Resumen y seguimiento Enero 2020 (incluye PEP, PM, MO, ENB, SPG, UNA, XOM, BPY, GIS, VZ, CS, D, SBUX y WBA)

Eloy “Snowball”

Jan 31, 2020·18 min read

Introducción

Muy buenas a todos, se nos va el primer mes de este 2020 y, por tanto, toca hacer seguimiento del mes de enero para ver cómo van evolucionando los ingresos netos pasivos, analizar las operaciones realizadas en el mes y repasar la foto actual de la cartera. Así que vamos con los datos.

Ingresos netos pasivos enero

Buen inicio de año en lo que a ingresos pasivos se refiere (netos de retenciones y tipo de cambio) con un incremento de +21,51% con respecto a los obtenidos en enero de 2019, así que arrancamos el año con buen ritmo.

Operaciones realizadas

Ventas:

Después de varios meses sin realizar ventas, este mes de enero he vendido la aseguradora canadiense Fairfax Financial Holdings (FFH) gestionada por Prem Watsa, mejor conocido como el Warren Buffett Canadiense, ya que, como comenté en mi resumen anual era la única aseguradora (y prácticamente el único valor en cartera) que llevaba con pérdidas (-6,68% sin dividendos y -3,51% incluyendo dividendos).

En realidad las pérdidas no han sido el motivo de la venta, ya que eran mínimas, más bien ha sido el ver que el resto de aseguradoras en cartera van como un tiro y esta tras casi tres años en cartera no despegaba y sus resultados tampoco han acompañado (ratio combinado elevado en los últimos 3 años, incluso por encima de 106% en 2017), además la retención en origen de 25% tampoco ayudaba, así que, tras meditarlo con la almohada, he decidido quitarme este pequeño lastre en la cartera y a otra cosa…

Parte de los fondos obtenidos han ido a AXA para reinvertirlos en este maravilloso sector y el resto lo he repartido entre XOM, ENB y MO.

“P&C insurance is the engine that has propelled our expansion since 1967” – Warren Buffett

Compras:

Este mes de enero (para iniciar el año) he cambiado un poco la estrategia y, quitando algunas excepciones (como las tabacaleras), he centrado las compras en ampliar valores “pata negra” que se estaban quedando un poco rezagados en mi cartera: por debajo del Top-50, como es el caso de PEP, ENB y SPG; o por debajo del Top-20 como UNA, GIS, XOM, VZ y AXA. Así que, sin que sirva de precedente, me he centrado más en la calidad que en el precio y de paso también he ampliado MO y PM (para saciar la dosis de nicotina en forma de dividendos).

En los próximos meses seguiré ampliando poco a poco (aprovechando recortes) aquellas que vea por debajo del Top-20 y que merezcan estar en la parte alta de la tabla (dada su calidad). De momento ya he conseguido que PEP y SPG aparezcan en el Top-40 y en ENB tendremos que seguir ampliando en recortes para meterla en el Top-50 (actualmente en posición 52). A continuación detallo mis compras de enero ordenadas por importe invertido:

• He ampliado un buen puñado de acciones de Pepsico (PEP) @ $135,57

Está claro que esta empresa, dueña de 22 marcas que generan de manera individual más de $1.000 millones en ventas cada una (Pepsi, Lays, Doritos, Gatorade, Starbucks Ready-to-drink, etc.) no está barata (si se mira por EV/FCF y EV/EBITDA), pero tampoco excesivamente cara para la calidad de la empresa (ver ratios de valoración y relativos al dividendo más abajo).

Creo que el Presidente y CEO de PEPSICO, el español Ramon Laguarta, está haciendo un excelente trabajo, un claro ejemplo es la apuesta por productos más saludables como el Gazpacho Alvalle, adquirida por PEPSICO en 1999, poco después de la incorporación de éste al Grupo en 1996 (proveniente de Chupa Chups). En 2018 anunciaron que empezarían a vender su gazpacho en Rusia como prueba piloto para posteriormente comenzar a venderlo en todo el mundo, una vez estrenada su nueva fábrica en Alcantarilla (Murcia) con la que ha ampliado su capacidad anual en un 50%.

“La estrategia de Pepsico es acelerar el crecimiento de sus marcas de nutrición por encima de la media de crecimiento de la compañía. Y Alvalle es un ejemplo claro de producto a expandir dentro de Europa y con una visión global” – Mauro Ribó, responsable de desarrollo de negocio de nutrición para Europa en Pepsico

Recientemente también han anunciado que han alcanzado un acuerdo para comprar BFY Brands, que incluye una gama de snacks más saludables, entre los que se encuentran Flex Protein Crisps y Flourish Veggie Crisps, para complementar el portfolio de snacks de Frito-Lay.

“BFY Brands ofrece productos distintivos que ofrecen el gran sabor y los ingredientes que los consumidores están buscando. Sus capacidades de producción apoyarán el crecimiento de nuestras marcas de snacks más saludables” – Steven Williams, CEO de PepsiCo Foods North America

Al parecer también está siguiendo los pasos de Coca-Cola y en los próximos meses se estrenará en el mercado del café con la introducción de Pepsi Café en USA, de hecho piensa hacerlo antes que KO en este mercado, ya que actualmente Coca-Cola Plus Coffee sólo se comercializa fuera de Estados Unidos. Como comentaba en el análisis del Sector Consumo Cíclico Alimentación, los productos adictivos como la cafeína y la nicotina suelen ser muy rentables a largo plazo.

“We want to be first to market, and launch this really in the right way,” – Todd Kaplan, Pepsi’s vice president of marketing

Ahora si, vamos con los números. Morningstar le otorga un valor razonable de $133 (muy cerca de los $135 a los que hemos comprado), con un “Wide Moat” y 3 estrellas. Al precio de compra el EV/EBITDA es de 17,37x y el EV/FCF de 35,46x, ambos elevados, pero está claro que la calidad hay que pagarla y como comentaba al inicio de esta sección, el objetivo de esta compra es invertir en aquellas empresas que se estaban quedando rezagadas en cartera, primando la calidad sobre el precio. Tras esta compra mi precio medio en esta empresa es de $113,57 (bastante por debajo del precio actual).

“The very best businesses tend to exceed expectations. What may seem like a high price today may be proven to be perfectly reasonable in hindsight.” – Chris Cerrone (Akre Capital Management)

En cuanto a la RPD, al precio de compra, se sitúa en 2,82% (en línea con la rentabilidad por dividendo media de los últimos 5 años de 2,83%). La empresa lleva la friolera de 47 años incrementando el dividendo de manera consecutiva a una tasa anual compuesta (CAGR) durante los últimos 5 años de 8,41%. Por su parte, S&P le asigna un Credit Rating de “A+”, vamos, Pata Negra!.

• He ampliado un buen puñado de acciones de Philip Morris International (PM) @ $85,42

La principal razón de la compra es que me gusta mucho lo que está haciendo con su división de HTU (Heated Tobacco Consumables) para su dispositivo IQOS (que calienta los HTU’s sin combustión). Solo en el tercer trimestre de 2019 ha vendido 16 mil millones de unidades de HTU’s (28% más que en el mismo periodo de 2018 y con unas previsiones para 2021 de entre 90 y 100 mil millones de unidades vendidas).

En los 51 mercados en los que comercializa IQOS (recientemente introducido en USA a través de un acuerdo con Altria), ya cuenta con más de 12 millones de usuarios del dispositivo y en dichos mercados los HTU’s de PM ya son la cuarta marca de tabaco más vendida, con un 5,1% de cuota de mercado (solo por detrás de Marlboro, Winston y Rothmans). Un claro acierto en la estrategia de PM, que veo como una clara ganadora en este sector.

S&P le otorga un Credit Rating de “A” vs “BBB+” de BATS y “BBB” de Altria e Imperial Brands, lo que demuestra la fortaleza de su balance.

Al precio de compra cotiza a EV/FCF de 19,40x y EV/EBITDA de 13,54x, con una RPD de 5,48%, por encima de su RPD media de los últimos 5 años (4,72%). Morningstar le otorga 4 estrellas, un “Wide Moat” y un valor razonable de $102 (un 19% por encima del precio al que hemos comprado). Tras esta compra mi precio medio en esta tabacalera queda en $79,88.

• He ampliado un puñado de acciones de Altria (MO) @ un precio medio de $48,84 (en distintas compras entre $46,68 y $49,50)

Ayer presentaba resultados completos del ejercicio 2019, donde ha presentado un ligero incremento en las ventas netas de impuestos al tabaco (+0,9%), una disminución del FCF de $562 millones (-6,9%) y una pérdida extraordinaria de -$1.293 millones con motivo de la pérdida por deterioro de su participación en JUUL que ha supuesto un impacto contable (sin salida de caja) en el año de $8.600 millones de USD (de los cuales este trimestre ha deteriorado $4.500 millones), hecho que no ha gustado a Mr. Market y que ha provocado caídas de hasta -6% en la sesión.

Como se puede observar en la tendencia de los últimos 5 años, este impacto por deterioro ha afectado a los Activos Totales y al Patrimonio Neto que disminuyen significativamente con respecto a 2018.

Con los últimos datos publicados (al precio de compra) cotiza a un EV/EBITDA de 11,10x y un EV/FCF de 15,43x, con una RPD de 6,88% (bastante por encima de su yield medio de los últimos 5 años que se sitúa en 4,41%). En una de las newsletters que sigo recomiendan comprar por debajo de $60 (20% por encima del precio al que hemos comprado), mientras que en Morningstar le otorgan un valor razonable de $56, 4 estrellas y un “Wide Moat”.

Habrá que estar atento en los siguientes trimestres para ver como va evolucionando la venta de HTU’s del dispositivo IQOS que de momento ya comercializa en Atlanta y en Richmond en más de 500 tiendas.

También ha publicado el guidance para 2020 con un beneficio por acción (EPS) ajustado de entre $4,39 y $4,51%, lo que supone un incremento de entre +4% y +7% respecto al EPS ajustado de 2019 ($4,22).

En mi resumen del mes de Septiembre tengo un análisis completo de la empresa y una comparativa con Diageo (DGE).

• He ampliado un puñado de acciones de Enbridge (ENB) @ $39,93

Al precio de compra cotiza a un EV/DCF (Distributable Cash Flow) estimado para 2020 (si cogemos la franja baja de $4,50 por acción) de 18,72 veces y un EV/EBITDA de 13,38 veces. Morningstar le otorga 4 estrellas, un “Wide Moat” y un valor razonable de $47 (17,7% por encima del precio al que hemos comprado). Al precio de compra la RPD se sitúa en 6,17%, con un Payout sobre DCF estimado para 2020 (utilizando la franja baja de $4,50 por acción) de 72% y 25 años incrementando el dividendo de manera consecutiva a una tasa anual compuesta (CAGR) durante los últimos 5 años de 16,09%.

• He ampliado un puñado de acciones de Simon Property Group (SPG) @ $143,57

Los motivos de la compra se explican en mi resumen anual de 2019 (publicado a principios de enero), donde hacia un análisis completo de este REIT al que Morningstar le otorga 4 estrellas, un «Narrow Moat» y un valor razonable de $189 USD (30,9% por encima del precio al que hemos comprado). Al precio de compra cotiza a EV/FFO de 15,18x y EV/EBITDA de 15,66x, con una RPD de 5,85% (bastante por encima de su RPD media de los últimos 5 años de 3,92%), un payout sobre FFO de 58,34% y con 10 años incrementando el dividendo de manera consecutiva a una tasa anual compuesta (CAGR) de 10,02%.

• He ampliado unas cuantas acciones de Unilever (UNA) @ 50,35€

Otra empresa en la que he estado cargando fuerte desde la vuelta de verano. En mi resumen del mes de octubre hacia un análisis completo de esta empresa a la que S&P le otorga un Credit Rating de “A+” y una comparativa con Reckitt Benckiser (RB).

Ayer presentaba resultados del ejercicio 2019 con un crecimiento en ventas de +2,9% (impulsadas por ventas en emergentes) y lo más importante, buen crecimiento del FCF con respecto a 2019 (+12,50%) y parece que a Mr. Market le han gustado, con subidas de +2% al cierre. Utilizando estos datos completos de 2019, al precio de compra cotiza a un EV/FCF de 23,36 veces y un EV/EBITDA de 13,10 veces, con una RPD de 3,26% (superior al yield medio que ha ofrecido en los últimos 5 años, que se sitúa en 2,90%).

• He ampliado un puñado de acciones de Exxon Mobil (XOM) @ $68,25

Poco que añadir de esta empresa que no haya dicho en los últimos meses donde he ido cargando fuerte cada vez que baja de $70. S&P le otorga un Credit Rating de “AA+”, lo que demuestra la fortaleza de su balance. Por su parte Morningstar le otorga 4 estrellas, un “Narrow Moat” y un valor razonable de $85 (24% por encima del precio al que hemos comprado).

Es verdad que en el análisis de XOM del link del párrafo anterior mencionaba que el Payout sobre FCF era de 89% considerando el FCF de 2018, pero recientemente he realizado el cálculo con el FCF TTM (últimos 9 meses) y sale por encima de 100%. Está claro que es una empresa cíclica y que requiere grandes inversiones de CAPEX y no todos los años va a cubrir el dividendo con el FCF, máxime cuando actualmente está invirtiendo fuerte en el Permian Basin y en Guyana. Lo que habría que ver es que parte del CAPEX es de mantenimiento y que parte de nuevas inversiones (ver explicación más abajo en Dominion Energy). Aun así, confío en la buena gestión de la directiva de XOM y considero que seguirá incrementando el dividendo (de momento ya tiene 37 años de incrementos a sus espaldas) y dándonos muchas alegrías, especialmente cuando las inversiones que está acometiendo empiecen a dar sus frutos en forma de FCF.

• He ampliado un puñado de acciones de Brookfiled Property Partners (BPY) @ $18,26

Otra que analizaba en mi resumen anual y la comparaba con SPG y con MRL. Al precio de compra cotiza a EV/EBITDA de 11,50x y un EV/Company FFO and realized LP investment gains de 36,39x (ver explicaciones en resumen anual), con una RPD de 7,23% (bastante por encima de su RPD media de los últimos 5 años de 5,46%) y con un Payout sobre FFO de 71,96%.

• He ampliado unas cuantas acciones de General Mills (GIS) @ $53,02

Otra de las que se estaban quedando rezagadas en mi cartera y por tanto he comprado sin fijarme mucho en el precio. Creo que la directiva está haciendo un muy buen trabajo con la integración de Blue Buffalo (división que está incrementando las ventas a un ritmo de 16% anual vs ventas planas del resto de marcas), además, está reduciendo deuda a buen ritmo (-$655 millones en 1H-20), al mismo tiempo que incrementando el FCF (+$155 millones en 1H-20).

Al precio de compra cotiza a un EV/EBITDA de 13,11x, un EV/FCF de 18,70x y una RPD de 3,70% (superior a su media de los últimos 25 años de 2,97%). Morningstar le otorga un valor razonable de $54 (ligeramente por encima del precio al que hemos comprado), 3 estrellas y un «Narrow Moat». Por su parte S&P le asigna un Credit Rating de “BBB”.

• He ampliado un puñado de acciones de AXA (CS) @ 24,69€.

Aún con las subidas de 2019, la aseguradora Gala con un Credit Rating otorgado por S&P de “AA-” sigue cotizando ligeramente por debajo de valor contable, al precio de compra hemos comprado a 0,97 veces valor en libros y presenta una RPD de 5,43% vs una RPD media de los últimos 5 años de 5% (una pena la retención en origen francesa que, aunque el gobierno francés la ha ajustado a 12,5%, los brokers siguen aplicando el 30%, a ver si un día conseguimos que se regularice esta situación).

A cierre del primer semestre de 2019 ha presentado un crecimiento de los ingresos comparables de +4% vs el mismo periodo de 2018. Asimismo, presenta mejora en el ratio combinado a junio de 2019 (95,1%) vs el presentado a diciembre de 2018 (97%), lo que demuestra la buena gestión que está realizando, especialmente tras la compra de la aseguradora americana XL en 2018.

Recordemos que el Ratio Combinado es la métrica utilizada por las aseguradoras para medir la capacidad de las mismas de cobrar más en primas que lo que se gasta en siniestros. Este ratio se calcula dividiendo la suma de las pérdidas incurridas por siniestros y los gastos asociados, entre las primas cobradas. A menor ratio, quiere decir que la aseguradora está mejor gestionada y si es menor a 100% quiere decir que es rentable operativamente.

Tras esta compra mi precio medio en esta aseguradora queda en 18,88€ (bastante por debajo del precio actual).

• He ampliado unas pocas acciones de Verizon (VZ) @ $61,02

Otra que se estaba quedando rezagada en cartera y que considero que esta muy bien posicionada para ser uno de los grandes jugadores de la revolución 5G (según la presentación de resultados de ayer, ya tiene cobertura en 31 ciudades de USA, además de algunos estadios de la NFL y NBA).

Según los resultados anuales de 2019 los ingresos crecen ligeramente respecto a 2018 (+0,8%), mientras que el beneficio por acción crece +2,1% y el FCF se mantiene prácticamente plano (+0,6%).

Al precio de compra y con los últimos datos publicados cotiza a EV/EBITDA de 7,68 veces y EV/FCF de 20,29 veces, con una RPD de 4% (algo por debajo de su RPD media de los últimos 5 años de 4,48%) y 15 años incrementando el dividendo de manera consecutiva a una tasa media anual durante los últimos 5 años de 2,55%. En una de las newsletters que sigo recomiendan comprar por debajo de $63, mientras que Morningstar le otorga un valor razonable de $58 (cerca de los $61 a los que hemos comprado), 3 estrellas y un «Narrow Moat». Por su parte S&P le asigna un Credit Rating de “BBB+”.

• He ampliado unas cuantas acciones de Dominion Energy (D) @ $81,79

Recuerdo que cuando realice el análisis del sector Utilities (en marzo de 2019) lanzaba una pregunta a los lectores en la que preguntaba que si alguién tenía la respuesta a porque las utilities USA tenían un payout sobre FCF superior a 100% casi todos los años que lo dijera. Recuerdo también que en su día comentamos Mannel Perry y yo que se nos tenía que estar escapando alguna métrica publicada por la compañía, como el Distributable Cash Flow (DCF) en el caso de Enbridge, pero no veíamos nada publicado en sus cuentas ni el detalle del CAPEX de mantenimiento desglosado para poder calcularlo.

Pues bien, resulta que no íbamos mal encaminados, poco después de realizar esta compra de Dominion, tras casi un año de haber publicado el análisis de utilities, el usuario Invest4life del foro de IEB me ha puesto este comentario en el foro que tiene todo el sentido del mundo (así que gracias a Invest4life):

“Lo que comentas de que el FCF no cubra los dividendos yo tambien me he dado cuenta. La conclusion que he llegado es la siguiente: El problema viene de utilizar la formula normal de CAPEX, incluyendo inversiones en nuevas infraestructuras, por eso Enbridge utiliza el DCF (DCF = Operating Cash Flow — Maintenance CAPEX, de forma resumida).

Digamos que el DCF es el flujo de caja libre de los proyectos que estan en funcionamiento y de ahi se paga el dividendo. Sin embargo para crecer hace falta hacer nuevas inversiones. Estas nuevas inversiones no se suelen pagar unicamente con el flujo restante tras pagar los dividendos si no que se suelen financiar con deuda y/o ampliaciones de capital.

Esto tiene bastante sentido en realidad y permite un buen crecimiento siempre que las nuevas inversiones tengan un retorno mayor que el coste de capital (deuda + equity).

El mayor problema que veo yo, es que te tienes que fiar un poco de la division que haga la empresa entre CAPEX de mantenimiento y el resto de compras de activos a la hora de valorarlas. En el caso de Enbridge ya ofrecen el dato de DCF pero otras no lo hacen”.

Y para completar la buena noticia, Dividendo Rentable ha encontrado una presentación de la Compañía donde desglosan el dato de CAPEX de Mantenimiento estimado para 2019 y de paso nos ha calculado el Payout Free Cash Flow (que tendría si repite el FCF de 2018) que está en torno al 101%. Yo he repetido el cálculo con el FCF TTM (Q4–18 a Q3–19) y el Payout sale prácticamente igual, así que al menos ya tenemos visibilidad de la cobertura del dividendo que, aunque es elevado, está bastante por debajo del que sale si se coge el CAPEX total para calcular el FCF, además de cara a futuro se deberían de empezar a ver materializadas las sinergias de la fusión con Scana que, a su vez, deberían mejorar el FCF.

Al precio de compra cotiza a EV/EBITDA de 17,75x y un EV/DCF (utilizando el CAPEX de mantenimiento) de 34,98%, con una RPD de 4,60% (vs 3,98% de RPD media durante los últimos 5 años), 17 años incrementando el dividendo de manera consecutiva a una tasa anual compuesta (CAGR) en los últimos 5 años de 8,87% (aunque la Compañía ya ha anunciado que el ritmo de subidas se iba a ralentizar y la última subida anunciada recientemente fue de 2,45%). Morningstar le otorga 3 estrellas, “Wide Moat” y un valor razonable de $86 (5% por encima del precio al que hemos comprado). Por su parte S&P le asigna un Credit Rating de “BBB+”.

• He comprado unas pocas acciones de Starbucks (SBUX) @ $85,98

Aprovechando las caídas de -3% tras la presentación de resultados correspondientes al primer trimestre de 2020 donde ha presentado buenos resultados con un crecimiento de ventas comparables de +5% a nivel global, pero al mercado no le ha gustado la incertidumbre que pueden tener los posibles impactos del coronavirus en su guidance de 2020. De momento ya ha tenido que cerrar temporalmente algo más de la mitad de sus tiendas en china donde cuenta con aproximadamente 4.300 tiendas.

En noviembre publiqué un análisis del sector consumo cíclico alimentación donde realizaba un análisis completo de la empresa y la comparaba con otras empresas del sector. Morningstar le otorga 3 estrellas, un “wide moat” y un valor razonable de $92 (7% por encima del precio al que hemos comprado). Por su parte S&P le asigna un Credit Rating de “BBB+”.

• He realizado una mini-compra de Walgreen Boots Alliance (WBA) @ $55,82.

Aprovechando las caídas de cerca del -6% tras la presentación de sus resultados correspondientes al primer trimestre de 2020, donde ha mantenido guidance y aumentado ligeramente sus ventas comparables (+1,6%), aunque se ha quedado por debajo del consenso del mercado.

Está claro que no está pasando su mejor momento y que actualmente su rival CVS lo está haciendo mejor y está mejor posicionada de cara al futuro tras el acierto de la adquisición de la aseguradora AETNA. Aún así confío en que la directiva puede revertir la situación actual y de entrada ya vemos que en el este primer trimestre el FCF aumenta significativamente con respecto al presentado en el mismo periodo de 2019, donde había presentado un FCF ligeramente negativo (-10 millones de USD):

“Businesses do not meet expectations quarter after quarter and year after year. It just isn’t in the nature of running businesses” – Warren Buffett

Cartera (Top-50)

Tras estos cambios, el Top 50 de mi cartera a valoración actual (que representa un 80,57% sobre el importe total de valores), queda como sigue:

Incrementos de dividendo anunciados

Excelente mes en lo que a subidas de dividendo se refiere con 8 empresas en cartera anunciando incrementos: (1) Brookfield Renewable Partners (BEP) con un incremento del 5,34%; (2) Enterprise Product Partners (EPD) con su tradicional subida trimestral de 0,6% (2,4% anual); (3) Kimberly-Clark (KMB) con una subida de 3,9%; (4) Intel (INTC) con un incremento de 4,8%; (5) Chevron (CVX) con una subida de 8,4%;(6) Diageo (DGE) con un incremento de 5% en el primer dividendo del año; (7) Archer Daniels Midland (ADM) con una subida de +2,9%; y (8) The Blackstone Group (BX) con un incremento de +5% respecto al del mismo periodo de 2019.

Estas subidas, sumadas a las anunciadas anteriormente con efecto desde 1 de enero, van a suponer un incremento en los ingresos netos pasivos de este 2020 de aproximadamente 94,63€ (después de retenciones y tipo de cambio) y aún nos quedan 11 meses de subidas, veremos si podemos superar los casi 500€ que han supuesto las subidas de dividendos en 2019.

Despedida

Bueno, hasta aquí dejamos esta entrada, espero que os haya gustado. Un saludo a todos y que la bola de nieve siga rodando!

Twitter: @EloySnowball