American Tower (AMT): tesis de inversión

https://www.americantower.com/investor-relations/

Introducción

¿Qué son los REITS / SOCIMIS?

  • Deben tener un porcentaje alto de sus activos en activos inmobiliarios en alquiler (75% en USA y 80% en España).
  • Deben repartir al menos un 90% de su beneficio bruto de explotación en forma de dividendos (Hacienda siempre gana).

Normalmente cuando pensamos en un REIT o SOCIMI pensamos en sociedades que se dedican a alquilar inmuebles tradicionales (centros comerciales, oficinas, hoteles, naves logísticas, viviendas, residencias de mayores, hospitales, etc.) como las empresas en cartera Simon Property Group (SPG), Brookfield Property Partners (BPY), Realty Income Corporation (O) y Merlin Properties (MRL), pero la realidad es que existen distintos tipos de REITs dedicados a gestionar y explotar toda clase de activos (como es el caso de AMT que veremos más adelante) o incluso a financiar activos inmobiliarios mediante el otorgamiento de préstamos garantizados con los propios activos en alquiler, como es el caso de la empresa en cartera Blackstone Mortgage Trust (BXMT).

Modelo de Negocio de AMT (el casero de las torres)

https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/

La empresa cuenta con una cartera global de aproximadamente 181.000 emplazamientos (sites) repartidos en 20 países, de los cuales sus principales mercados son India (75k sites), USA (41k sites), Brasil (19k sites) y México (9,7k sites). A modo de comparativa, la mayor empresa Europea de torres (Cellnex) tiene un total de 61k emplazamientos en 8 países, Crown Castle tiene 40k sites (aunque también 80k millas de fibra óptica y data centers, entre otros) y Telxius tiene algo más de 30k sites en 16 países.

https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/

A pesar de que la mayor parte de sus torres se encuentran en la India, la mayor parte de sus ingresos provienen de USA (55%), donde sus principales clientes son AT&T, Verizon, T-Mobile y Sprint; 18% provienen de Latinoamérica, donde sus principales clientes son Telefónica, AT&T y América Móvil; y 16% de Asia, donde sus principales clientes son Vodafone Idea Limited, Bharti Airtel y Reliance Jio:

https://americantower.gcs-web.com/static-files/6b336f13-e9a2-4cf1-8d47-dfac2f3f8341

El modelo tradicional consistía en que cada operador tenía en propiedad sus propias antenas, teniendo que soportar los costes de construcción y mantenimiento (además del de los equipos colocados en las antenas), hasta que surgieron empresas como AMT y Cellnex que se dedican a comprar antenas a los operadores y a construir nuevos emplazamientos (modelo menos desarrollado en Europa y más maduro en USA). La ventaja de este modelo es que una misma antena se le puede alquilar a varios operadores lo que hace que la rentabilidad para el arrendador de las torres sea mucho mayor (pasando el retorno sobre la inversión de aproximadamente un 3% por antena si ésta sólo cuenta con un inquilino a un 24% si se alquila a tres inquilinos):

https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/
https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/

MOAT y futuros catalizadores

MOAT:

El motivo principal de este “Moat” bajo o inexistente es que en teoría cualquier empresa podría instalar sus propias torres o comprar torres a los operadores existentes y de esta forma quitar negocio a las empresas establecidas, pero la realidad es que no es tan fácil como parece, no solo porque para los operadores supone un coste importante el cambiar sus equipos de una antena a otra (razón por la cual, según la propia empresa, se suelen pactar contratos a largo plazo con un periodo mínimo de entre 5 y 10 años de obligado cumplimiento que según el 10Q de Q2–20 supondrán rentas futuras no cancelables de $42.000 millones), sino porque en este caso “el tamaño importa” y para operadores globales es más fácil lidiar y negociar con unos pocos arrendadores que tengan presencia en varios países y cubran gran parte de los países en donde operan que tener varios arrendadores pequeños.

Otra ventaja del tamaño es que AMT al ser la mayor empresa del sector con presencia en 20 países y con contratos a largo plazo de obligado cumplimiento que generan flujos de caja recurrentes y crecientes (clausulas de incremento anual de rentas de aproximadamente 3% en USA), cuenta con la ventaja de que es capaz de conseguir financiación cuando la necesita a tipos de interés relativamente bajos (1,3% a 5 años).

A modo de ejemplo, hace apenas unas semanas el 23/09/20 (en plena crisis del COVID), AMT ha sido capaz de emitir $1.100 millones de nueva deuda a largo plazo (mediante un programa de pagarés) para repagar deuda a corto-medio plazo (que se suman a otros $2.000 millones emitidos en junio de 2020). Los nuevos tramos de la deuda son:

  • $800 millones a un tipo de interés de 1,875% (vencimiento en 2030)
  • $300 millones a un tipo de interés de 3,1% (vencimiento 2050), que se suman a los $750 millones emitidos en junio de 2020 con el mismo vencimiento.

Que los inversores estén dispuestos a prestarle dinero a la empresa a 10 y 30 años demuestra la confianza que el mercado pone en la compañía de cara al futuro (como veremos en la siguiente sección).

Futuros catalizadores:

  • Incremento del uso de líneas móviles, no solo por los propios móviles y tabletas, sino por los dispositivos conectados (datáfonos, coches, electrodomésticos, wearables, etc.) fruto del Internet de las Cosas (IoT):
https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/
  • Incremento exponencial del uso de datos: con previsiones de que continúe la tendencia al menos hasta 2025
https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/
https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/
  • Revolución del 5G: necesidad de más torres y con mayor proximidad de una a otra para soportar el incremento de datos y la calidad de los mismos. Según la norma digital europea Global System for Mobile Communications (“GSM”), en 2019 menos del 1% de los teléfonos móviles tenían acceso a una conexión 5G y se espera que para 2025 al menos 46% de los usuarios tengan acceso a una conexión 5G:
https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/
  • Crecimiento potencial en mercados emergentes con menor penetración:
https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/
  • Mercado con mayor resiliencia a las crisis que los REITS tradicionales (“utility” digital), no hay más que ver el gráfico y la “V” que hizo en marzo (vista y no vista).

Tendencia últimos 10 y 5 años

https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/

En los últimos 5 años la tendencia continua siendo muy buena con una tasa anual compuesta de crecimiento (CAGR) de doble dígito en prácticamente todos los epígrafes: ingresos +13%, AFFO +14%, AFFO x acción +12%, dividendo por acción +22%, activos +15% y beneficio neto +18% y todo esto con unos muy buenos márgenes sobre AFFO de entre 41% y 45% y un ROIC que ha incrementado desde un 9,9% en 2014 hasta un 10,6% en 2019.

Elaboración propia con datos publicados por la Compañía

Cierto es que también la deuda neta ha incrementado un +8% anual compuesto desde los $15.014 millones de 2014 hasta los $22.554 millones de 2019 ($23.177 millones a Q2–20), pero también es cierto que sus activos han incrementado en mayor proporción (+15% anual compuesto).

Cuando analizamos un REIT debemos mirar 2 métricas relacionadas con su deuda: (1) el Net-Debt-to-Assets que a Q2–20 se sitúa en 0,55 veces; y (2) el Net-Debt-to EBITDA que a Q2–20 se sitúa en 4,8 veces, en línea con su media de los últimos años (en 2015 llegó a un ratio de 5,2 veces) y en el rango fijado por la propia empresa de entre 3–5x (elevado para otros sectores, pero no tanto para este sector que requiere tirar de deuda para seguir adquiriendo torres a los operadores y construyendo nuevos emplazamientos — desde Q2–18 el número total de sites ha incrementado en 22k).

https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/index.html

Comparativa nivel de endeudamiento vs empresas del sector:

Elaboración propia con datos publicados por las Compañías y S&P Credit Ratings

Resultados primer semestre de 2020

Elaboración propia con datos publicados por las Compañías

Guidance 2020

Si utilizamos el punto medio del rango del guidance, los ingresos crecerían un +3,4% respecto a 2019, el AFFO un +4,2% (+8,8% aislando impacto negativo de las divisas) y el EBITDA ajustado un +3,9% (+7,9% aislando impacto divisas), que demuestran de nuevo la resiliencia a las crisis de este tipo de empresa:

https://americantower.gcs-web.com/static-files/669e36b1-ee57-465e-9643-6283cd046720
https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/index.html

Datos relativos al dividendo

https://www.americantower.com/investor-relations/investor-presentations/

Como se puede observar en la tabla de la tendencia de los últimos 5 años, el Payout sobre AFFO (diluted) ha incrementando desde un 31,27% en 2014 hasta el 48,93% de 2019 y, si consideramos el punto medio del guidance de AFFO para 2020, el payout estimado se situaría en 54,19%, así que a pesar de que ha ido incrementando año a año, aún tiene margen para seguir con subidas de doble dígito, aunque quizás más cercanas al 10% que al 20% anual al que nos tiene acostumbrados.

Valoración

¿Cara o barata?

Morningstar le asigna un valor razonable de $190, es decir, 21% por debajo del precio al que hemos comprado (quien la pillara, pero como veremos en el siguiente apartado con el fair value que le asignan a Crown Castle, parece que no tienen muy claro como valorar este tipo de empresas). Por su Parte Stansberry Reseach en una newsletter de Junio de este año recomienda comprar por debajo de $300 (24,58% por encima del precio al que hemos comprado), así que si cogemos la media de estas dos recomendaciones, obtenemos un valor razonable de $245 (ligeramente por encima del precio de adquisición).

Múltiplos de valoración vs empresas del sector

Elaboración propia con datos publicados por las Compañías y MS + SR

Hay que tener en cuenta que todas ellas están creciendo a doble dígito y han tenido un comportamiento brutal en los últimos 10 años (Cellnex comenzó a cotizar en 2015, así que únicamente hay datos disponibles desde entonces). La que peor lo ha hecho (Crown Castle) ha tenido una revalorización de +284,16. Dónde hay que firmar para que todas las empresas en cartera se comporten así en una década:

http://finance.yahoo.com

Conclusión

“If a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with a fine result.” ~ Charlie Munger

Despedida

Twitter: @EloySnowball

--

--

Ahora escribo en www.cartasdividendo.com donde podréis encontrar mis artículos y tesis de inversión más recientes

Get the Medium app

A button that says 'Download on the App Store', and if clicked it will lead you to the iOS App store
A button that says 'Get it on, Google Play', and if clicked it will lead you to the Google Play store
Eloy “Snowball”

Ahora escribo en www.cartasdividendo.com donde podréis encontrar mis artículos y tesis de inversión más recientes