PUSULA’DA BUGÜN: “Ne Yanlış Gidebilir Ki?”

2017 başında oturup elimizdeki verileri ve olasılıkları değerlendirdiğimizde USD’de değerlenme kaçınılmaz görünüyordu. Fed’in faiz artırımına devam etmesi, Trump’ın büyümeye yönelik politikaları, Avrupa’da siyasi risklerdeki artış derken doların değer yitirmesi pek mümkün görünmüyordu. Ne çare ki yukarıdaki beklentilerin hepsi ters çıktı ve dolar değer yitirdi! Aradan 9 ay geçti ve eski beklentiler hala geçerli. Bakalım bu kez doların değerlenmesi için gerekli zemin sağlam mı?

Yatırım yaparken bir beklentiniz doğru çıkmaz, fena halde terste kalırsanız yapacağınız iki şey vardır: Kaderinize küsüp “ben ne zaman alsam tersi oluyor zaten” diye ağlarsınız, ya da “yanıldım, ama dünya dönüyor hala, şimdi doğru pozisyona geçmem lazım” dersiniz. Piyasaların bir konuda tamamıyla hemfikir olup topluca yanıldığını ilk kez görmüyoruz. Zarar-durdur mekanizması bunun için var zaten. Piyasa da Ocak ayı sonrasında yukarıdaki beklentilerin gerçekleşmeyeceğine kanaat getirdikten sonra yavaş yavaş ters yönde pozisyon almaya başladı.

Geldiğimiz noktada artık dolar açısından çok daha olumlu bir zemindeyiz. Tamam, bunu sene başında da söylüyorduk, ama bu kez elimizde çok daha sağlam gerekçeler var. Ne yanlış gidebilir ki?

Gelin neden yeniden dolar lehine bir görünüm olduğunu, EUR üzerinden tartışalım. Sonuçta 2017 başından bu yana EUR, USD karşısında %12 değerlendi. Daha önce bu değerlenmenin nedenlerine bakmış, EUR’da daha fazla değerlenme görmemizin pek de anlamlı olmayacağını, bundan sonra EUR alırken çok dikkatli olmak gerektiğinden bahsetmiştik. İşte artık sene başından bu yana EUR’u destekleyen etkenlerde belirgin bir aşınma var. Artık yavaş yavaş doların zeminini sağlamlaştıracağı döneme girmiş bulunuyoruz.

Doların değerini tek bakışta anlamak için dolar endeksine bakarız, ama aslında bu bizi yanıltabilir. Zira bu endeksin yarısını EURUSD oluşturur. EURUSD yukarı gidiyorsa dolar endeksi DXY aşağı gider vs. Bu yüzden hem EUR’u, hem de USD’yi etkileyen faktörlere ayrı ayrı bakmakta fayda var. EUR-USD tercihi açısından temelde en önemli olan şey faiz farkı. Yanda gördüğünüz üzere 10 yıllık tahvil faizleri arasındaki fark azaldıkça EUR değerleniyor, arttıkça ise USD talebi artıyor. Aralık ayında bu fark 230 baz puan iken EURSUD 1,20’yi aştığında bu fark 170 baz puana dek düşmüştü. Faiz farkı son dönemde Fed’in şahin söylemini koruması ile yeniden artma eğiliminde. Bunun EURUSD’ye yansıması 1,17’li seviyelere düşüş oldu. Özellikle ABD kısa vadeli tahvil faizlerinin artmaya devam etmesi, USD’yi sadece EUR değil, diğer ana para birimleri karşısında da destekleyecek.

Bu noktada ABD’deki faiz görünümüne dünkü Yellen açıklamalarının ışığında bir daha bakalım. Yellen özetle, enflasyon yakın zamanda artmasa dahi faizlerin bu seviyelerde kalmamasının yanlış olacağını, aşırı yavaş bir faiz artırım sürecinden kaçınılması gerektiğini söyledi. Açıklamaların ardından Aralık ayı faiz artırım beklentisi piyasadaki fiyatlamalarda %70’e çıktı. Bunun sonucu olarak USD’de genel değerlenme, ABD tahvil faizlerinde yükseliş görüyoruz. Bu konu ile ilgili ufak bir teknik not aktarayım: Piyasa genelde 10 yıllık tahvil faizine odaklanır, buradaki hareketleri tartışır. Ancak konu Fed ve faiz artırım beklentisi olduğu vakit, daha kısa vadeli tahvil faizlerindeki harekete bakmak gerekir. Sonuçta merkez bankaları kısa vadeli faizi değiştirerek uzun vadeli faizleri etkilemeyi amaçlarlar. Bu Fed için de, ECB için de, TCMB için de aynıdır. ABD 10 yıllık tahvil faizinin sene başından bu yana 20 baz puan gerilemiş olmasına bakarsak konuşacak pek bir şey yok dememiz lazım, ama 2 yıllık tahvil faizindeki 25 baz puanlık artış aslında ciddi bir hareket. Neticede ABD verim eğrisi ilerleyen vadede giderek düzleşecek gibi görünüyor.

ABD’deki gelişmelerden bahsedip de Trump’ı atlamak ne mümkün? Seçim vaatlerinden biri olan vergilerin düşürülmesi konusunda iş başına geldiği günden beri milim ilerleme kaydedemeyen Trump nihayet bu konudaki tasarısını açıklamak üzere: Bu akşam Indiana’da düzenlenecek bir mitingde yeni oranları ve vergi dilimlerini anlatacak. Konu Trump olduğu zaman her zaman şaşıracak bir şey çıkabilir karşımıza tabi. Yine de vergiler konusunda nihayet bir ilerleme kaydedilmesi USD varlıklara talebi artırma potansiyeline sahip.

AB cephesinde EUR açısından tatsız gelişmelerden biri Almanya seçimleri. Sene başında Avrupa’daki seçimlerde aşırı sağ ya da AB karşıtı söylemlere sahip partilerin güçlenmesinin söz konusu olduğunu, bu durumda piyasaları zor günlerin beklediğini tartışıyorduk. Bu risklerin hiçbiri gerçekleşmedi, hatta Fransa’da Macron’un Başkan seçilmesinin ardından çok ciddi bir rahatlama gördük. Bu doğal olarak risk iştahına ve EUR’a da olumlu yansıdı. Almanya’da ise Pazar günü yapılan seçimde AfD’nin güçlenerek meclise girmesi ve koalisyon ortağı olması olasılığı tatsız. AB’nin itici gücü Almanya’da öyle ya da böyle bu görüşün iktidarda söz sahibi olması AB politikalarını mutlaka ki etkileyecek. İtalya ve Avusturya’da da aşırı sağ güçleniyor. Ayrıca Katalanların bağımsızlık arzularının İspanya’da nasıl bir karmaşa yaratacağını da bilmiyoruz. Aslında Avrupa’nın bir birlik olarak kalıp kalamayacaklarını her geçen gün sorgulamıyor değiliz.

Piyasa sene başından bu yana bu USD-negatif etkenleri fiyatladığı için pozisyonlanma da haliyle bunu yansıtıyor. Yanda gördüğünüz üzere hedge fonlar hala dolar-short. Yukarıdaki gelişmeler sonrasında bu pozisyonlarda bir düzeltme olması oldukça olası. Son birkaç aydır EUR taşıyan her fon zararda sonuçta. Siz olsanız, yıl sonu yaklaşır, yıllık muhasebe zamanı gelirken bu pozisyonların gözükmesini ister misiniz?

Tuhaf ama sene başında USD lehine olacak etkenleri sıralarken ne diyorsak hala aynı şeyleri söylüyoruz. Adeta daha önce izlediğimiz bir filmin yenilenmiş ve senaryosu ile oynanmış bir versiyonunu bir kez daha izliyor gibiyiz. Ama bu kez beklediğimiz son olacak gibi. Ne yanlış gidebilir ki?

Tufan Cömert
Birim Müdürü — Yatırım Danışmanlığı
tcomert@garanti.com.tr