et d’autres vecteurs d’attaques imprévus ne manqueront pas d’entraver leur travail à l’avenir. De ce fait, les projets cherchant à concevoir un stable coin non collatéralisé ont une chance non négligeable d’échouer. Il est donc préférable de maîtriser le risque que l’on souhaite allouer à ces projets, et de toujours réaliser vos propres recherches en parallèle de ce que vous lisez. Avec les stable coins non collatéralisés, on reste dans la catégorie “high risk, high reward”.

Tout au long de cet article, j’ai pris l’exemple de Haven protocol pour que l’analogie coin volatile/stable coin soit plus compréhensible. Cela dit, Haven n’est pas le seul projet cherchant à concevoir le premier stable coin non collatéralisé. Dans la seconde partie, j’analyserait les différents projets essayant actuellement de relever ce challenge. Nous verrons ou ils en sont respectivement en terme de développement, quelles sont leur différentes approches et lequel à le plus de chance d’aboutir.


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