Etkin Piyasalar Hipotezi ve Bitcoin Stok-Akım Modeli

7 min readJan 18, 2020

PlanB tarafından yayınlanan “Efficient Market Hypothesis and Bitcoin Stock-to-Flow Model” isimli makalenin Türkçe çevirisidir.
Çevirmen : Efe Çini

Siz bu bitcoini yerden alır mıydınız yoksa Etkin Piyasalar Hipotezini(EMH) mi takip ederdiniz?

Giriş

Bitcoin Stok Akım (S2F) modeli Mart 2019'da yayınlanmıştı [1]. Model, bitcoin ile ilgilenenler ve yatırımcılar tarafından iyi karşılandı. Birçok analist eşbütünleşmiş S2F modelini doğruladı ve bitcoin fiyat tahminlerini onayladı [2] [3] [4].

S2F modeli aynı zamanda eleştirildi de. Modele karşı en sağlam argüman Etkin Piyasalar Hipotezi’nden (EMH) gelmektedir. Argüman, modelin halka açık bilgilere dayandığını(S2F, bitcoin’in arz eğrisi) ve bu nedenle analiz ve sonucun zaten fiyatlanmış olması gerektiğini belirtmektedir.

Bu makalede S2F modeli ve EMH hakkındaki görüşlerimi paylaşıyorum. Arbitraj fırsatlarını, risk ve getiri modelini ve türev piyasaları analiz ediyorum.

Stok Akım Modeli

S2F modeli, Nick Szabo’nun taklit edilemeyen değer konseptinden ve Saifedean Ammous’un S2F analizinden esinlenerek bir bitcoin değerleme modeli olarak yayınlandı [1] [5] [6]. S2F bir kıtlık ölçüsüdür. S2F ve bitcoin fiyatı arasındaki zamanla oluşan güç yasası ilişkisi, Bitcoin’in Trace Mayer tarafından tarif edilen karmaşık dinamik ağ efektleri sisteminin temel düzenliliğini yakalar [7].

S2F modeli, Ekim 2009 — Aralık 2019 arası aylık verilerine uyan bir güç yasası fonksiyonudur: BTC fiyatı = 0.4*S2F ^ 3 ( S2F = 1/enflasyon oranı). 2009–2019 yıllık verilerine dayanan daha sonraki bir model daha yüksek tahminler vermektedir: BTC fiyatı = 0.18*S2F ^ 3.3

Nick Phraudsta, S2F modelini ilk doğrulayan (daha da iyisi “yanlışlamayan”) kişi idi ve korelasyonun muhtemelen sahte olmadığını gösteren eşbütünleşme analizini ekledi [2]. Marcel Burger, birkaç ilave istatistiksel test ile hem S2F modelini, hem de eşbütünleşmeyi doğruladı [3]. Manuel Andersch, S2F modelini ve eşbütünleşmeyi doğrulayan ilk kurumsal yatırımcıydı (BayernLB) [4].

Etkin Piyasalar Hipotezi (EMH)

EMH finansal ekonomide iyi bilinen bir teoridir. EMH, Friedrich Hayek (1974 Nobel ödülü ) ve diğerlerinin fikirlerine dayanmaktadır. Hayek’e göre, piyasalar mümkün olan en iyi fiyat keşfini veren bilgi işleme sistemleridir [8].

EMH resmi olarak Eugene Fama (1973 Nobel ödülü) tarafından tanımlanmıştır ve üç tipte olabilir[9]:

Zayıf EMH: Geçmiş fiyat verileri zaten fiyatlanmıştır ve kâr etmek için kullanılamaz. Teknik Analiz (TA) ve Zaman Serisi Analizi (TSA) işe yaramaz.
Yarı güçlü EMH: MSNBC, Bloomberg, WSJ gibi medya kuruluşlarından ve araştırma şirketlerinden gelen kamuya açık haberler zaten fiyatlandırılmıştır ve kâr etmek için kullanılamaz. Temel Analiz (FA) işe yaramaz.
Güçlü EMH: Tüm bilgiler zaten fiyatlanmış olduğu için içerideki bilgiler bile kâr elde etmek için kullanılamaz.

Yatırımcı ve ekonomistlerin çoğu, modern finansal piyasaların makul oranda etkin olduğu (yani zayıf ve yarı güçlü EMH’yi kabul ederler) konusunda hemfikirdirler ancak güçlü EMH’yi reddederler.

EMH’yi takiben, S2F modeli zaten fiyatlanmış olmalıdır çünkü halka açık verilere(S2F) dayanmaktadır.

Risk & Getiri

Dürüst olmak gerekirse, 20 yıldan fazla zamandır multi-milyar Euro’luk bir bilanço yönetim deneyimi olan kurumsal bir yatırımcı olarak doğrudan EMH’yi hiç kullanmadım. Uygulamada EMH’yi varsayıyoruz ve bir risk & getiri modeli kullanıyoruz.

EMH Varsayımı

Bazı insanlar bitcoin piysalarının etkin olmadığını savunuyor, ama ben buna katılmıyorum. Eski günlerde bitcoin’i bir borsadan USD cinsinden alıp kısa süre sonra EUR veya JPY cinsinden başka bir borsada satabilir ve kârla USD’ye dönüştürebilirdiniz, arbitraj mümkündü. Aşağıdaki tabloda gösterildiği gibi o günler geride kaldı (13 Ocak 2020, 20:00 GMT fiyatları):

BTCUSD = 8100
BTCEUR = 7300
BTCUSD/BTCEUR = 8100/7300 = 1.11
EURUSD = 1.11

BTCJPY = 885.000
BTCJPY/BTCUSD = 885.000/8100 = 109
USDJPY = 109

Büyük bilgisayarlar, hızlı iletişim hatları ve yüksek frekanslı ticaret (HFT) algoritmaları ile belki kazanılacak para hala vardır, ancak kolay arbitraj fırsatları yok.

Günlük 10 Milyar $ ’lık işlemlerin gerçekleştiği, 150 Milyar $ ’lık bitcoin pazarının makul surette etkin olduğunu güvenle varsayabiliriz.

Risk & Getiri Modeli

EMH’yi varsaymak para kazanamayacağınız anlamına gelmez. Sadece risk almalısınız. EMH ve arbitrajın olmaması bizi risk & getiri modellerine yönlendiriyor.

Harry Markowitz (1990 Nobel ödülü) ünlü Portföy Teorisi (PT) ile erken bir risk & getiri modeli ortaya koydu[10]. William Sharpe (1990 Nobel ödülü) tanınmış Sermaye Varlığı Fiyatlandırma Modelini (CAPM) yayınladı [11]. Markowitz ve Sharpe’a göre tüm getiriler riskle açıklanabilirdi.

Bu basitleştirilmiş bir risk & getiri modelidir (korelasyon veya egzotik matematik olmadan):

Tahvil, Altın, Hisse Senetleri: 1955–2019 verisi. Bitcoin: 2009–2019 verisi.

Bu grafiği anlamak çok önemlidir, bu yüzden hemen konuya girelim.

Bu grafiğin x ekseni risk (maksimum yıllık kayıp) ve y ekseni getiridir (ortalama yıllık getiri).

Grafikte üç klasik varlık gösterilmektedir: tahviller, altın ve hisse senetleri. Tahviller %8 ile en düşük riske ve %6 ile en düşük getiriye sahiptir. Altın % 33 ile daha yüksek riske ve %7.5 ile daha yüksek getiriye sahiptir. Hisse senetleri %40 ile en riskli varlıktır ve %8 ile en yüksek getiriye sahiptir.

Kilit öngörü, getirilerin EMH ile tutarlı olarak yalnızca riskle açıklanabileceğidir. Çizginin üzerinde bir varlıkla karşılaşırsanız, ilk tepki bunun büyük bir yatırım fırsatı olduğudur. Daha iyi bir tepki (EMH ve arbitraj olmayan bir bakış açısından), gerçek olamayacak kadar iyi olmasıdır. Muhtemelen riskleri kaçırıyoruz (veya yanlış hesaplanmış bir riske sahibiz) ve varlığı tekrar çizginin üstüne getirmeye çalışmalıyız. Riski ölçmek(oynaklık) zordur ve gerçekten de finansal kurumlardaki kantitatif analistlerin uzmanlığıdır. Bir yatırımcı risklerin piyasa fiyatlarından daha düşük olduğunu hesaplarsa ve varlığın neden çizginin üzerinde olduğunu tam olarak biliyorsa, ancak o zaman yatırım yapmaya karar vermelidir.

Bitcoin % 200 getiri,% 80 risk ile tam anlamıyla “tablonun (standardın) dışında” kalıyor. Tabloda bunu gösteremediğim için %1 bitcoin+%99 nakit yatırımı için tabloyu yeniden boyutlandırdım. Bu bitcoin yatırımı çizginin çok üzerindedir: %8 getiri, %1 risk (sadece %1 yatırım yaptığınız için bitcoin %99 düşse bile %1'den fazla kaybedemeyeceğinizi unutmayın). İlk tepkim şu: piyasa verilerde olmayan riskleri görüyor. İşte olası risklerin listesi:

Bitcoin’in ölüm riski
Hükümetlerin bitcoin’i yasadışı yapma ve geliştiricileri yargılama riski
Ölümcül yazılım hata riski
Borsa hacklenme riski
Merkezileşmiş madencilerin %51 saldırı riski
Madencilerin ödül yarılanmasından sonra ölüm sarmalına girme riski
Hard fork riski

EMH ve risk & getiri perspektifinden bakıldığında, bu risklerin tamamının fiyat verilerinde olması gerekir. Ancak bu riskler verilerde yer almamaktadır. EMH ve grafikteki risk & getiri formülüne göre,%1 risk, %5.5 + %6.2 * %1= % 5.6 getiri sağlamalıdır. Veriler, son 11 yılda %1 bitcoin+%99 nakitin, %8 getirisi olduğunu gösteriyor.

Piyasanın bu riskleri gözünde büyüttüğü ve Bitcoin’in S2F modeline uyumlu olarak gerçekten büyük bir yatırım fırsatı olduğu görülüyor.

Türev Piyasaları

Hadi türev piyasalarının bize gelecekle ilgili ne anlattığına bakalım.

Opsiyon piyasaları yarılanma ve sonrasında ani bir yükseliş göstermiyor.

Vadeli işlem piyasası için de aynı hikaye: gelecekte fiyatlar biraz daha yükselse de, yarılanmada veya sonrasında ani yükseliş olmaması, yarılanmada özel bir şey olmayacağını gösterir:

Kaynak: https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544

Bu ilginç çünkü S2F modeli yarılanmadan sonra çok daha yüksek fiyatlar öngörüyor. Bunu nasıl yorumlamalıyız?

Bence basit cevap, piyasanın gelecekteki riskleri son 11 yılda yaptığı gibi gözünde büyütmesidir. Etkin bitcoin piyasası sadece temel kıtlık değerini (S2F modeli) değil aynı zamanda aşağıdaki riskleri de göz ardı eder:

Yatırımcıların %42'si bitcoin vadeli işlemleri en büyük risk olarak görüyor (balinalar ve hükümetler bitcoin fiyatını ‘kağıt bitcoin’, yanıltıcı sinyaller ve wash trade ile manipüle ediyor).
Hala 16%’sı yarılanmadan sonra madenci kapitülasyonundan korkuyor.
15%‘i dolandırıcıların satış baskısından korkuyor.
Kurumsal yatırımcılarla yaptığımız tartışmalardan en büyük korkularının hükümetin bitcoin’i yasadışı yapmak olduğunu biliyorum.
Kurumsal yatırımcılar tarafından sıkça dile getirilen bir diğer risk ise, bitcoin’in yerini alabilecek yeni (hükümet/merkez bankası destekli) bir para, “bir sonraki bitcoin” dir.

Tüm bu riskler olmadan, bitcoin’in değerinin, S2F modeline uygun olarak muhtemelen çok daha yüksek olabildiğini unutmayın.

Zaman ilerledikçe, bu risklerin bir kısmı gerçekleşmeyecek ve listeden kaybolacaktır. Örneğin madenci kapitülasyonunu ele alalım. Madenci kapitülasyonunun büyük bir risk oluşturduğunu düşünmüyorum, ancak yatırımcıların %15'i düşünüyor. Bir sonraki yarılanmadan sonra hash oranı düşmezse, madenci kapitülasyonu riski ortadan kalkar ve risk olmadığı için bitcoin fiyatı artacaktır.

Sonuç

Bitcoin S2F modeli Mart 2019'da sunulmuş ve başkaları tarafından doğrulanmıştı.

EMH, S2F ve model tahminlerinin piyasa tarafından zaten fiyatlandırılması gerektiğini ima eder, çünkü S2F modeli halka açık S2F verilerini kullanır.

Mevcut bitcoin piyasaları gerçekten de makul derecede etkindir çünkü kolay arbitraj fırsatları mümkün değildir.

Tahvil, altın, hisse senedi ve bitcoin’in tarihsel risk & getiri verileri, bitcoin piyasalarının riski gözünde büyütmüş olduğunu göstermektedir. Bitcoin kazancı riskle değil, S2F modeliyle fazlaca aynı hizadaydı. Bitcoin opsiyonları ve vadeli işlem piyasaları, bir sonraki yarılanma esnasında veya sonrasında fiyatların artmasını beklememektedir. Piyasaların hala gelecekteki riskleri abarttığı olasıdır.

Çıkarttığım sonuç, Bitcoin piyasalarının gerçekten de makul derecede etkin olduğu ve S2F modelini fiyatladığı, ve aynı zamanda riski gözünde büyüttüğüdür. Bu nedenle, bitcoinin gelecekteki fiyatını tahmin etmek için klasik bir risk & getiri modeli yerine S2F modelini kullanmayı tercih ederim.

Yani ben etkin piyasa hipotezinin olduğunu varsayarım ve yerdeki o bitcoini kesinlikle alırdım.