Cet article a été co-écrit, et publié dans en Anglais, par Stéphane Nasser que vous pouvez retrouver ici, et là; et en Portuguais par Raphael Mielle
EDIT 2021: Augustin a lancé SHIFT FINANCE, un cabinet de conseil spécialisé dans les sujets tech. Si vous avez un besoin de valorisation ou d’accompagnement à la levée de fonds, vous pouvez prendre contact sur son site, ou bien sur LinkedIn.
Une startup peut être comparée à une boîte. Une boîte avec un fonctionnement très particulier.
Cette boîte a une valeur. Plus elle est remplie, plus sa valeur augmente. Un nouveau brevet ? et hop ! la valeur augmente. Un nouveau manager qui gère aussi bien qu’un Marseillais à la pétanque ? à nouveau, la boîte prend de la valeur. Jusque là, c’est facile.
La boîte est aussi… disons… magique. En effet, lorsqu’on place 1€ dedans, on peut en ressortir 2, 3 ou même parfois 10€ ! Impressionnant, n’est-ce pas ?
Cependant, construire la boîte peut coûter cher, parfois très cher (bah oui, sinon ça serait trop facile…). Pour résoudre ce problème, il faut aller voir des gens qui ont de l’argent — appelons les des « investisseurs » — et leur faire une proposition qui ressemble toujours peu ou prou à ça :
« Donne-moi 1 million d’euros pour construire ma boîte, et en échange, je te donnerai X% de tout ce qui en sortira »
Super ou pas ? Ca dépend de « X ». Combien vaut « X » ? C’est précisément l’objet de cet article.
Précisons d’abord que si 1 M€ permet d’obtenir X% de la boîte, alors 100% valent Y M€ (calculable grâce à la règle de trois, pour les plus distraits). « Y » est donc la valorisation de la boîte en tenant compte de l’investissement et de l’argent qu’elle vient de recevoir (la « post-money »).
Si on retire de la post-money le montant de l’investissement, alors on obtient la valorisation de la société : le montant « pre-money ». La détermination de ce montant est souvent ardue. C’est pourquoi nous allons dans cet article vous présenter 9 façons de calculer une valorisation pre-money.
Nota bene : plusieurs de ces méthodes sont fondées sur des données de marchés et d’entreprises comparables. Les différentes méthodes d’acquisition de ces données mériteraient amplement un article futur que nous écrirons. Peut-être.
1. Calculer une valorisation grâce à la méthode de Berkus
La méthode de Berkus est une façon simple et efficace de savoir combien vaut votre boîte. Premièrement, trouvez une boîte avec un profil similaire à la vôtre dont vous connaissez la valeur. Ensuite, comparez point à point les 5 critères clés qui permettent d’attester la solidité d’une boîte.
Cela vous donnera une première idée de la valeur de votre boîte, c’est-à-dire de sa valorisation pre-money, et plus important encore, des pistes d’amélioration.
Puisque ce n’est pas un critère qui rentre en compte, la méthode de Berkus est utile pour les startups qui n’ont pas encore de chiffre d’affaires. Pour en savoir plus sur la méthode de Berkus c’est ici (en anglais).
2. Calculer une valorisation grâce à la méthode de la somme des facteurs de risque
La méthode de la somme des facteurs de risque (The « Risk Factor Summation Method » ou « RFS Method » en V.O.) est une méthode qui reprend les bases de la méthode Berkus. D’abord on détermine la valeur initiale de la boîte. Puis on ajuste la valeur obtenue en fonction des 12 critères qui permettent de juger la qualité de la boîte étudiée.
La valeur initiale dépend de la valeur moyenne des boîtes similaires dans un rayon pas trop éloigné. Les facteurs de risques sont calculés par multiple de 250k€, en allant de +500k€ pour un risque très faible jusqu’à -500k€ pour un risque très élevé. Le plus difficile, ici comme dans la plupart des méthodes, est de trouver suffisamment de données pour avoir une valeur initiale correcte.
La méthode de la somme des facteurs de risque est faite pour les startups qui n’ont pas encore de chiffre d’affaires. Pour en savoir plus, par ici (en anglais).
3. Combien vaut votre boîte selon la méthode du tableau de bord ?
La méthode du tableau de bord (« The Scorecard Valuation Method » pour les puristes) est une approche plus élaborée. Cela commence de la même façon que la méthode de la somme des facteurs de risque, à savoir la détermination d’une valeur initiale, puis l’ajustement de cette valeur en fonction d’un certain nombre de critères. Rien de nouveau sous le soleil donc, sauf que les critères sont eux-mêmes pondérés en fonction de leur importance dans la réussite du projet.
On trouve aussi cette méthode sous l’appellation « méthode de Bill Payne ». Selon lui, 6 critères entrent en jeu: le management (30%), la taille de l’opportunité (25%), le produit, ou le service (10%), les canaux de ventes (10%), la maturité de la société (10%) et les facteurs « autres » (15%).
La méthode du tableau de bord est faite pour les startups qui n’ont pas encore de chiffre d’affaires. Pour en savoir plus, par ici (en anglais).
4. Evaluez votre startup avec la méthode des transactions comparables
La méthode des transactions comparables (« The Comparable Transactions Method » pour les amateurs de thé) est une règle de trois presque banale.
Suivant le type de boîte que vous construisez, il vous faut trouver un indicateur qui donne une idée assez juste de sa valeur. Cette indicateur est souvent très spécifique à un secteur donné. Le revenu récurrent pour une boîte de SaaS, le nombre de candidats disponibles pour une boîte d’intérim, le nombre de magasins pour une enseigne de luxe, le nombre de brevets déposés dans l’industrie médicale, etc. La plupart du temps, une ligne du compte de résultat peut faire l’affaire : le CA, la marge brute ou la marge nette par exemple.
La méthode méthode du tableau de bord fonctionne avec tout type de startups. Pour en savoir plus, par ici (en anglais).
5. Valoriser sa boîte avec la méthode comptable
Utiliser la méthode comptable revient à faire abstraction du côté magique de notre boîte pour se demander combien vaut 500g de papier cartonné.
La valeur comptable fait référence à la valeur de l’ensemble des actifs « corporels » de la boîte : dans notre cas le carton.
La méthode comptable n’a pas grand intérêt pour valoriser une startup car elle se concentre sur les actifs « corporels », tandis que la plupart des startups développent des actifs incorporels : R&D pour les biotechs, un parc de client et des logiciels dans les entreprises du numérique par exemple.
Pour approfondir le sujet, c’est par là.
6. Trouver la valorisation de sa boîte avec la valeur liquidative
Peu souhaitable du point de vue du vendeur, la valeur liquidative est comme son nom l’indique, la valorisation retenue lorsque qu’une entreprise est placée en liquidation.
Est pris en compte dans le calcul d’une valeur liquidative tout se qui est matériel : immobilier, équipements, inventaire, etc. Tout ce qui peut trouver acheteur rapidement. Le principe derrière cette valorisation est le suivant : si je vends tout ce que l’entreprise possède en moins de deux mois, combien je peux en obtenir ? Par défaut, tous les biens intangibles sont considérés comme ne valant rien : brevets, propriétés intellectuelles, marques, … En effet, on suppose que si ils avaient pu être vendus, ils l’auraient été avant pour éviter la liquidation. C’est donc une valorisation « à la casse ».
Pour un investisseur, la valeur liquidative est utile pour évaluer le risque de l’investissement : une valeur liquidative plus élevée signifie un risque plus faible. En effet, toutes choses égales par ailleurs, il vaut mieux investir de l’argent dans une entreprise qui possède son propre matériel plutôt qu’à une entreprise qui le loue. Si les choses tournent mal et que l’entreprise dépose son bilan, il est au moins possible de récupérer l’argent de la vente du matériel, tandis qu’on ne peut pas vendre le matériel loué.
Quelle est la différence entre la valeur comptable et la valeur liquidative ? Si une entreprise en vient à vendre ses équipements suite à sa liquidation, la valeur liquidative sera presque toujours inférieure à la valeur comptable puisque la vendeur n’est pas en bonne posture pour négocier. Même si les deux méthodes ne prennent en compte que les biens corporels, c’est le contexte qui fait la différence de valorisation.
7. En utilisant la méthode d’actualisation des flux de trésorerie (discounted cash flow)
Si votre boîte tourne bien, elle génère chaque année un flux de trésorerie positif (i.e. du ca$h !). Du coup, vous pouvez considérer que la valeur actuelle de votre boîte est égale à la somme de tous les flux que vous allez accumuler années après années. C’est à peu près la façon de calculer une valorisation avec la méthode des discounted cash flows (DCF pour faire plus pro).
Cette méthode envisage deux fins possibles, c’est pourquoi il y a deux façons possibles de calculer la valeur terminale :
Option 1 : votre business continue de grandir. On suppose alors que les flux de trésorerie seront croissants à un rythme constant (en moyenne) et vont générer des flux éternellement. La formule de Gordon Shapiro permet alors de calculer un valeur terminale théorique : TV= CFn+1/(r-g) où r est le taux d’actualisation et g la croissance des flux.
Option 2 : vous vendez votre boîte au bout de n années. Dans ce cas la valeur terminale est le montant de la vente actualisée au taux r. TV=montant de la vente/(1+r)^n
Même si en pratique une startup late-stage pourrait utiliser cette méthode de valorisation, cela n’est pas possible pour des stades moins matures (pre-revenue)
8. Valorisez votre startup grâce à la « First Chicago Method »
La méthode « First Chicago » répond à un cas précis, très utile aux startups : que faire si ma boîte a une (très) faible probabilité de devenir (très très) grosse ? Comment rendre compte de ce potentiel ?
Cette méthode — dont le nom est directement issu de la « First Chicago Bank », puisque vous vous posez la question — cette méthode disais-je, y répond en faisant trois valorisations : un scénario du pire (toute petite boîte), un cas normal (avec une boîte normal) et un « best-case » scénario (énorme boîte).
Les différentes valorisations doivent être calculées avec des méthodes identiques autant que possible. La valorisation finale est la moyenne pondérée de l’ensemble des scénarii.
9. Combien vaut votre startup avec la méthode du Capital Risque
Comme son nom l’indique, la méthode du capital risque (Venture Capital method) prend comme point de départ la situation de l’investisseur.
Cette méthode part de l’objectif de rentabilité de l’investisseur et « rembobine » les événements attendus pour voir quelle doit être la valorisation actuelle. Disons que notre investisseur est à la recherche d’un retour sur investissement de 20x. C’est élevé mais pas impossible pour un bon investisseur. De plus, comme il est bon et qu’il connaît le secteur dans lequel vous évoluez, il pense que votre boîte pourra être vendue pour 100M€ dans 8 ans. A partir de ces deux hypothèses on peut facilement déterminer le montant maximum qu’il sera prêt à payer pour votre boîte — après avoir ajuster le montant pour tenir compte de la dilution attendue pour les tours suivants.
La méthode du Capital Risque fonctionne aussi bien pour les startups pre que post-revenu. Pour en savoir plus, ça se passe ici (in English).
Et la meilleure méthode est…
Bravo ! Si vous avez lu jusqu’ici, vous connaissez les 9 méthodes de valorisations. Mais une petite voix en vous ne peut s’empêcher de poser cette question : c’est laquelle la bonne ?
Premièrement, gardez bien à l’esprit que les méthodes les plus utilisées par les VCs sont celles qui utilisent des comparables et une estimation de la dilution que les fondateurs sont prêts à tolérer. C’est-à-dire ne pas prendre plus que 15% à 35% pour un tour d’amorçage compris entre 300 et 500k€, ou au moins faire en sorte que les fondateurs soient encore majoritaires à l’issue du round A.
Deuxièmement, n’oublions pas que les valorisations sont avant tout des estimations. Une valorisations ne montre jamais la valeur réelle de votre entreprise. Elle montre simplement deux choses : à quelle point le marché est prêt à investir dans votre entreprise, et à quelle point vous êtes prêt à l’accepter.
Enfin, le point de vue de Pierre Entremont, investisseur chez Otium mérite aussi d’être mentionné. Selon lui, il faut commencer par définir ses besoins, puis limiter la dilution autant que faire se peut :
Le montant optimal à lever est le montant maximal pour lequel, sur une période donnée, chaque euro levé est plus utile à l’entreprise que nocif à l’entrepreneur.
Les valorisations sont des bons points de départ lorsque l’on prépare une levée de fonds. Elles aident à construire un raisonnement qui doit dépasser le simple chiffre pour se pencher sur les raisons sous-jacentes à telle ou telle valorisation. En fin de compte, elles serviront surtout à donner un point de départ à une négociation de levée ou de vente, et non son point d’arrivée.
Merci à Stéphane, Chloe Chen, Hugo de Gentile, et Augustin Baret.
