PUSULA’DA BUGÜN: SEPET SEPET YUMURTA
Klasik portföy teorisinin artık çalışmadığı bir dönemdeyiz. Bize öğretilen ve hala da kitaplarda yer alan teori, portföylere eklenen tahvillerin, portföyün oynaklığını azaltacağını söyler. Güzel, ama bu teoride eksi faizler yer almaz, tahvil faizlerinin her gün sert şekilde dalgalanabileceğini de görmezden geliriz… Büyümenin düşük seyrettiği, getiri bulmanın giderek zorlaştığı yeni dünya düzeninde, rallilere katılmak da, portföylerin riskini çok yakından takip etmek de şart…
Teori bize der ki hisse piyasaları düşerken, portföyünde yer alan tahvil faizleri etkin bir “hedge” unsuru olur ve portföyünün getirisini, oynaklığını makul düzeylerde tutmama yardımcı olur. İşte bu noktada bir süredir soru işaretleri ile karşı karşıyayız: Hisse piyasalarında oluşabilecek düşüşleri telafi edecek faiz seviyeleri artık öyle böyle değil. Matematiksel olarak eksi faizin dibi yok ama mantığın bir sınırı var…
Buralara durup dururken gelmedik elbette… Bu yılbaşından bu yana piyasalara hakim olan ana tema sanırım “belirsizlik”. Yatırımcılar ile yaptığımız her görüşmede karşımıza çıkan sorular da hemen hemen bu eksende: “Bu kadar belirsizlik varken nereye yatırım yapılmalı”, “her şey daha da kötü olacak, değil mi”, eğer biraz iyimser konuşursanız bu kez ”siz bu kendi söylediğinize inanıyor musunuz”…
Özellikle yerli yatırımcılarda bu tavırlar çok daha belirgin iken, yabancı yatırımcılar çok daha netler. Ya Türkiye’den tamamen uzak durmayı seçiyorlar, ya da pozisyonlarını hiç değiştirmiyorlar. Türkiye özelinde gözlediğimiz bu durum, küresel piyasalar geneline de hâkim aslında. Riskten uzak kalmayı tercih eden yatırımcılar, hala güvenli limanlarda kalmaya devam ediyorlar. Bu ortamda, geçen hafta bizim tatilde olduğumuz süre içinde, ABD ve Alman 10 yıllık tahvil faizleri yeni tarihi düşük seviyelerini gördüler. Güvenli liman talebi, getiri arayışı ile birleşince elimizdeki kokteyl belli: Giderek yayılan bir eksi faiz ortamı… An itibarı ile küresel piyasalarda tam $11.5 trilyon tutarında tahvil artık eksi faizle işlem görüyor! Bu rakam, tüm dünyada işlem gören devlet tahvillerinin kabaca 1/3’ü (Kaynak: Morgan Stanley).
Devlet tahvillerinin eksi faizle işlem görmesi, hem diğer piyasaları, hem de bizim gibi eksi faizle normalde işi olmayan ülkeleri etkiliyor. Mesela, Avrupa’da devlet tahvil getirilerinin adeta çökmesi sonrasında, şirket tahvillerinin faizi de eksiye geçmeye başladılar. Yatırım yapılabilir statüdeki finans dışı şirketlerin ihraç etmiş olduğu tahvillerin %15’inin faizi şu an ekside… Yatırımcılar da haklılar, artık zor kararlar vermek gerek. Mesela geçen Cuma günü ABD’de açıklanan güçlü istihdam verilerinin hemen ardından faizlerin olması gerekenin tersine düştüğünü gördük. Tahvil faizlerinin bu durumu ile hisse piyasalarının seyri bu anlamda örtüşüyor: ABD 10 yıllık tahvil faizi son 50 yılın en düşük seviyesini görürken, dün S&P500 endeksi de tarihi zirvesinden kapandı. Yandaki grafikte 1920’lerden bugüne endeksin seyrini görebilirsiniz.
Bu görünüm aslında bize yatırımcıların ABD’de zor bir kombinasyonu satın aldıklarını da söylüyor: Büyüme sürecek, ama bu Fed’i faiz artırmaktan alıkoyacak bir ölçekte olacak, bu yüzden de likidite bol kalacak. İşte hem Avrupa’daki eksi faiz ortamı, hem de ABD için bu iyimser beklentiler şu anda tüm dünya piyasalarını destekliyor, getiri arayışına hız veriyor. Brexit de bu algılamaya destek verirken, yakın zamanda Japonya’da açıklanması beklenen yaklaşık $100 mlr tutarındaki mali genişleme paketi yatırımcıların riskleri bir kez daha göz ardı etmeleri için gerek ve yeter şartı sağlamış durumda.
O zaman şunu iddia edebiliriz: ABD’de bir dizi iyi veri gelse ve piyasalar yeniden bir faiz artışını fiyatlasalar dahi, özellikle borsalarda görülecek düşüşler alım fırsatı olacak. Pozitif reel faiz sunan tahviller de keza talep görmeye devam edecek. Türkiye de bu ortamdan muaf olmayacak. Performansın görece farklılaşması söz konusu olabilir, ama her zaman ifade ettiğimiz şeyi yineleyelim: Küresel dalgadan kaçmak mümkün değil, ama iyi, ama kötü… Türkiye için görüşlerimizi bu sabah yayınladığımız strateji raporumuzda ifade ettik. Bu yüzden ayrıntılara girmiyorum, yine de özellikle hisse piyasası konusunda iyimserliğimizi koruduğumuzu belirteyim.
Riskler her zaman vardı, her zaman da olacak. Bu risklerin gerçekleşmesi piyasaları vahşice sarsabilir, tüm varsayımları çöpe atabilir. Ancak unutmayalım, bu risklerin gerçekleşmesini bekleyerek de hayat geçmez…
Güzel bir hafta geçirmeniz dileğiyle…
Tufan Cömert