PUSULA’DA BUGÜN: “Hasar Kontrolü”

Piyasalarda hiç de hoş olmayan birkaç hafta geçirdikten sonra uzun bayram tatili yardımımıza koştu ve yatırımcılar az da olsa nefes almayı başardı. Bugün itibarı ile ise yine gerçeğe dönüyoruz. Bir hasar kontrolü yapıp, bundan sonrasına bakma zamanı…

TL’deki değer kaybının nedenini tartışmaya artık gerek yok. Olan oldu. Bundan bir kaç ay öncesine dönersek, piyasanın 2018 sonu USDTRY tahmini o anki seviyelerin üzerindeydi, ama 7’li seviyelerden bahseden kimse yoktu (Özellikle sosyal medyada “şu isim demişti, bu kişi uyarmıştı” temalı çok şey görmüş olabilirsiniz, fakat bunların çoğunu takip eden birisi olarak açıkça diyebilirim ki bu “tahminler” tahmin değil. Arkasında matematik olmayan, “bence” diye başlayan tüm tahminler atmasyondur). Dolayısıyla şunu rahatlıkla diyebiliriz ki geldiğimiz seviyeler itibarıyla tüm yatırımcılar hazırlıksız. İyi yanından bakarsak ise şok atlatıldı, yatırımcılar bundan sonraki hareketlere o kadar da şaşırmayacaklar.

An itibarı ile TL’deki değer kaybı belki büyük ölçüde kontrol altına alındı, ama buna yol açan sorunlar bitmiş değil. Üstelik alınan önlemlerin bu kez tahvil piyasasını ve borsayı vurduğu da açık. Peki, şimdi ne olacak? Bu noktada piyasada tartışılan, bazı yabancı yatırım kuruluşlarının da ısrarla dile getirdiği birkaç seçeneğe bir göz atalım:

TCMB ciddi bir faiz artırımı yapar: TL’deki sert hareketin ardından, TCMB %17,75 olan politika faizi yerine yine geç likidite penceresinden fonlamaya geçerek pratikte faizi %19,25’e çekmiş oldu. Bu az buz bir faiz değil. Fakat bu TL’ye atfedilen ekonomik ve siyasi riskleri bertaraf edecek bir faiz midir derseniz, işte orada işler karışıyor. ABD ile ilişkiler yakın zamanda toparlanacak gibi durmuyor, TL’deki değer kaybının kalıcı olması da başta enflasyon olmak üzere bir çok ekonomik dengeyi altüst edecek. Bu durumda TCMB’nin yüklü bir faiz artırımına gitmesi elbette bir seçenek olabilir. “Yüklü” ne demek derseniz, 5–10 puan arasında bir faiz artırımından bahsediyoruz, yani politika faizinin %17,75 değil de, mesela %27,75 olması! Böyle bir faizin faydası TL satıp döviz taşımanın maliyetinin korkunç boyutlara gelmesi, TL’de kalındığı taktirde çok ciddi bir getiri elde edilmesi (carry), yani TL’nin cazibesinin neonlarla evrendeki tüm yatırımcıların gözüne sokulması olacaktır. “Ne güzel, o zaman hemen faiz artıralım” dediniz mi? Unutmayın, her şeyin bir bedeli var: Böyle bir faiz artırımı büyümeyi hızla aşağı çekecek, şirketlerin finansman kanalları daha da daralacak, bir çok işletme iflas edecek, işsizlik artacak.

Yurtdışından kredi/kaynak bulunur: Bunu muhtemelen “IMF ile anlaşma yapılır” diye okudunuz, ama IMF tek seçenek değil. Türkiye’nin Katar ile yaptığı anlaşma, Çin’in sağladığı kredi, belki Rusya ve hatta Türkiye ekonomisinin istikrarında büyük çıkarı bulunan Almanya’dan gelebilecek paketler de TL açısından olumlu etki yaratır. Şu ana dek bu yönde gelen haberlere bakarsak, üzerinde uzlaşılan rakamlar ihtiyacımızı karşılayacak büyüklükte değil, kabul. Bu açıdan IMF ile yapılabilecek bir anlaşma en ciddi kaynak olabilir, ancak IMF’nin genel reçetesinin ne olduğunu da biliyoruz: Ciddi bir faiz artışı, kamu harcamalarında sert bir tasarruf, mümkün mertebe özelleştirme, gelir artışı sağlayacak zamlar… Yani bu seçenekte de yine bir bedel öderiz.

Türkiye piyasa ekonomisinden taviz verir: Hemen en baştan söyleyeyim, bu olasılıklar hala tartışıldığı için yazıyorum, zira yetkililer her seferinde ısrarla böyle bir şey olmayacağının altını çiziyor. “Bu olasılıklar ne” derseniz, sermaye kontrolleri ve TL’de dalgalı kur yerine sabit/kontrollü bir kur rejimi benimsenmesi. Aslına bakarsanız bu iki konunun TL’de değerlenme ile aynı cümlede kullanılması dahi hata olur, zira bir kez böyle bir yola başvurulursa Türkiye’nin yeniden fon çekmesi, yatırımcı güvenini tesis etmesi çok zaman alacaktır. Üstelik sabit kur rejimi bizimkisi gibi yüksek dış finansman gereksinimi bulunan, ama döviz rezervleri kısıtlı bir ülkede doğrudan karaborsanın önünü açar. Bu yüzden her iki konunun TL üzerindeki etkisi aslında oldukça olumsuz olur.

O zaman şunu soralım: Yukarıdakiler olmasa da biz sorunlarımızı aşamaz mıyız? Bir bakıma önceki “krizlerimize” göre daha zor bir noktadayız. Daha önce Türkiye ödemeler dengesi ya da bankacılık sektörü kaynaklı krizlerden geçmişti, bu kez tersten gidiyoruz: Kurdaki artış reel sektör bilançoları üzerinden bankacılık sektörü üzerinde risk yaratabilir. TL’nin seviyesi finansal sistemimizde önemli bir yer tuttuğu için buradaki değer kaybı beklentileri oldukça olumsuz etkiliyor. Bunların üzerine ABD ile uzun süredir devam eden jeopolitik zıtlaşmanın kendini rahip krizi üzerinden göstermeye devam ettiğini de unutmayalım. Daha önceki krizlerde yanımızda olan “müttefikimiz” bizzat şu an yaşadığımız çalkantının sebeplerinden biri! ABD ile ilişkiler toparlanır, ekonomi yönetimi dikkatli adımlar atmaya devam ederse TL’deki değer kaybı süreci durur.

Bu ortamda en büyük avantajımız kamu borcunun çok düşük bir seviyede olması. Kamu borcunun milli gelire oranı %30’un altında (yandaki tablo, kaynak Hazine). Göreceğiniz üzere geçen hafta hakkında “krizden çıktı” diye haberler yapılan Yunanistan’da bu oran hala %180! Bu açıdan kamunun borçlanarak büyümeye destek vermek için yeri var (dış finansman konusunda sorunlar varken bu cephede de yükü artırmanın iyi bir fikir olup olmadığı ayrı bir mesele, ama bir kez daha belirteyim: Ekonomi bir tercihler bilimidir). Zaten bizde sorun özel sektör borcunda. Özel sektörün borcu hakkında bir çok spekülasyon yapılıyor, ancak sırf stok rakamına bakıp yorum yapmak bizi yanıltır. Büyük şirketler kur riskine karşı korunaklı durumdalar, bankalar da zaten kanunen açık pozisyon taşıyamıyorlar. Daha küçük ölçekli şirketlerde durumun nasıl olduğu ise net değil, ki tüm spekülasyonun kaynağı da bu. Bu konuda ileride daha sıkı adımlar atılacaktır, hoş atılmasa dahi finansal koşullardaki sıkılaşma önümüzdeki dönemde şirketlerin borçlanmada frene basmak zorunda olacaklarını işaret ediyor. Bu da yine büyüme, istihdam, bankacılık sektörü bilançosu gibi konuların ileride de gündemde olacağının işareti…

O zaman en kötüsü geride mi kaldı? Bunu iddia etmek de zor. ABD ile halen devam eden müzakerelerin hangi aşamada ne şekilde sonuçlanacağı, bu esnada dünya ekonomisinin durumu, yurtiçi dengelerin ne hızla bozulacağı gibi çok bilinmeyenli, birden fazla denkleme bakıyoruz. TL’de TCMB eliyle spekülatif talebin önünü kesecek adımlar atıldı, ancak bu genel talebi durdurmuş değil. Ayrıca yerli yatırımcıların da hala dövizde kalmaları, ekonomi açısından en önemli şey olan güven unsurunun henüz tesis edilemediğinin işareti. Bu noktada bu seviyelerden yine de döviz alıp taşımak isteyen yatırımcıların ileriye dair olumsuz beklentileri olması gerek. Böyle bir beklentiniz yoksa yapacağınız en kötü şey “herkes kur gidecek diyor, ben de alayım” diyerek trene binmek olur. Yine de ısrarcıysanız, artık döviz piyasasının temel/teknik verilerle değil haber akışı ile hareket ettiğini, gün içi oynaklığın had safhada olduğunu unutmamanız gerekir. Bu yüzden yatırım ufkunuzu oldukça kısa tutmanız, disiplinli hareket etmeniz yerinde olacaktır.

Güzel bir hafta geçirmeniz dileklerimizle,

Tufan Cömert
Birim Müdürü — Yatırım Danışmanlığı
tcomert@garanti.com.tr