LEAD INTO GOLD — — 超威动力与天能动力的前世今生

$超威动力(hk00951)$

看到每天满大街的电动自行车在跑,是不是感觉很屌丝?但是,当前中国是得屌丝者得天下。

长期在格隆汇潜水享受福利,这次我做点贡献,斗胆带大家一起看看电动自行车电池行业的两个老冤家 — — 超威动力与天能动力。不是推荐,就只是谈谈我对这个行业和这两家公司的理解,或许对大家会有帮助。

先看下面的行业数据,铅酸电动自行车市场过往几年一直保持了10%以上的增速,预计在未来几年也将保持10%左右的增速。同样,铅酸电池行业的增速也在10%左右。

由于生产铅酸电池生产会产生大量对环境有害的物质,因此近几年国家也对这块进行了严厉的整治,出台了《关于促进铅酸蓄电池和再生铅产业规范发展的意见》等一系列文件。因此,该行业不断淘汰落后产能,行业竞争者由上千家整合至目前200家(大量为超威和天能的子公司),市场龙头的份额不断加大。超威动力作为行业龙头,在市场整合的环境下市场占有率从11年24.5%提升至14年42.9%。而另外一家强劲的竞争对手天能动力市场份额也涨至30.9%。当前两家的市场份额已经提升至80%以上(部分产品达到90%以上的市场份额),已经拥有了绝对的定价权。

但是这两家领先的市场份额得来不易,为了赶走市场的小厂家以及抑制另外一家的发展,两家公司从11年便打开了价格战,电池的销售价格不断下滑。销售价格从11年的115元/只一路下滑到14年85元/只左右。毛利率也从最高的25%以上下滑到14年10%以下。超威的利润从11年4.5亿人民币下滑到14年亏损3000万人民币,要知道公司电池的销售量可是从11年4300万只上升到14年1.74亿只。整整是以前的4倍!可以想象两家的战斗是多么的惨烈。

两家在打价格战的同时,还在不断扩张自己的领地和加深护城河。由于电动自行车电池寿命有限,电动自行车定期就需要更换电池,这就使得覆盖越广,售后服务越有保证的厂家产品越好卖。两家公司的销售网点也是基本覆盖大江南北。这让两家公司形成了强大的壁垒,新进入者进入门槛很高。另外一点,动力型铅酸蓄电池,使用条件苛刻:环境温差大(夏季车体温度可以达到45度,冬季低于15度),在车体行进时震动剧烈,不断进行深度冲放电,而用户使用的充电器的质量参差不齐,对电池的质量要求极为苛刻。目前用户对电动自行车电池的质量要求是:8个月内换新,15个月内保用。这里有个不为多数投资者关注的数字,从市场反馈的信息看:新电池的退货率高达3~8%,这听起来是个很恐怖的数字,但天能和超威就是在这样高的售后服务成本中竞争成长起来的。

其实,天能和超威都有足够额技术能力制造高质量的产品,但自行车电池是个拼性价比的产品(要在可控的成本下制造可用的产品,并非绝对的高质量),假设产品本身的退货率为0.5%,用电器的不适应性(自行车电机厂家的指标各不相同,而电池的指标却是相对统一的)导致的退货率为0.5%,充电器的不适应性(充电器的厂家鱼目混珠,产品质量差距甚大)导致的退货率为1%,那么单只电池在8个月内被退货的概率约为2%,考虑到大部分电池的使用是4个一组的,有一个出现问题就将导致整组无法使用,那么对8个月内出现的8%成组的退货率也就是非常正常的了。所以,我们可以说,自行车电池的风险敞口很大,用户自身的问题也将导致电池被退回到生产厂家。因为产品的这个特性,天能和超威的护城河又加宽了。

虽说两家公司有强大的竞争力,但如果一直不赚钱,也没有太高的投资价值。如果两家都有动力维持合理价格和利润,那么这两家公司的投资价值将会变得十分吸引。

从我们最近的调研中发现,两家公司已经决定开始合作,并开始逐步提价,使行业拥有合理的利润率。并且这次提价的基础是牢靠的。其中的动力第一来自公司和股东。两家公司的市场份额已经十分领先并且稳定。价格战没有办法打垮两家中的任何一家。小的厂家已经基本退出市场,而且现在的市场格局已经难以有新的进入者进入。

之所以说小厂家不会因为价格回升而重新进入市场,主要是:

1、15年年底如果没有获得环保部和工信部所发放的许可证,任何厂家不能再进行生产。而如果要拿这两个证,现在去开厂已经来不及了。

2、对于能拿到证的公司,也不能偷税漏税和偷工减料了,那么在一样的情况下,超威和天能垄断了绝大多数的销售资源和有更好的规模效应,这些小竞争对手的压力也会非常大。

对于两家企业来说,大家做生意都是为了赚钱,以前费功夫不赚钱可以解释为争夺更多的市场份额,但如今格局已经清晰,过多的价格竞争已经没有任何意义了。年初至今,超威、天能高层领导已经有过3次接触讨论联合控价的可能。另外,ZF也有动力促使两家和解(两家公司总部都位于湖州),两家公司原来合计缴税7、8个亿,过往几年缴税金额逐步下滑,去年没有任何税收贡献。长兴县ZF压力很大,湖州市委书记已经亲自批示长兴县,2015年重点协调两家企业关系。同时银行方面的压力也很大,两家公司都已接到通知,如果再亏损就会影响两家公司在银行的授信状况。所以15年是联合提价的第一年,也是两家公司利润反转的第一年。

超威在15年5月7日(销售淡季)通知经销商,公司12AH的小电池销售价格将从之前的300元人民币/组(每组4只,每只75元),提升10%至330元(每只82.5元)。20AH的电池价格从480元/组提升至516元。同样,天能对相应产品的价格也进行了调整。通过和公司交流,相信三季度的旺季(一般占年销售的1/3)可能会见到进一步的提价。

天能动力电动自行车电池均价及毛利率(来源:海通证券)

行业产品均价在11年曾经达到了115元/只,14年是85元左右。我们认为下游行业对于15–20元的提价完全能够接受。但为了保守起见,我们就按照全年只有这次10%的价格提升来计算一年的业绩(并不是指15年的业绩,因为提价是刚刚开始,公司上半年的业绩应该还是一般的)。保守假设超威的销量较14年没有增长,维持1.74亿只。按照平均产品提价10元(去年12AH小电池均价不到300元/组,小电池占公司的销售大头,而且之前盈利水平比大电池要低。)由于提价的部分并不需要额外的成本,因此提价部分完全是公司的利润。扣除税后,铅酸行车电池能够贡献13.1亿人民币利润(1.74×10×0.75)。超威公司当前市值为43亿港币。14年公司整体略亏,假设其他业务依然不贡献可观利润,只看这部分利润,公司当前估值3pe不到。制造业在正常的市场环境下,给予10倍pe是确定的。所以公司股价在这个位置上风险真不大。

其实对于天能也一样。同样按照10元的提价水平。公司1.3亿只电动自行车电池销售能使利润增长9.75亿人民币(扣除税后)。该块业务14年亏损5亿人民币。按照这样的假设,公司电动自行车铅酸电池板块业务一年能带来4.75亿人民币利润。铅酸低速电动车业务预计今年收入翻番达到20亿,10%左右的净利润率,预计能够贡献2亿的利润。电动三轮车增长超过25%,收入达到36亿,净利润率在1%左右,对应3600万利润。锂电池业务预计能带来3000万利润。铅回收业务预计盈亏平衡。总体而言,利润能够达到7.4亿人民币利润。天能动力当前市值为54亿港币,对应5.8倍pe,比超威高,但比一般制造业还是便宜。

对于未来业务发展,两家公司方向有所不同。超威会开始在启停电池方面下工夫,而天能则开始做锂电池和低速电动车电池。双寡头未来各自错位发展,决定了未来发展中的非理性因素大大减少。双方高层会谈,互相理解各自未来的产业方向,决定了双方现有竞争性产品可以长期保持合理的利润回报,各自将在稳固现有产品的同时集中精力发展新兴行业。

这里我多说说超威。超威的起停电池其实非常有看点,这块市场空间很大。但在这里我们姑且先把它看作一个免费的期权吧,因为这块业务公司从去年才开始涉足,而且国内市场也是刚刚起步。公司在去年投资了全球知名的汽车起停电池生产商Moll公司,持有40%的股权及其全部的技术专利。德国MOLL公司成立历史有七十年,是宝马,大众、奥迪和保时捷等汽车公司的供应商,MOLL在启停电池技术上属世界上顶尖份子,现时只有少数电池制造商(如江森自控和埃克塞德电源)拥有该技术的诀窍。

简单来说,启停系统就是可以在汽车等待信号灯或者堵车时,自动关闭发动机。当要继续行驶时,只要踩下离合器踏板或是松开制动踏板,发动机立即重新启动。通过这种自动调节,达到减少汽车怠速工况下所产生的燃油消耗和尾气排放。更为最重要的是,启停系统是在尽量不改变传统汽车结构、较低成本的条件下,最简便易行的节能减排方案。

目前,双方已多次派遣技术与生产人员学习交流,技术引进和产业化进展顺利,各项考核和认证正在如期进行,预期将于明年实现量产。

这里谈谈启停电池的供应路线。启动电池的生产厂家的下游是汽车厂,多数首先直接给汽车厂家配套,再进入更换市场,属于一个独立的汽车配件,但与启动电池不同,启停电池的下游是启停系统的集成供应商,间接销售给汽车厂家,然后进入更换市场。于是,能否进入强大的启停系统集成厂商,成为起停电池能否快速展开销售的关键要素。我相信,通过与moll的合资,超威将迅速进入主流启停系统渠道(这是国内启停电池公司难以比拟的优势),我们将看到在本土的国际主流豪华品牌车中采用超威的产品,超威由此携世界一流技术进入了汽车新能源动力产品领域。

为什么这是个值得期待的事件?因为,启停电池系统对整车的成本增加有限,节能减排效益明显,意味着启停电池将逐渐取代启动电池的市场。这是铅酸电池又一个巨大规模的新市场,而超威处于最为有利的风口上。这次超威弯道超车,直接靠技术和品牌(moll)颠覆传统启动电池市场的机会极大。

我国《节能与新能源汽车产业发展规划(2012~2020年)》提出,到2020年,当年生产的乘用车平均燃料消耗量降至5.0升/百公里,节能型乘用车燃料消耗量降至4.5升/百公里以下。分析人士指出,从纯电动车的技术成熟性、成本、寿命、续航里程、充电次数、配套设施等考量,纯电动车理想的实现目标需要很长的过程。短期内,纯电动车难以大规模普及。现阶段来看,混合动力车是汽车发展历程中不可逾越的阶段。而混合动力系统的成本将会下降到目前的一半左右。同时,我国的《启停用铅酸蓄电池技术条件》标准(草案),《汽车启停系统用蓄电池IEC标准》正在紧锣密鼓地制定中。这些标准的完善和实施,将引领启停系统在我国自主研发的汽车上成为标注配置。

据江森自控估计,启停电池的盈利将是传统铅酸蓄电池的三倍。该公司预计到2015年,欧洲所有新车型中将有70%都会采用启停技术。目前,我们在调研中发现,市场上所出售的几个世界品牌的超过1.5L排量的新车型均采用了启停系统。

A股的骆驼股份和风帆股份也是启停电池概念股,在A股都是50倍以上的估值,也受到了市场的追捧。那么超威参股的正宗老牌启停电池公司,是不是更有可能在国内把这块业务做起来呢?

最后再说点感想,超威和天能的合作提价的故事说了有一段时间了,投资者期望过也失望过。其实过往几次的期望和失望正是说明了大家都认为对于这个行业来说,走向价格联合是必然之路,只是时机一直说不准。超威和天能的这个案例让我想起了《Competition Demystified》(一本没有被翻译成中文的好书,作者Bruce Greenwald是哥伦比亚大学商学院的教授,他对现代经济环境中企业竞争战略的洞察可谓深刻)书中美国铅添加剂行业的案例(Lead in to gold:getting along in the gasoline additive business章节)。文章讲述了汽油中铅添加剂生产行业最后的一段时光:以前美国的汽油中都含有铅添加剂,后来为了保护环境美国ZF规定从1975年开始新销售的汽车中必须配备转化器(用于过滤汽车尾气),而如果使用这种转化器则汽车不能用含铅的汽油。这个等于说从1975年开始,汽油中铅添加剂这个行业就在走下坡路了,而且注定要消亡的一个行业。同时这个行业没有任何的技术壁垒,大家生产成本都差不多,也面临着行业产能过剩。没有任何新的企业和投资人愿意在这个行业进行新的投。当然,也因为没有任何新人愿意进入这个行业,行业中4家龙头公司联合控制价格、逐步合理退出过剩产能。从1975年开始,20多年后,这个行业不再存在。但是在这20年间,几家公司都赚得盆满钵满,产品的利润率高达50%。最终几家公司也都成功转行其他行业。

虽说这个案例和天能超威的例子不完全一样。但是,我认为都说明了在商业中,利益最大化最终会驱使从业者选择合理的商业策略,只是不同行业路径不同。一年前,国内著名的公募一哥的海外产品重仓了天能和超威,他的逻辑是:这个行业随着非理性的竞争将很快完成整合,双寡头的形成将迎来持续的利润回报和新业务成长。现在来看,这个判断是有足够前瞻性的。