Realty Income (O): tesis de inversión

https://www.realtyincome.com/investors/default.aspx

Introducción

Muy buenas a todos, tras la publicación de mi tesis de inversión de American Tower (AMT), donde hacia una pequeña explicación de lo que es un REIT, continuamos con la segunda incorporación a cartera realizada en septiembre, que casualmente también es un REIT: Realty Income (O).

Modelo de Negocio y MOAT de Realty Income

A diferencia de AMT, Realty Income es un REIT dedicado al arrendamiento de activos tradicionales, fundamentalmente retail con un total de 6.364 activos que representan 83,9% de los ingresos de alquiler, aunque también tiene algo de exposición a industrial (119 naves logísticas) representando un 10,9% de los ingresos y exposición residual a oficinas (3,5%) y agricultura (1,7%):

https://www.realtyincome.com/portfolio/property-type-composition/default.aspx

A cierre del primer semestre de 2020 la mayor parte de sus activos se encuentran distribuidos en USA + Puerto Rico, que representan un 96,9% de los ingresos totales; el 3,1% restante proviene de UK tras la operación de “Sale & Lease Back” que realizó en 2019 con los supermercados Sainsbury’s como parte de su estrategia de expansión internacional.

La principal diferencia del modelo de negocio de Realty Income con otros REITs especializados en retail, como la empresa en cartera Simon Property Group (SPG), radica en que ésta no es propietaria de centros comerciales cerrados (los clásicos Malls de USA), sino que más bien son una especie de parques o plazas comerciales abiertas con locales grandes mono-inquilino que arrienda a largo plazo (duración media de 10 años) a otras empresas en cartera como Walgreens Boots Alliance (principal inquilino ~6% de los ingresos), Walmart (2,5% de los ingresos), CVS Health (1,6%) y Home Depot (1,2%); así como a otras empresas (no en cartera) como 7-Eleven (4,7%), Dollar General (4,5%) y FedEx (3,9%), entre otras, lo que demuestra la calidad de los inquilinos. De hecho, según datos publicados por la Compañía, a septiembre de 2020 aproximadamente el 48% de las rentas anualizadas provienen de inquilinos con “investment grade” (Baa3/BBB- o superior) y de los Top-20 arrendatarios 12 tienen “investment grade”, lo que reduce el riesgo de impago.

https://s21.q4cdn.com/421822989/files/doc_presentations/2020/10/Investor-Presentation-Institutional-2Q20-(10.1.2020).pdf

Este modelo de negocio se ha visto bastante menos afectado por la crisis del COVID que el resto de REITs especializados en Retail (como veremos en los resultados de 1S-20), por el simple hecho de que los clientes acceden directamente del parking exterior al Walmart o la farmacia CVS de turno, sin necesidad de cruzar las zonas comunes del centro comercial para llegar a las tiendas de su elección. De hecho la empresa se ha comportado mejor en bolsa (Beta de 0,4 vs S&P 500 según datos publicados por la empresa) y no ha tenido que recortar el dividendo como sí ha hecho SPG (todo lo contrario, continúa incrementándolo).

A cierre del primer semestre de 2020 el porcentaje de ocupación en sus activos era de un impresionante 98% (vs 92,9% de SPG) y en septiembre consiguió cobrar un 93,8% de las rentas totales (mejorando el 88,3% de Q2–20), correspondiéndose los principales impagos con los locales alquilados a salas de cine y gimnasios. A modo de comparativa, en el mes junio cobró rentas de 86% de los activos totales (vs 69% en el caso de SPG para el mismo mes y último dato publicado por esta empresa).

https://s21.q4cdn.com/421822989/files/doc_presentations/2020/10/Investor-Presentation-Institutional-2Q20-(10.1.2020).pdf
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Aun así, no está exenta de riesgos, ya que aunque las restricciones del confinamiento se han relajado y la gente está volviendo poco a poco a comprar físicamente en las tiendas, el desempleo ha incrementado y posiblemente a corto-medio plazo los consumidores no gastarán con tanta alegría como antes de la pandemia.

La ventaja que tiene Realty Income, a pesar de que Morningtar le asigna un “Moat” inexistente (vs “Narrow Moat” a SPG), es que buena parte de sus ingresos (37,5% de las rentas totales a septiembre de 2020) provienen de locales que venden productos esenciales que suelen verse menos afectados: supermercados, farmacias y “convenience stores”. Por otro lado, estos inquilinos que venden productos esenciales se han visto menos afectados por el fantasma de Amazon (y de las ventas online) que el resto de tiendas que vemos en los centros comerciales tradicionales (ropa, electrónica, electrodomésticos, zapaterías, ópticas, etc.).

Datos Históricos

Según la presentación a inversores de la compañía, desde que la empresa empezó a cotizar en 1994 el “total shareholder return” (revalorización + dividendos sin reinversión de los mismos) ha sido de un espectacular +15,3% anual (vs un +9,9% anual del FTSE NAREIT US Equity REIT Index y +10% del S&P 500), con un impresionante track record de 23 años (sobre un total de 24) con crecimiento del beneficio por acción a una media anual de +5,1%.

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La tendencia de los últimos 5 años también es muy buena, con un incremento de los ingresos a una tasa anual compuesta (CAGR) de +10% (en línea con el incremento de los activos y de la deuda con un CAGR de +11% y +10%, respectivamente). Los “Adjusted Funds from Operatios” / AFFO (equivalente al FCF para los REITS) han crecido a un CAGR de +13% y el margen sobre AFFO ha incrementado un +3,3% anual compuesto desde el 63% de 2014 hasta el 74% en 2019. Por su parte el beneficio neto y el beneficio por acción han incrementado a un CAGR de +14% y +6%, respectivamente y todo esto con un porcentaje de ocupación superior a 98% en todos los años analizados y un TSR (Total Shareholder Return) superior a 13% anual, excepto en 2017 que fue de 3,6%.

Elaboración propia con datos publicados por la Compañía

La deuda neta ha incrementado casi un +10% anual (algo por debajo del incremento de los activos de +11% anual) desde los $4.927 millones de 2014 hasta los $7.848 millones de 2019 ($7.539 millones a 1S–20).

Recordemos que cuando analizamos un REIT hay que mirar dos métricas relacionadas con su deuda: (1) El ratio deuda-neta-EBITDA ajustado que a cierre del 1S-20 se sitúa en 5,1 veces (vs 5,4 veces a cierre de 2019); y (2) el Loan-to-Value (deuda financiera entre el valor de mercado de los activos inmobiliarios). Dado que el GAV (Gross Asset Value) no es publicado por todos los REITs (de los analizados únicamente BPY y MRL lo desglosan), en este caso utilizamos el ratio deuda-neta-activos inmobiliarios a coste que a 1S-20 se sitúan en 0,38 veces.

https://s21.q4cdn.com/421822989/files/doc_financials/2020/q2/Realty-Income-Q2-2020-Supplemental-Information.pdf

Aunque parezcan elevados los ratios de endeudamiento (que para otros sectores lo serían), vemos que los “Covenants” financieros de sus préstamos son cubiertos con holgura, así que si los bancos y las agencias de calificación están tranquilas dándole un Credit Rating de “A-” con perspectiva estable, no deberíamos preocuparnos mucho por este frente (que como veremos es inferior al de sus competidores):

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La deuda tiene una duración media de 7,4 años con un coste medio de 3,60%, de los cuales el 92,1% están a tipo fijo y el resto a tipo variable.

Al comparar los datos de endeudamiento de la empresa con otros REITs / SOCIMIS en cartera vemos que a cierre del 1S–20 Realty Income, presenta los mejores ratios de endeudamiento de las empresas analizadas con una deuda-neta-activos inmobiliarios de 0,38 veces, seguida de Merlin Properties (MRL) con un Loan-to-Value de 0,4x y de Simon Property Group (SPG) con un ratio de 0,63x. Por su parte en el ratio deuda-neta-EBITDA también es la mejor parada con un ratio de 5,1 veces (seguida por SPG y BPY con ratios de 5,57x y 8,14x, respectivamente). En la única empresa en la que hemos utilizado el EBITDA anualizado para 2020 ha sido en Realty Income, ya que en el resto el EBITDA de 2020 se ha visto afectado por la pandemia y por tanto en estos casos hemos utilizado el EBITDA de 2019 para no penalizarlas:

Elaboración propia con datos publicados por las Compañías y S&P Global Ratings

Datos relativos al dividendo

En cuanto al dividendo esta empresa perteneciente al prestigioso índice de aristócratas del dividendo (25 años o más incrementando el dividendo) tiene la peculiaridad de que paga dividendos mensualmente y no solo eso, sino que lleva la friolera de 92 trimestres consecutivos incrementando el dividendo de manera consecutiva a una tasa anual compuesta (CAGR) de 4,5% y en los últimos 5 años de 4,14% anual compuesto y lo mejor de todo es que lo ha ido incrementando al mismo tiempo que ha ido bajando el payout sobre AFFO que ha pasado de un 85,69% en 2014 a un 82,20% en 2019 (ver cuadro tendencia últimos 5 años para mayor detalle):

https://s21.q4cdn.com/421822989/files/doc_downloads/aboutRealty/monthlyDividendCommitment/2020/DividendIncreases-920.pdf

Al precio de compra ($60,28) la rentabilidad por dividendo es de 4,66%, algo por encima de su yield medio de los últimos 5 años que se sitúa en 4,21%.

Resultados 1S-20

Los resultados del primer semestre de 2020 son muy buenos teniendo en cuenta el confinamiento y que los alquileres se han visto afectados en los meses de abril, mayo y junio. Aún así la empresa presenta incrementos superiores al 15% respecto al mismo periodo de 2019 en ingresos, AFFO y EBITDA ajustado (impresionante). De hecho, dados los buenos resultados presentados, es la única empresa de las analizadas en la que hemos considerado el AFFO y EBITDA anualizados (TTM) de 2020 para realizar los cálculos de los ratios de deuda y de valoración, para el resto hemos utilizado los datos de su año fiscal 2019 para no penalizarlas.

Elaboración propia con datos publicados por la Compañía

Guidance 2020

Al igual que la gran mayoría de empresas del sector, Realty Income retiró su guidance para 2020 en el primer trimestre debido a la incertidumbre sobre el impacto de la pandemia en la evolución del negocio y de momento no ha publicado nuevas estimaciones, a excepción del guidance del volumen de adquisiciones que estima entre $1,25-$1,75 billion para 2020.

Valoración

Al precio de compra ($60,28) y utilizando los datos de deuda neta a 1S-20 y de AFFO y EBITDA de los últimos 12 meses (TTM), vemos que cotiza a un EV/AFFO de 24,86 veces y un EV/EBITDA ajustado de 19,19 veces.

Morningstar le da un valor razonable de $65 (7,83% por encima del precio al que hemos comprado). Por su parte ValueLine le da un precio objetivo en 18 meses de $80 (punto medio del rango estimado), un 32,71% por encima del precio de compra. La propia empresa da un valor razonable de $88 estimado en función de la desviación estándar del spread histórico de su AFFO yield vs el yield del bono del tesoro a 10 años (como siempre las estimaciones de la propia empresa hay que cogerlas con pinzas, pero no está muy alejada de la estimación a 18 meses de ValueLine).

https://s21.q4cdn.com/421822989/files/doc_presentations/2020/10/Investor-Presentation-Institutional-2Q20-(10.1.2020).pdf

Si consideramos que los AFFO, Deuda Neta y número de acciones van a seguir creciendo en línea con su media anual de los últimos 5 años: 13,3%, 9,8% y 7,6% anual compuesto, respectivamente (que en el 1S-20 ya ha superado), entonces vemos que en 5 años el EV/AFFO estimado a nuestro precio de compra sería de 22,38 veces y en 10 años de 17,81 veces (y por el camino estaríamos cobrando jugosos dividendos crecientes), así que considero que actualmente está cotizando a múltiplos razonables dado su crecimiento de doble dígito en ingresos, AFFO y EBITDA ajustado.

Al comparar sus múltiplos de valoración con otros REITs en cartera vemos que la más barata por EV/AFFO es SPG con un ratio de 10,30 veces, seguida por Realty Income con 24,86 veces y por MRL con 27,23 veces. Está claro que SPG al ser la única con exposición total a Centros Comerciales cotiza a múltiplos a los que no nos tiene acostumbrados y el mercado la está castigando por la incertidumbre actual en torno a estos activos (a modo de comparativa, en febrero de este año SPG cotizaba a un EV/AFFO de aproximadamente 15,15 veces).

Por su parte, al mirar el EV/EBITDA vemos que la más barata es BPY, seguida muy de cerca por SPG con ratios de 10,15x y 10,23x respectivamente, mientras que Realty Income y MRL cotizan a múltiplos algo más elevados (19,19x y 19,41x, respectivamente).

Actualmente todas ellas cotizan por debajo de los valores razonables que les asignan Morningstar y ValueLine o el valor razonable / NAV por acción calculado por la propia empresa.

Recordemos que únicamente en el caso de Realty Income hemos utilizado el AFFO y EBITDA anualizado de 2020 (TTM), en el resto de casos, hemos utilizado los datos de 2019 para no penalizarlas por la situación actual.

Elaboración propia con datos publicados por las Compañías + MS + VL

Conclusión

Sin duda una empresa con un modelo de negocio que la hace menos vulnerable, no solo a la situación actual de la pandemia, sino en general ante el fantasma de Amazon y de las ventas online, con unos inquilinos de muy alta calidad (casi el 50% de los ingresos de alquiler provienen de arrendatarios con “investment grade”) y con buena parte de los ingresos provenientes de inquilinos que venden productos esenciales (37,5% sobre el total).

Respecto a la valoración, cotiza a múltiplos razonables teniendo en cuenta que de las 4 empresas analizadas es la única que ha conseguido incrementar ingresos, AFFO y EBITDA en el 1S-20 respecto al mismo periodo de 2019 y no solo un incremento cualquiera sino de más de 15% en cada apartado, que tiene mérito con la que está cayendo.

Así que por concluir, sin duda es una empresa que quiero tener en cartera y en la que seguiré ampliado y reinvirtiendo esos dividendos mensuales para dejar que el interés compuesto haga su magia.

Despedida

Bueno, hasta aquí dejamos esta entrada, espero que os hay gustado. Un saludo a todos y que la bola de nieve siga rodando!

Twitter: @EloySnowball

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Ahora escribo en www.cartasdividendo.com donde podréis encontrar mis artículos y tesis de inversión más recientes

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Eloy “Snowball”

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