Oct 8, 2020
American Tower (AMT): tesis de inversión
Introducción
Muy buenas a todos, después de unos meses desaparecido en combate (al menos en Medium), volvemos con esta tesis de inversión de una de las dos incorporaciones a cartera realizadas en el mes de septiembre de este 2020: el REIT (equivalente a SOCIMI en España) American Tower Corporation (AMT). Casualmente la otra incorporación también ha sido un REIT: Realty Income Corporation (O), de la que también intentaré publicar mi tesis de inversión (si consigo sacar un hueco).
¿Qué son los REITS / SOCIMIS?
Simplificándolo mucho, un REIT (Real Estate Investment Trust) o SOCIMI (Sociedad Anónima Cotizada de Inversión Inmobiliaria) es una empresa que es propietaria y gestiona activos inmobiliarios en alquiler. Dependiendo del país de origen del REIT / SOCIMI variarán los requisitos para que una empresa pueda optar a este tipo de sociedad, pero, como norma general, son empresas que se benefician de un régimen fiscal especial (no tienen que pagar impuesto de sociedades o en algunos países se les aplica un tipo reducido), a cambio de cumplir ciertos requisitos, entre otros:
- Deben tener un porcentaje alto de sus activos en activos inmobiliarios en alquiler (75% en USA y 80% en España).
- Deben repartir al menos un 90% de su beneficio bruto de explotación en forma de dividendos (Hacienda siempre gana).
Normalmente cuando pensamos en un REIT o SOCIMI pensamos en sociedades que se dedican a alquilar inmuebles tradicionales (centros comerciales, oficinas, hoteles, naves logísticas, viviendas, residencias de mayores, hospitales, etc.) como las empresas en cartera Simon Property Group (SPG), Brookfield Property Partners (BPY), Realty Income Corporation (O) y Merlin Properties (MRL), pero la realidad es que existen distintos tipos de REITs dedicados a gestionar y explotar toda clase de activos (como es el caso de AMT que veremos más adelante) o incluso a financiar activos inmobiliarios mediante el otorgamiento de préstamos garantizados con los propios activos en alquiler, como es el caso de la empresa en cartera Blackstone Mortgage Trust (BXMT).
Modelo de Negocio de AMT (el casero de las torres)
American Tower es la mayor empresa cotizada dedicada a la construcción y mantenimiento de torres de comunicación, en las cuales alquila espacio a los principales operadores de telefonía móvil (como las empresas en cartera AT&T y Verizon) para que éstos instalen sus equipos en las mismas (mismo negocio que Cellnex y la mal vendida Telxius de TEF y KKR):
La empresa cuenta con una cartera global de aproximadamente 181.000 emplazamientos (sites) repartidos en 20 países, de los cuales sus principales mercados son India (75k sites), USA (41k sites), Brasil (19k sites) y México (9,7k sites). A modo de comparativa, la mayor empresa Europea de torres (Cellnex) tiene un total de 61k emplazamientos en 8 países, Crown Castle tiene 40k sites (aunque también 80k millas de fibra óptica y data centers, entre otros) y Telxius tiene algo más de 30k sites en 16 países.
A pesar de que la mayor parte de sus torres se encuentran en la India, la mayor parte de sus ingresos provienen de USA (55%), donde sus principales clientes son AT&T, Verizon, T-Mobile y Sprint; 18% provienen de Latinoamérica, donde sus principales clientes son Telefónica, AT&T y América Móvil; y 16% de Asia, donde sus principales clientes son Vodafone Idea Limited, Bharti Airtel y Reliance Jio:
El modelo tradicional consistía en que cada operador tenía en propiedad sus propias antenas, teniendo que soportar los costes de construcción y mantenimiento (además del de los equipos colocados en las antenas), hasta que surgieron empresas como AMT y Cellnex que se dedican a comprar antenas a los operadores y a construir nuevos emplazamientos (modelo menos desarrollado en Europa y más maduro en USA). La ventaja de este modelo es que una misma antena se le puede alquilar a varios operadores lo que hace que la rentabilidad para el arrendador de las torres sea mucho mayor (pasando el retorno sobre la inversión de aproximadamente un 3% por antena si ésta sólo cuenta con un inquilino a un 24% si se alquila a tres inquilinos):
MOAT y futuros catalizadores
MOAT:
Como suele ocurrir con otras empresas del sector, Morningstar otorga a AMT un “Narrow Moat” vs un “Moat” inexistente para Crown Castle (CCI); y esto no solo ocurre con los competidores directos, sino que también es extensible a los REITs tradicionales como Realty Income (O) al cual le asigna un “Moat” inexistente y Simon Property Group (SPG) al cual le otorga un “Narrow Moat”.
El motivo principal de este “Moat” bajo o inexistente es que en teoría cualquier empresa podría instalar sus propias torres o comprar torres a los operadores existentes y de esta forma quitar negocio a las empresas establecidas, pero la realidad es que no es tan fácil como parece, no solo porque para los operadores supone un coste importante el cambiar sus equipos de una antena a otra (razón por la cual, según la propia empresa, se suelen pactar contratos a largo plazo con un periodo mínimo de entre 5 y 10 años de obligado cumplimiento que según el 10Q de Q2–20 supondrán rentas futuras no cancelables de $42.000 millones), sino porque en este caso “el tamaño importa” y para operadores globales es más fácil lidiar y negociar con unos pocos arrendadores que tengan presencia en varios países y cubran gran parte de los países en donde operan que tener varios arrendadores pequeños.
Otra ventaja del tamaño es que AMT al ser la mayor empresa del sector con presencia en 20 países y con contratos a largo plazo de obligado cumplimiento que generan flujos de caja recurrentes y crecientes (clausulas de incremento anual de rentas de aproximadamente 3% en USA), cuenta con la ventaja de que es capaz de conseguir financiación cuando la necesita a tipos de interés relativamente bajos (1,3% a 5 años).
A modo de ejemplo, hace apenas unas semanas el 23/09/20 (en plena crisis del COVID), AMT ha sido capaz de emitir $1.100 millones de nueva deuda a largo plazo (mediante un programa de pagarés) para repagar deuda a corto-medio plazo (que se suman a otros $2.000 millones emitidos en junio de 2020). Los nuevos tramos de la deuda son:
- $800 millones a un tipo de interés de 1,875% (vencimiento en 2030)
- $300 millones a un tipo de interés de 3,1% (vencimiento 2050), que se suman a los $750 millones emitidos en junio de 2020 con el mismo vencimiento.
Que los inversores estén dispuestos a prestarle dinero a la empresa a 10 y 30 años demuestra la confianza que el mercado pone en la compañía de cara al futuro (como veremos en la siguiente sección).
Futuros catalizadores:
De manera resumida creo que existen varios catalizadores que pueden hacer que la empresa siga teniendo un crecimiento significativo, como ha hecho en los últimos años (ver siguiente sección para datos históricos de ventas, AFFO, etc.):
- Incremento del uso de líneas móviles, no solo por los propios móviles y tabletas, sino por los dispositivos conectados (datáfonos, coches, electrodomésticos, wearables, etc.) fruto del Internet de las Cosas (IoT):
- Incremento exponencial del uso de datos: con previsiones de que continúe la tendencia al menos hasta 2025
- Revolución del 5G: necesidad de más torres y con mayor proximidad de una a otra para soportar el incremento de datos y la calidad de los mismos. Según la norma digital europea Global System for Mobile Communications (“GSM”), en 2019 menos del 1% de los teléfonos móviles tenían acceso a una conexión 5G y se espera que para 2025 al menos 46% de los usuarios tengan acceso a una conexión 5G:
- Crecimiento potencial en mercados emergentes con menor penetración:
- Mercado con mayor resiliencia a las crisis que los REITS tradicionales (“utility” digital), no hay más que ver el gráfico y la “V” que hizo en marzo (vista y no vista).
Tendencia últimos 10 y 5 años
Como se puede observar la tendencia de los últimos 10 años es envidiable con un incremento de los ingresos por servicios a una tasa anual compuesta (CAGR) de +16,2%, del EBITDA ajustado de +14,9%, de los “Adjusted Funds from Operations” (equivalente al FCF en los REITS) de +15,2% y de +14,2% en los AFFO por acción; y todo esto con un muy buen ROIC (return on invested capital) que se ha mantenido estable entre el 10,2% de 2009 y el 10,6% de 2019 (una maravilla).
En los últimos 5 años la tendencia continua siendo muy buena con una tasa anual compuesta de crecimiento (CAGR) de doble dígito en prácticamente todos los epígrafes: ingresos +13%, AFFO +14%, AFFO x acción +12%, dividendo por acción +22%, activos +15% y beneficio neto +18% y todo esto con unos muy buenos márgenes sobre AFFO de entre 41% y 45% y un ROIC que ha incrementado desde un 9,9% en 2014 hasta un 10,6% en 2019.
Cierto es que también la deuda neta ha incrementado un +8% anual compuesto desde los $15.014 millones de 2014 hasta los $22.554 millones de 2019 ($23.177 millones a Q2–20), pero también es cierto que sus activos han incrementado en mayor proporción (+15% anual compuesto).
Cuando analizamos un REIT debemos mirar 2 métricas relacionadas con su deuda: (1) el Net-Debt-to-Assets que a Q2–20 se sitúa en 0,55 veces; y (2) el Net-Debt-to EBITDA que a Q2–20 se sitúa en 4,8 veces, en línea con su media de los últimos años (en 2015 llegó a un ratio de 5,2 veces) y en el rango fijado por la propia empresa de entre 3–5x (elevado para otros sectores, pero no tanto para este sector que requiere tirar de deuda para seguir adquiriendo torres a los operadores y construyendo nuevos emplazamientos — desde Q2–18 el número total de sites ha incrementado en 22k).
Comparativa nivel de endeudamiento vs empresas del sector:
A Q2–20 AMT, presenta un ratio Net-debt-to-assets superior al de Crown Castle y Cellnex. Por el contrario, el Net-debt-to Adjusted EBITDA de AMT es inferior al de Crown Castle. Cellnex es la que mejor ratio presenta en ambas métricas, pero hay que tener en cuenta que ha realizado 2 ampliaciones de capital en los últimos años, lo que ha hecho que su deuda neta disminuya:
Resultados primer semestre de 2020
Los resultados del primer semestre de 2020 no están nada mal para la que está cayendo, con crecimiento de ingresos de +5,48%, de AFFO de +7,73% y de EBITDA ajustado de +8,04%. Según la presentación de resultados, el principal impacto de COVID ha sido la volatilidad de las divisas en los países en donde operan, que han supuesto un impacto negativo en el primer semestre de aproximadamente $162 millones.
Guidance 2020
Por su parte, junto con la presentación de resultados de 1S-20, la Compañía ha revisado sus previsiones de Guidance para 2020 tanto a la baja (bajando el punto medio del rango en ingresos, beneficio neto y EBITDA ajustado en $30, $40 y $50 millones respectivamente) como al alza (subiendo el punto medio del rango en AFFO en $20 millones) y reafirma que no espera impactos significativos por COVID, salvo la volatilidad de las divisas de los países en los que opera que, como hemos visto en el 1S-20 han tenido un impacto en los ingresos de -$162 millones.
Si utilizamos el punto medio del rango del guidance, los ingresos crecerían un +3,4% respecto a 2019, el AFFO un +4,2% (+8,8% aislando impacto negativo de las divisas) y el EBITDA ajustado un +3,9% (+7,9% aislando impacto divisas), que demuestran de nuevo la resiliencia a las crisis de este tipo de empresa:
Datos relativos al dividendo
Una peculiaridad de esta empresa es que, desde su conversión a REIT en 2011, lleva 9 años realizando incrementos trimestrales consecutivos del dividendo a una tasa anual compuesta (CAGR) de un impresionante +22,14% y de +19,77% si consideramos los últimos 5 años (dato conservador asumiendo que no habrá subida en Q4–20, que seguramente la habrá).
Como se puede observar en la tabla de la tendencia de los últimos 5 años, el Payout sobre AFFO (diluted) ha incrementando desde un 31,27% en 2014 hasta el 48,93% de 2019 y, si consideramos el punto medio del guidance de AFFO para 2020, el payout estimado se situaría en 54,19%, así que a pesar de que ha ido incrementando año a año, aún tiene margen para seguir con subidas de doble dígito, aunque quizás más cercanas al 10% que al 20% anual al que nos tiene acostumbrados.
Valoración
Al precio de compra ($240,80) y utilizando la deuda neta a Q2–20 y el punto medio del rango del guidance de AFFO y de EBITDA ajustado estimado para 2020, cotiza a un EV/AFFO de 35,42 veces y a un EV/EBITDA de 26,37 veces, con una rentabilidad por dividendo de 1,89%.
¿Cara o barata?
Si consideramos que los AFFO van a seguir creciendo al menos un 10% anual compuesto, por debajo de su CAGR de los últimos 5 y 10 años que se sitúa en +14% y +15,2%, respectivamente (el 10% de crecimiento es un dato conservador con respecto a su crecimiento histórico, pero más alineado con su ROIC medio), entonces vemos que no está tan cara como parece, ya que lo que hoy puede parecer caro con un EV/AFFO de 35 veces, en cinco años (asumiendo crecimiento de la deuda neta de un +8% anual y del número de acciones de un +2% anual, en línea con últimos 5 años), ese EV/AFFO estimado sería de 28 veces y en 10 años de 20 veces (y por el camino estaríamos cobrando dividendos crecientes), así que hay que poner las cosas en perspectiva.
Morningstar le asigna un valor razonable de $190, es decir, 21% por debajo del precio al que hemos comprado (quien la pillara, pero como veremos en el siguiente apartado con el fair value que le asignan a Crown Castle, parece que no tienen muy claro como valorar este tipo de empresas). Por su Parte Stansberry Reseach en una newsletter de Junio de este año recomienda comprar por debajo de $300 (24,58% por encima del precio al que hemos comprado), así que si cogemos la media de estas dos recomendaciones, obtenemos un valor razonable de $245 (ligeramente por encima del precio de adquisición).
Múltiplos de valoración vs empresas del sector
Utilizando el Enterprise Value a Q2–20 y los datos del punto medio del guidance de 2020 de AFFO y EBITDA ajustado de las distintas empresas analizadas obtenemos que todas cotizan a múltiplos muy similares de EV/EBITDA (entre el 24,98x de Cellnex y el 26,37x de AMT). El ratio de EV/AFFO también es similar, excepto en el caso Cellnex que cotiza a un múltiplo superior utilizando el Flujo de Caja Libre Recurrente Apalancado (FCLRA) que es la métrica que utilizan.
Hay que tener en cuenta que todas ellas están creciendo a doble dígito y han tenido un comportamiento brutal en los últimos 10 años (Cellnex comenzó a cotizar en 2015, así que únicamente hay datos disponibles desde entonces). La que peor lo ha hecho (Crown Castle) ha tenido una revalorización de +284,16. Dónde hay que firmar para que todas las empresas en cartera se comporten así en una década:
Conclusión
Sin duda una empresa y sector en el quiero estar, no solo por sus crecimientos históricos de doble dígito, sino por los catalizadores futuros para que sigan creciendo (5G, IoT, crecimiento en emergentes, etc.). Por tanto seguiré engordando mi posición en recortes.
“If a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with a fine result.” ~ Charlie Munger
Despedida
Bueno, hasta aquí dejamos esta entrada, espero que os hay gustado. Un saludo a todos y que la bola de nieve siga rodando!
Twitter: @EloySnowball
