PUSULA’DA BUGÜN: “Hastalık ve Tedavi”

Malumunuz TL bu aralar “hasta”. TCMB, TL’nin “toparlanması” için bu hafta harekete geçti. Uygulanan tedavi belki hastalığı iyileştirmeyecek ama tedavi için çok gerekli olan zamanı sağlayacak. Yine de durum hala hassas. Yanlış tedavi, hastalığı daha da kötüleştirebilir…

Tarih büyük salgınların insanlığı nasıl değiştirdiğine dair hikayelerle doludur.

Mesela 1918 yılında dünya bir grip salgınının pençesinde idi. Öyle ki dünya nüfusunun üçte biri bu salgından etkilenmişti. Grip virüsü beyin hücrelerini etkiliyor, hatta hastaları delirmeye kadar götürüyordu. ABD Başkanı Wilson da 1919 yılında bu salgına yakalandı ve işin kötüsü o halde iken I. Dünya Savaşı’nı sonlandıran Versay anlaşmasına dair görüşmelere katılmak zorunda idi. Bu görüşmelerde Fransa Başbakanı Clemenceau, Almanya’yı parçalamak gerektiği konusunda bastırıyorken, Wilson ise bu fikre karşı çıkıyor ve görüşmelerde denge unsuru oluyordu. Fakat görüşmeler sürerken gribin etkisindeki Wilson’ın tavırlarında değişiklikler başladı: Wilson dikkatini toparlayamıyor, yavaş ve yorgun davranıyordu. Sonuçta görüşmelerde Wilson etkisini yitirmeye başlarken, Clemenceau istediklerini büyük ölçüde aldı. Almanya Versay anlaşmasının ağır şartları altında ezildi, ekonomisi çöktü, hiperenflasyon yaşadı. Bu ağır şartlar Hitler’in iktidara gelmesinin yolunu açtı.

Bazen bir kişinin hastalığını bile dünya tarihini değiştiren etken olarak görebiliriz. TL’nin hasta olması da tüm ülkenin gidişatını, kaderini, hatta sokaktaki insanın yüz ifadesini bile değiştiriyor. Normal zamanlarda sokakta, takside havadan sudan konuşurken, bu aralar kiminle konuşsam konu illa ki “ne olacak bu TL’nin haline” dayanıyor. Bu yüzden de bir süredir “ne iş yapıyorsun” diyenlere “bankacıyım” demek yerine, “plastik doğrama işindeyim” deyip geçiştiriyorum, rahat ediyorum.

Öte yandan TL’nin durumu ve son günlerdeki hareketler öyle geçiştirilecek gibi değil. Önemli günler yaşıyoruz ve bundan sonra “ne olacak bu TL’nin haline” sorusunu yanıtlayabilecek tek merci de TCMB. Bu hafta 3,94’ü görerek rekor kıran USD/TL kuru TCMB’yi piyasaya müdahil olmaya sevk etti. Genelde TCMB piyasaya “müdahale etti” dediğimizde aklımıza TCMB’nin döviz satarak TL’ye değer kazandırmaya çalıştığı gelir, ancak iş bu kadar basit değil. Döviz satışı aslında son çaredir ve pek de arzu edilen bir müdahale yöntemi değildir. Her merkez bankası, para biriminin değerini kontrol edebilmek için, ülkesine özgü çeşitli yöntemler uygulayabilir. Dikkatinizi çekerim, bir ülkede serbest dalgalı kur rejimi olsa dahi, kuru gözetmek merkez bankalarının işidir. TL’de olduğu gibi kontrolsüz bir şekilde değer yitiren bir para birimi, enflasyonu, büyümeyi, dış borçları ve diğer bir çok ekonomik değişkeni olumsuz etkiler. Bu durumda hem fiyat, hem de finansal istikrarı sağlama görevini güden merkez bankalarının uygun gördükleri şekilde piyasayı yönlendirmeleri doğaldır. Piyasalar bundan memnun olur, olmaz, ayrı bir konudur.

Bu bağlamda, TCMB’nin bu haftaki adımlarının ne anlama geldiğini, piyasaları ne derece tatmin ettiğine bakalım. Bakalım ki böylece TL’nin gidişatı ve TCMB’den ne beklenmesi gerektiğine dair bir fikrimiz oluşsun.

Salı günü döviz zorunlu karşılıklarda 50 baz puan indirim yapıldı. Bu durumda bankaların TCMB’de tutmak zorunda oldukları döviz miktarı azalacak, bankaların elinde $1,5 mlr civarında döviz likiditesi olacak. Piyasadaki döviz likiditesinin artması olumlu görünüyor, ama bir sorun var: Son dönemde TL’de gördüğümüz değer kaybının önemli bir kısmı siyasi, jeopolitik riskler ve TL faizinin bu riskleri karşılamak için yetersiz olduğu algısından kaynaklanıyordu. Piyasada döviz likiditesinin azalması söz konusu olsaydı, TCMB’nin bu adımı işe yarar diyebilirdik. Bu nedenle bu adımın etkisini “marjinal” olarak niteleyebiliriz. Ayrıca TCMB brüt rezervlerinin de $1,5 mlr azalacağını hatırlatayım.

TCMB, kendi nezdinde bulunan ve bankaların birbirlerinden kısa vadeli borçlanmasına olanak sağlayan bankalararası repo piyasasındaki borçlanma limitini toplam 22 mlr TL’ye düşürdü. Son dönemde bankalar bu piyasadan ihtiyaçlarına göre 20–25 mlr TL arasında borçlanıyorlar. Bu rakama sınır getirilmesini gecelik swap oranlarını yukarı çekerek, açığa TL satmanın maliyetini artırma çabası olarak okuyabiliriz. Ancak gördüğünüz üzere çok ciddi bir sınırlama da aslında yok. Kaldı ki TCMB, BIST üzerinden de bankalara gecelik repo ile fonlama sağlıyor ve buradaki limitler düşürülmediği taktirde tablo değişmeyecek.

TCMB BIST üzerinden sağladığı fonlamaya da sınır getirirse iş değişir: Bu durumda bankalar %10 olan geç likidite penceresini kullanmaya zorlanır ve fonlama maliyeti hızlı bir şekilde yükselir.

Özetle, spekülatif talebi sınırlamaya yönelik bir aksiyon alındı. Bu zorunlu karşılıklara göre çok daha anlamlı, ama pratikte spekülatif talebi azaltmaya yeterli değil.

TCMB dün ve bugün haftalık repo ihalesi açmayarak TL likiditesini kıstı, böylece fonlama maliyetini yükseltti. Dün ve bugün haftalık repo dönüşü 7’şer mlr TL iken, TCMB ihale düzenlemeyeceğini ilan etti. Bu durumda bankaların toplamda 14 mlr TL’yi maliyeti %8,0 olan haftalık repo ile değil, %8,50 ile gecelik borçlanma oranından bulmaları gerekiyor. Fonlama maliyeti bu adımlar ile iki gün öncesine göre toplamda 8 bps arttı (Bu arada teknik bir not: Dün kamu maaş ödemeleri kaynaklı olarak piyasaya 9 mlr TL civarında giriş oldu. Bu nedenle TCMB hamlesinin dünkü etkisi çok sınırlı kaldı. TCMB’nin repo ihalelerine devam edip etmeyeceğini ve bunun fonlama maliyetine etkisini önümüzdeki hafta daha net göreceğiz). Aşağıda bugün itibarı ile fonlama kompozisyonunu görebilirsiniz.

Atılan sıkılaştırma adımının doğru yönde olduğunu, ancak henüz daha yolun çok başında olduğumuzu söyleyebiliriz. Ayrıca TCMB tüm fonlamayı gecelik borç verme oranından yapsa, yani ek parasal sıkılaştırma (EPS) uygulamasına başlasa dahi, fonlama maliyeti %8,50’yi aşamayacak. Bu durumda etkisi yine oldukça sınırlı bir adımdan bahsediyoruz.

Bir hatırlatma olarak, EPS uygulamasında TCMB haftalık repo ihalesi açmıyor, bankaları gecelik borç verme oranından borçlanmaya mecbur bırakıyor. TCMB şimdiye dek 6 kez EPS yaptı, bunların en kısası 3, en uzunu 8 gün sürdü. Yani bu kalıcı bir yöntem değil. TCMB faiz artırırsa TL satmanın maliyeti kalıcı olarak artar, döviz taşımak zorlaşır.

TCMB ile ilgili haber akışı da TL’yi destekledi. Bloomberg’de yer alan ve ismi açıklanmayan kaynaklara dayandırılan haberlere göre, TCMB’nin döviz satarak piyasaya müdahale etmesinin mümkün olduğu belirtildi. Elbette bu görüşü TCMB’nin bilerek sızdırdığını söylemek fazla iddialı olur, ancak merkez bankalarının bu yöntemi sıklıkla kullandığını biliyoruz: Doğrudan bir açıklama yapmak yerine basına sızdırılan haberler ile piyasa tepkisi ölçülür. İstenilen etki görülürse ne ala, görülmezse de zaten yalanlanır. Bu yöntemi ECB’nin pek sevdiğini biliyoruz mesela.

Yalnız TCMB’nin doğrudan müdahale için kaynaklarının sınırlı olduğunu daha önce paylaşmıştık. $34 mlr civarında olan net rezervleri müdahale için kullanmak, tersine bir etki yaratıp TL aleyhine olan algıyı daha da kötüleştirebilir. Bu yüzden döviz satarak müdahaleyi, faiz artışını destekleyici bir unsur olarak düşünmek gerekir.

TCMB’ye bir destek de siyasi kanattan… Başbakan Yardımcısı Sn. Mehmet Şimşek, Twitter üzerinden yaptığı açıklamada TCMB’nin adım atacağının sinyalini verdi. Bu da piyasada TCMB’nin 24 Ocak’taki toplantısında ya da daha önce bir faiz artışına gideceği şeklinde yorumlandı. Halen piyasada 1 aylık vadede TCMB’nin faizde 50–100 bps artırım yapacağı fiyatlanıyor.

Dün tüm bu adımların da etkisiyle TL’de sert bir değerlenme gördük, borsa coştu, faizler geriledi. Yüzlerin güldüğü piyasada, şimdi TCMB’nin bu adımlara ne kadar kararlı devam edeceğini görmeyi bekliyoruz. Sırf bu adımlarla dahi TL’de bir istikrar oluştuğunu da unutmayalım elbette. Hastalığın ilerlemesi durdu. Ancak sadece bu adımlarla TL’nin toparlanacağını, değer kazanacağını düşünmek yanlış olur, zira biz bu hastalığa yine bu tedaviyi daha önce de uyguladık ve hastalık hala iyileşmedi. Maalesef mesele faiz artırmak da değil, kalıcı şekilde sermaye çekecek kur-faiz dengesini tutturmak ve Türkiye’ye yatırımcı çekecek ekonomik hikaye oluşturmakta. Yoksa dolar endeksinin tekrar yukarı döndüğü, ABD’de enflasyonun ve Fed faiz artırımlarının yeniden fiyatlandığı dönemlerde yine bu hastalıkla boğuşacağız…

Güzel bir hafta sonu geçirmeniz dileklerimizle…

Tufan Cömert
Birim Müdürü — Yatırım Danışmanlığı
tcomert@garanti.com.tr