Análisis Sector Petróleo (XOM, CVX y RDS)
Introducción
Muy buenas a todos, esta entrada no estaba programada, ya que originalmente iba a formar parte de mi resumen mensual de febrero, mes en el que, aprovechando la debilidad del sector, he ampliado en las 3 empresas del sector Petróleo que llevo en cartera. Pero dado que ayer me preguntaban por Twitter acerca de la sostenibilidad del dividendo de Exxon, he decidido adelantar esta sección (que ya tenía preparada) y, así de paso, aligerar un poco el resumen mensual para que no quede muy cargado.
Situación actual del sector
La verdad es que es un sector que está viviendo una especie de tormenta perfecta, motivada por los bajos precios del crudo y la incertidumbre respecto al futuro del petróleo por los cambios que está sufriendo la industria del automóvil que es el primer uso con el que relacionamos al petróleo, pero la realidad es que el petróleo tiene usos infinitos (industria, plásticos, productos químicos, polietileno, pesticidas, fertilizantes, asfalto y un largo etcétera) y más aún si le sumamos el gas y los productos derivados que producen estas empresas. Tanto Exxon, como Chevron incluyen en su última presentación de resultados datos de la fuerte demanda de sus productos:
Históricamente siempre ha flotado una nube de incertidumbre en este sector y ahí sigue generando FCF y dividendos para sus accionistas. Ya pasó anteriormente cuando surgió la teoría del “Peak Oil” en la que King Hubbert, un geológico que trabajaba para Shell, predijo a mediados de los años 50’s que la producción de petróleo en Estados Unidos iba a alcanzar un máximo (Peak) a finales de los años 60’s y a partir de esa fecha la industria entraría en declive por el agotamiento de las reservas de petróleo.
Ahora, 65 años después de esa teoría, gracias a la tecnología de fracking y a nuevas técnicas de exploración, Estados Unidos es prácticamente autosuficiente en energía y durante algunos años han tenido incluso que quemar gas literalmente porque no estaban preparados para producir y almacenar tal cantidad de petróleo y gas, especialmente en las zonas de Permian Basin (donde XOM y CVX están invirtiendo fuerte), Bakken e Eagle Ford (donde Repsol está invirtiendo):
De hecho desde 2018 Estados Unidos se convirtió en el primer productor de petróleo a nivel mundial, superando a países como Arabia Saudí:
Todo esto ha provocado un exceso de oferta y ha hecho que los precios del crudo coticen por debajo de los $100 dólares el barril desde 2014, cota que no ha vuelto a superar (actualmente los futuros del West Texas Intermediate – WTI cotizan por debajo de $55 USD el barril).
De la única que he encontrado una cifra actualizada de su punto de “Breakeven” (a partir de que precio empiezan a ganar dinero) en relación con el coste del Petroleo ha sido de Chevron que tiene un muy buen breakeven en aproximadamente $51 USD por barril, que según la propia presentación de la empresa y este artículo de Motley Fool, es de los más bajos entre los grandes del sector (en línea con el del Plan Estratégico de Respol 2018–2020, que se sitúa en $50 barril de media).
“When the clouds seem darkest overhead for an industry, that is often when the tide turns. When you’re investing in cyclical stocks, that’s the time to yell, «Surf’s up!»” — The Motley Fool
Transición de Shell hacia energías más limpias
Es verdad que, tal y como explicaba en mi resumen de julio de 2019 (cuando incorporé Shell a cartera), la empresa está realizando una transformación hacia energías más limpias, donde, según el plan estratégico, hasta 2025 la compañía estima que realizará más inversiones en energías renovables y electricidad (entre $16.000 y $19.000 millones de USD) que en la propia industria petroquímica (entre $11.000 y $13.000 millones de USD). Esta fue una de las razones por las que me animé a comprarla, gracias a la magnífica explicación que daban en una de las newsletters que sigo (Income Intelligence) en la que explicaban esta transformación que está acometiendo la empresa con mucho detalle, así que quizás en un futuro próximo la empresa dejará atrás la nube de incertidumbre del petróleo, o no…
Hace unos días el Twittero @Shelby_81 twitteaba un buen hilo explicando los distintos caminos que están tomando Exxon y Shell (con gráfico incluido de la citada newsletter).
«It’s important to understand that oil and renewables do different things. Wind and solar are for power generation, so they don’t replace oil. About 70% of all oil produced is used for transportation fuel. Renewables are good projects, but they don’t get us off of foreign oil» — T Boone Pickens (Texas Oil Investor)
Mientras tanto Exxon y Chevron están invirtiendo fuerte y aumentando o manteniendo sus reservas:
Compras de empresas del sector realizadas en febrero
- He ampliado un buen puñado de acciones de Exxon Mobil (XOM) @ $62,84,
- He ampliado un puñado de acciones de Chevron (CVX) @ $108,60
- He ampliado otro puñado de acciones de Royal Dutch Shell (RDSB) @ £19,37
Comparativa de las 3 empresas en cartera
Volviendo a las tres compras y una vez conocidos sus resultados anuales correspondientes a 2019, he realizado una pequeña comparativa de las 3 agraciadas (XOM aún no publica Estados Financieros completos, así que los datos son sacados de su presentación de resultados y nota de prensa):
Como se puede observar en el cuadro la que peores resultados ha obtenido en 2019 es XOM con un deterioro del FCF que ha pasado de $16.440 millones en 2018 a solo $6.608 millones en 2019 (-59,80%), por tanto todos sus ratios de FCF han salido mal parados, esto se debe, según ha explicado la propia compañía en numerosas ocasiones, a una combinación de los bajos precios de crudo y las fuertes inversiones que están realizando en Guyana (Liza Project – Deepwater) y en el Permian Basin que seguramente ayudarán a mejorar el FCF cuando empiecen a dar sus frutos, pero mientras tanto, hay que asumir que es una empresa cíclica y que así como en 2018 tenia un Payout sobre FCF de 83%, este año ese ratio se eleva a 223% (utilizando el CAPEX total, ya que no desglosan el CAPEX de mantenimiento que sería la mejor forma de calcularlo), lo cual es bastante normal en este tipo de empresas que tienen estos vaivenes en su FCF, lo importante es que esto no se dé de manera continuada.
Editado con posterioridad a la publicación original para incorporar este cuadro donde se ve claramente la volatilidad del CFO de Exxon conforme va bajando el precio del crudo (que desde finales de 2014 no ha vuelto a cotizar por encima de los $100 USD el barril) y como la empresa ha desacelerado brutalmente sus inversiones en CAPEX desde una media de $33.000 millones entre 2011 a 2014 a la mitad entre 2016 a 2018 ($17.000 millones de media). Ahora en 2019 es cuando esta retomando las inversiones por encima de $25.000 millones (aún por debajo de las inversiones de 2014), pero las inversiones no se reflejan inmediatamente en mayor producción y por tanto tampoco en mayor FCF:
Otro aspecto a tener en cuenta es que una de las principales inversiones que actualmente está acometiendo Exxon es un proyecto de “deepwater” (Guyana) que suelen requerir mayores inversiones que los proyectos “onshore” como el Permian Basin, Bakken o Eagle Ford, donde las inversiones son menores y, por tanto, suelen tener un breakeven en la franja baja de los $40 USD, mientras que, por razones obvias, los de deepwater suelen tener un breakeven mayor.
En cuanto a ingresos y a FCF la mejor parada es Shell con $352.107 millones y $19.208 millones, respectivamente, seguida de Exxon en ingresos y de Chevron en FCF. Esta última a pesar de ser la que menores ingresos presenta es la que arroja un mayor margen sobre FCF (9,01% vs 5,46% de Shell y 2,49% de Exxon), un mayor FCF por acción ($6,98 seguida de Shell con $2,45 y Exxon con $1,56) y un menor Payout sobre FCF (73,92% vs 76,80% de Shell), así que magníficos resultados de Chevron en 2019:
En relación con el dividendo las 3 ofrecen una RPD superior a su yield medio de los últimos 5 años, siendo Shell la que mejor RPD ofrece al precio de compra, pero con 5 años de dividendo congelado, mientras que Exxon y Chevron lo han incrementado de manera consecutiva durante los últimos 37 y 33 años, respectivamente. De estas dos la que mejor tasa anual compuesta de incremento del dividendo presenta durante los últimos 5 años es Exxon con un 4,90% vs 3,81% de su hermano pequeño, aunque la última subida de Chevron de 8,4% demuestra la confianza de su directiva en la marcha del negocio.
En cuanto a la remuneración total a los accionistas (dividendos + recompra de acciones) Shell sale a la cabeza en importe total, ya que, a pesar de tener el dividendo congelado, ha demostrado que es una máquina de generar FCF y este exceso de efectivo lo está utilizando para remunerar a sus accionistas. Mientras tanto, Chevron presenta un mejor ratio de remuneración total en relación con el importe total de sus ingresos con un 8,12% (vs 7,21% de Shell y 5,69% de Exxon que en 2019 únicamente ha recomprado 5 millones de acciones para compensar el efecto dilutivo de su plan de incentivos).
Teniendo en cuenta que el margen sobre FCF de Chevron en 2019 es de 9,01%, no está nada mal ese 8,12% devuelto a sus accionistas. En los casos de Exxon y Shell el porcentaje de retribución a los accionistas en relación con los ingresos es mayor que el margen sobre FCF, lo cual significa que (al menos en 2019), han tenido que tirar de deuda o caja para compensar el déficit entre el FCF y la retribución total.
Por último, en cuanto a los ratios de valoración, la que aparentemente está más barata, al menos con los últimos datos presentados, es Shell, con un EV/FCF de 14,37 veces y un EV/EBITDA de 4,57 veces.
Morningstar le otorga a Exxon 5 estrellas y un valor razonable de $85 (35% por encima del precio al que hemos comprado, ya que actualmente está cotizando a precios de hace una década). Por su parte, a Chevron le otorga 4 estrellas y un valor razonable de $136 (25% por encima del precio al que hemos comprado).
Conclusión
Habrá que seguirlas a todas muy de cerca, pero hasta cierto punto me gusta que sigan caminos distintos para diversificar el riesgo.
De momento, dado que ya llevo una buena posición en Exxon (que de las 3 es la que más pondera en mi cartera), creo que dejaré de invertir en ella hasta ver cómo va evolucionando su FCF y mientras tanto aprovecharé para engordar las posiciones de Chevron y Shell que han salido mejor paradas en este análisis (especialmente CVX) y de momento tienen menor peso en mi cartera.
Ojo, que esto no quiere decir que haya dejado de confiar en Exxon o que vaya a vender mi posición ni mucho menos, de hecho creo que actualmente nos encontramos ante una magnifica oportunidad de invertir en una empresa que está pasando por un bache y confío en que su directiva conseguirá revertir la situación de su FCF (que como digo es normal que sufra estos vaivenes dada su condición de cíclica), pero la verdad es que llevo invirtiendo fuerte en ella desde la vuelta de verano y, de momento me siento cómodo con la posición que tengo y prefiero aumentar mi posición en las otras 2.
Respecto a la sostenibilidad del dividendo de Exxon, está claro que este año no lo cubre con su FCF, pero dudo que lo congele o lo recorte (tiene 37 años de incrementos a sus espaldas), así son las cíclicas, pueden tener un año de inversiones más fuertes y si encima se junta con año de precios bajos, pues complicado. Además, habría que ver que parte del CAPEX para calcular el FCF es de mantenimiento y que parte es de inversiones nuevas que perfectamente pueden financiarse con deuda.
Como siempre, esta no es una recomendación y cada uno debe hacer sus propios análisis para sacar sus conclusiones de inversión.
Despedida
Bueno, hasta aquí dejamos esta entrada, espero vuestro feedback.
Un saludo a todos y que la bola de nieve siga rodando!
Twitter: @EloySnowball
