A hora das debêntures — Concessionária Aeroporto de Guarulhos

O mundo dos investimentos é semelhante a um campeonato de surfe. Se você fizer o que todos fazem e pegar as mesmas ondas, você dificilmente se destacará. Talvez um dos casos mais interessantes para se analisar é a empresa concessionária do aeroporto de Guarulhos. Os títulos desse emissor está fora da lista de recomendação de boa parte dos bancos e corretoras. Alguns bancos até restringem a compra desse ativo para seus clientes. No entanto, pode ser uma excelente oportunidade de compra no mercado secundário se houver uma compreensão dos principais fatores de risco.

A empresa concessionária do Aeroporto de Guarulhos é a emissora das debêntures incentivadas AGRU11, AGRU12, AGRU21, AGRU31, AGRU41. A composição acionária é composta pela Infraero (49%) e pela Aeroporto de Guarulhos Participações S. A. (51%). Por sua vez, esta empresa é controlada pela Invepar (80%) e pela Airports Company South Africa (20%). Já a Invepar tem suas ações em posse dos fundos de pensão Petros (25%) e Funcef (25%), um fundo de investimento em ações do Banco do Brasil (25,4%) e a empresa OAS Infraestrutura S.A.(24,6%). Esta última faz parte do acordo de recuperação judicial da Construtora OAS, sendo controlada pelos credores da construtora OAS. Portanto, a parcela dos credores da OAS corresponde a aproximadamente 10% da concessionária do Aeroporto de Guarulhos. A empresa vem acumulando prejuízos em sucessivos trimestres, especialmente por conta de despesa financeira decorrente de ajuste do valor da outorga a ser paga nos próximos anos. Tais despesas não têm impacto imediato no caixa e acontecem porque o indexador do saldo devedor da outorga — o IPCA — foi maior que o projetado na época em que foi feita a concessão (4,5% ao ano).

Outro detrator de performance foi a redução de fluxo de passageiros decorrente da alta do dólar e da recessão que vive o Brasil. No entanto, o terminal de carga aumentou sua participação de mercado no setor de transporte aéreo de cargas, sendo responsável hoje por mais de 40% do segmento no país.

Vale destacar que com a conclusão do terminal 3 de passageiros e a reforma dos antigos terminais 1 e 2, a área disponível para locação de lojas aumentou, mas o operador ainda não conseguiu utilizar tal espaço em sua plena capacidade. Há uma ociosidade de aproximadamente 10%. A receita de locação de espaço para lojas representa metade do faturamento bruto da concessionária.

A empresa atrasou o pagamento da parcela da outorga devida em julho de 2016 e fez um acordo com o poder concedente para fazer pagamentos de parcelas menores entre agosto e dezembro, levando ao rebaixamento da nota de rating dado pela Fitch para CCC. A empresa já quitou essa obrigação junto aos órgãos concedentes, conforme fato relevante de 15/12/2016.

Segundo as demonstrações financeiras mais recentes, referentes ao terceiro trimestre de 2016, houve uma queda de 7,3% do número total de passageiros com relação ao mesmo período de 2015 e uma retração de 10,9% na movimentação de aeronaves. Já o terminal de cargas teve um aumento de 3,8%, se beneficiando das importações decorrentes da recuperada recente do real. A margem EBITDA foi e 57,7% no terceiro trimestre de 2016, frente a 53,1% do mesmo período do ano de 2015. O endividamento de curto prazo totaliza 96,1 milhões, essencialmente junto ao BNDES. Já o endividamento de longo prazo junto ao BNDES e bancos parceiros totaliza 2.688,6 milhões (taxa média de TJLP + 2,64%), enquanto que o saldo em debêntures é de 751,6 milhões. Em termos de subordinação, as operações de longo prazo e as debêntures emitidas são pari passu, sendo que as operações de curto prazo estão subordinadas a essas duas operações de financiamento.

No meu entendimento os preços das debêntures refletem corretamente o risco de crédito dos títulos. Trabalho com um cenário onde, em caso de impossibilidade do pagamento da outorga, a Infraero e os demais sócios capitalizariam a concessionária e o governo poderia renegociar os termos da outorga, como já vem ocorrendo em outros aeroportos privatizados pelo país. O poder público não está em condições de investir sozinho em infraestrutura no Brasil, de modo que não teria interesse em permitir um evento de falência. It’s too big to fail.


Precificação

No gráfico abaixo, as taxas de negociação da série com o prazo intermediário e o volume da debênture AGRU12, a mais negociada deste emissor.

Fonte: Bloomberg e debentures.com

Apesar das adversidades do ano, a taxa sobre a inflação variou apenas um ponto percentual, porém o spread sobre o título público equivalente dobrou. O Modified Duration dessa debênture é de 3,889, o que significa que este ativo terá uma variação de preço de 3,8% a cada ponto percentual de variação da taxa.