A hora das debêntures — Concessionária Aeroporto de Guarulhos

O mundo dos investimentos é semelhante a um campeonato de surfe. Se você fizer o que todos fazem e pegar as mesmas ondas, você dificilmente se destacará. Talvez um dos casos mais interessantes para se analisar é a empresa concessionária do aeroporto de Guarulhos. Os títulos desse emissor está fora da lista de recomendação de boa parte dos bancos e corretoras. Alguns bancos até restringem a compra desse ativo para seus clientes. No entanto, pode ser uma excelente oportunidade de compra no mercado secundário se houver uma compreensão dos principais fatores de risco.

A empresa concessionária do Aeroporto de Guarulhos é a emissora das debêntures incentivadas AGRU11, AGRU12, AGRU21, AGRU31, AGRU41. A composição acionária é composta pela Infraero (49%) e pela Aeroporto de Guarulhos Participações S. A. (51%). Por sua vez, esta empresa é controlada pela Invepar (80%) e pela Airports Company South Africa (20%). Já a Invepar tem suas ações em posse dos fundos de pensão Petros (25%) e Funcef (25%), um fundo de investimento em ações do Banco do Brasil (25,4%) e a empresa OAS Infraestrutura S.A.(24,6%). Esta última faz parte do acordo de recuperação judicial da Construtora OAS, sendo controlada pelos credores da construtora OAS. Portanto, a parcela dos credores da OAS corresponde a aproximadamente 10% da concessionária do Aeroporto de Guarulhos. A empresa vem acumulando prejuízos em sucessivos trimestres, especialmente por conta de despesa financeira decorrente de ajuste do valor da outorga a ser paga nos próximos anos. Tais despesas não têm impacto imediato no caixa e acontecem porque o indexador do saldo devedor da outorga — o IPCA — foi maior que o projetado na época em que foi feita a concessão (4,5% ao ano).

Outro detrator de performance foi a redução de fluxo de passageiros decorrente da alta do dólar e da recessão que vive o Brasil. No entanto, o terminal de carga aumentou sua participação de mercado no setor de transporte aéreo de cargas, sendo responsável hoje por mais de 40% do segmento no país.

Vale destacar que com a conclusão do terminal 3 de passageiros e a reforma dos antigos terminais 1 e 2, a área disponível para locação de lojas aumentou, mas o operador ainda não conseguiu utilizar tal espaço em sua plena capacidade. Há uma ociosidade de aproximadamente 10%. A receita de locação de espaço para lojas representa metade do faturamento bruto da concessionária.

A empresa atrasou o pagamento da parcela da outorga devida em julho de 2016 e fez um acordo com o poder concedente para fazer pagamentos de parcelas menores entre agosto e dezembro, levando ao rebaixamento da nota de rating dado pela Fitch para CCC. A empresa já quitou essa obrigação junto aos órgãos concedentes, conforme fato relevante de 15/12/2016.

Segundo as demonstrações financeiras mais recentes, referentes ao terceiro trimestre de 2016, houve uma queda de 7,3% do número total de passageiros com relação ao mesmo período de 2015 e uma retração de 10,9% na movimentação de aeronaves. Já o terminal de cargas teve um aumento de 3,8%, se beneficiando das importações decorrentes da recuperada recente do real. A margem EBITDA foi e 57,7% no terceiro trimestre de 2016, frente a 53,1% do mesmo período do ano de 2015. O endividamento de curto prazo totaliza 96,1 milhões, essencialmente junto ao BNDES. Já o endividamento de longo prazo junto ao BNDES e bancos parceiros totaliza 2.688,6 milhões (taxa média de TJLP + 2,64%), enquanto que o saldo em debêntures é de 751,6 milhões. Em termos de subordinação, as operações de longo prazo e as debêntures emitidas são pari passu, sendo que as operações de curto prazo estão subordinadas a essas duas operações de financiamento.

No meu entendimento os preços das debêntures refletem corretamente o risco de crédito dos títulos. Trabalho com um cenário onde, em caso de impossibilidade do pagamento da outorga, a Infraero e os demais sócios capitalizariam a concessionária e o governo poderia renegociar os termos da outorga, como já vem ocorrendo em outros aeroportos privatizados pelo país. O poder público não está em condições de investir sozinho em infraestrutura no Brasil, de modo que não teria interesse em permitir um evento de falência. It’s too big to fail.