PUSULA’DA BUGÜN: “Normale Dönüş”

Merkez bankaları politikalarının piyasalarda sadece yönü değil, ne alıp satacağımızı dahi dikte ettiği bir dönemi geride bıraktık. Bu dönem pek bir uzmanlık gerektirmiyordu, en basit denklem hepimiz için geçerliydi: Daha çok likidite = Daha fazla risk iştahı… Tabi böyle bir ortamda her ülkenin, piyasanın, enstrümanın ayrıntılarını bilmeye de gerek yoktu. Belki de finansal tarihin en uzun süreli “sürü” hareketine dahildik. Artık bu dünya bitti, yeni (ya da kriz öncesindeki eski) normal dünya düzenine geçiş sancılarına hazır olmamız gerek…

Değişim bir çok insan için zor bir şeydir. Hele işin ucunda para varsa… Bir yatırım stratejisi bize para kazandırdıysa, bu stratejinin çalışmadığından emin olana dek denemeye devam ederiz. Çoğu yatırımcı için “emin olmak” “para kaybetmek” ile eşdeğerdir. Son birkaç aydır piyasalarda yaşadığımız da bu. Kötü verinin kötü, iyi verinin iyi olduğu dünyaya geri dönüyoruz. Her ülkenin kendi dinamikleriyle değerlendirileceği, analizlerin yeniden haber akışının önünde yer bulacağı bir dünya bu. Neden mi? Anlatayım:

Öncelikle dünya ekonomisi geçen yıllara göre çok daha iyi durumda, bunu kabullenerek başlayalım. Büyüme oranları belki gözümüze o kadar şık görünmüyor, ama ana eğilim açık. PMI endeksleri de büyüme konusundaki iyimserliğin süreceğini işaret ediyor. Büyüme ile birlikte gelişmiş ülkelerde enflasyon da artık yükselmeye başladı. Bu iki eğilim ile birlikte dünyada önümüzdeki dönemde, krizden sonra göreceğimiz en önemli değişiklik faizlerde olacak: ABD’de artacak faizlerle birlikte dünyada da faizler artacak. Bundan kaçış yok. Faizler artınca, geçmişte şahit olduğumuz getiri arayışı kavramı da değişecek. Bundan sonra mesele kaliteli getiri arayışı olacak.

Gelişmekte olan ülkelere de bu gözle bakmak lazım. 2009 sonrasında gelişen ülkeler aslında önemli portföy yatırımları çektiler, bu da borsalara gayet güzel yansıdı. Bundan sonraki süreçte de borsaların, para birimleri ve faizlerden bir yere kadar ayrıştığını göreceğiz. İşte bu, gelişen ülkelerde temel analistler için önemli bir sorun. Hisse değerlemesi yapılırken kullanılan risksiz faiz oranı (hazine tahvili faizi) yükselecek. Bu durumda değerlemelerin aşağı çekilmesi lazım. Ama dünya borsaları ABD borsalarının önderliğinde iyimserliğini korurken, temel değerleme mi ön planda olacak, yoksa momentum mu? Muhtemelen ikincisi. Mesela Türkiye özelinde konuşursak, sırf bu yüzden TL ve faiz için fazla iyimser olacak bir konu göremiyorken, borsa için kötümser olmakta zorlanıyoruz. Yine de geldiğimiz noktada artık endeks bazında yukarı yönün sınırlı olduğunu düşünüyoruz. Bu konudaki görüşümüzü geçen hafta gönderdiğimiz Aylık Bakış raporumuzda paylaşmıştık.

Dolar Endeksi

“TL için neden iyimser değilsiniz” diye sorabilirsiniz, sizden önce davranıp önce ben başka bir şey sorayım: Doların dünyada 6 yıldır değerlendiğinin farkında mısınız? Yanda gördüğünüz üzere (kaynak: Reuters) dolar endeksi 2011’den bu yana yükseliyor. Bu hareket 2014 sonuna doğru daha belirginleşti, üstelik bu Fed henüz faiz artırımını tartışmazken oldu. Bunu açalım biraz: Biz merkez bankalarına, ABD ekonomisinin durumuna odaklandık bunca yıldır, ancak her zaman doların değerlenmesinin ardında yatan bir neden vardı. 2011’de bu AB borç krizi idi, 2012’de Çin ekonomisine dair kaygılar, 2013’te JPY’nin zayıflığı, 2014’te gelişen ülkelerin durumu (kırılgan beşli tartışmalarını hatırlayın), 2015’te de yine Çin konusu dolara değer kazandırdı. Eylül 2016 sonrasında ise iş değişti: Artık doların değerlenmesinin sebebi ABD ekonomisinin hızla toparlanması…

Şimdi pek de sürpriz içermeyen, derin bir uzmanlık da gerektirmeyen bir varsayımda bulunalım: Dolar değerlenmeye devam edecek. 2016 Aralık ayında 2017 için 3 adet faiz artışı öngören Fed, iki adet artışı yeterli gören piyasaya rağmen, önümüzdeki hafta faiz artıracak. Mesele bununla sınırlı değil yalnız. 2018’e dair varsayımlar da bu faiz artışı ile değişmeye başlayacak. Faiz farkının dolar lehine olacağı bir dünya, doları ana para birimlerine karşı değerlendirecek. Üstelik daha hala Trump’ın vergi, altyapı, ticaret politikalarını görmüş değil. Bunlar, faizlerden bağımsız, fonların ABD’ye akmasına yol açabilecek konular. Özetle, 2017’nin doların yılı olması için gezegenler art arta dizildi.

Peki, gelişen ülkelere fon akımı sürer mi? Şu ana dek bu konuda kaygılanacak bir şey görmedik. Yanda yer alan IFF kaynaklı grafikte hisse ve tahvil piyasalarına girişlerin sürdüğünü görüyoruz. Hatta Şubat ayını, Ocak ayındaki $14 milyarın da üzerine çıkan, $17 milyarlık bir girişle kapattık. Bu rakamın yaklaşık $6,2 milyarı hisse, $10,9 milyarı ise tahvil piyasasına gitti. 3 aylık toplam giriş ise $43,2 mlr. Bu rakam kaygılarımızı azaltmalı mı derseniz, emin değilim. Bu kadar girişin ardından, bir düzeltmeyi takip eden fon çıkışları da şiddetli olabilir. Özetle küresel piyasalarda gördüğümüz iyimserliğin henüz bittiğini söyleyemeyiz, ama coşkunun devam edeceğine dair çok güçlü savlar da yok. Buna rağmen, gelişen ülkeler açısından berbat bir dönem bizi bekliyor diyemiyoruz. Her şeyden önce gelişmiş ülke ekonomilerinin toparlanması, gelişen ülkelerden daha fazla mal talep edecekleri anlamına geliyor. Örneğin tüm ihracatımızın yaklaşık %10’unu yaptığımız Almanya’da büyümenin hızlanması bizi mutlu etmeli. Bu da gelişen ülkeleri, en azından kağıt üstünde, Fed faiz artırımlarına karşı daha hazır kılacak.

Türkiye özelinde ise farklı hikayeler söz konusu. Gerek Nisan ayında yapılacak referandum, gerekse de Suriye’deki yeni gelişmelerin yarattığı belirsizlik, TL cinsi varlıklar için ek risk primi demek. Bunlar bir yana, ayrıca enflasyonun beklenenden önce çift haneye ulaşmasının yarattığı ek sıkılaştırma beklentisinden de bahsetmemiz gerek. Şubat ayı enflasyonunun ardından enflasyon beklentileri de hızla bozulacak. TCMB buna yanıt verip, fonlama maliyetini %11’e doğru çekebilir. TCMB’nin TL likiditesini sıkıştırmaması durumunda ise, zaten “dış finansmanda zorlanan ülke” imajından mustarip Türkiye’de, TL’nin zorlandığını görebiliriz. Elbette TCMB bir süredir olduğu gibi farklı yöntemlerle istikrar sağlamayı isteyebilir, ancak bunları takip etmek hakikaten artık oldukça zahmetli bir hale geldi. Bu esnada enerji fiyatlarındaki artış ve turizm gelirlerinin toparlanıp toparlanmayacağına dair belirsizliklere istinaden cari açığın da artacağını söyleyebiliriz. Ayrıca Sn. Maliye Bakanı da bütçe açığının öngörülenden yüksek olabileceğini açıkladı. Jeopolitik ve yurtiçi siyasetin etkisi geçse dahi, temel resim hala TL açısından çok destekleyici değil. Bu yüzden olsa gerek, yurtiçinde yerli yatırımcılar döviz almaya devam ediyorlar.

Normale dönüş belli ki bizim için sancılı olacak.

Güzel bir hafta dileklerimizle…

Tufan Cömert
Birim Müdürü - Yatırım Danışmanlığı
tcomert@garanti.com.tr