Netflix: ¿Rey del streaming o máquina para perder dinero? — Parte II: El origen de la deuda
Esta es la segunda parte de mi Proyecto Final de la Maestría de Finanzas sobre el análisis y valuación de Netflix. Pueden leer la primera parte en este enlace. En esta entrega hablaré de todos los indicadores sobre su deuda y cómo esta puede lastrar por completo el futuro de la compañía. También explicaré la valuación del negocio de acuerdo al valor presente de sus flujos de efectivo y el precio esperado de la acción a un plazo de cinco años.
El Origen de la deuda
Todo el contenido original que Netflix deseaba crear desde el 2012 requiere una enorme cantidad de capital e inversión. Capital que Netflix necesitaba pedir prestado para invertirlo. La compañía de Reed Hastigs siempre ha estado emitiendo deuda desde el inicio de sus servicios de streming. Evidencia 6 exhibe la estructura de capital de la empresa desde el 2008 y los años siguientes.
Pero Netflix siempre se había mantenido por varios años con niveles bajos de deuda. Comenzó con cantidades pequeñas en comparación con su capital market, (10% en el 2008), hasta llegar a sumas y porcentajes monstruosos, donde actualmente 7 de cada 10 dólares que ganan están apalancados.
La Evidencia 7 describe los tipos de bonos que actualmente la compañía está pagando. Estos tienen ahora un interés con mayor premio debido al descenso de las tasas de referencia de la FED. El primero de ellos tendrá que pagarse su capital completo para el 2021. Los siguientes años están casi todos apalancados la siguiente década.
Evidencia 8 muestra de forma resumida todo lo que Netflix debe de pagar para los próximos 5 años. Note el lector como la cantidad a deber ha aumentado de manera sustancial a los largo de los últimos años, llegando a la cifra de casi 25 mil millones de dólares a pagar en los siguientes 5 años más 12 mil millones que deberá pagar pasando el 2024. Esto de un total de 36.5 mil millones de apalancamiento.
Es importante aclarar un punto hasta aquí: los préstamos más fuertes serán desde el año 2026 hasta el 2029, todos mínimos de 1,000 millones de dólares. Netflix calcula tener ya una base inmensa de suscriptores y contar con márgenes brutos y EBITDA mayores a los actuales para solventar esos pagos. Pero eso no es algo seguro. Actualmente tiene números de flujo de efectivos operativos negativos, solo pagando los intereses de los bonos. Imaginemos el caso cuando ya tenga que pagar los capitales totales en los años mencionados ¿Será suficiente su base de suscriptores en ese momento para solventar dichas deudas? Esa es una de las mayores incógnitas sobre la compañía.
En Evidencia 9 resumimos las razones principales de liquidez y solvencia desde el 2007. La tendencia da apalancamiento ha ido en extrema ascendencia desde el 2015 llegando a niveles históricos de lo que llevamos este 2019.
Cabe destacar las razones de liquidez donde Netflix no llega ni siquiera a tener 1 vez el pago de sus deudas a corto plazo si tuvieran que hacerlo. Una tendencia peligrosa que si no vemos mejorar en los próximo años al menos al pasar al nivel de 1x podría meter presiones a la compañía ante cualquier imprevisto y el aumento salvaje de la competencia.
Por cierto, no debemos ignorar la razón de 221% de deuda de largo plazo sobre el capital contable. Es decir, la cantidad de dinero que debe Netflix sobre el dinero que propio.
Esta aumento de deuda, a pesar de un crecimiento constante de los ingresos de la compañía, ha perjudicado su entrada de flujo de efectivo. Evidencia 10 enseña la clara divergencia entre el tremendo aumento de la dueda a más de 10 mil millones de dólares mientras su flujo de efectivo va en sentido contrario. Una gráfica habla más que mil números.
Revisemos ahora la Evidencia 11. Aquí se exhiben los flujos de efectivo desde el año 2008. A pesar de tener números positivos en cambio de efectivo neto en cada año, lo importante a notar aquí es el Flujo de Efectivo proveniente de las operaciones. Esa es el flujo de dinero más importante porque es la que entra y sale por las operaciones trimestrales de la compañía, y tristemente es notorio la clara tendencia negativa que Netflix lleva desde hace varios años. Incluso, sigue sin superar su flujo de efectivo operativo desde el 2009, ¡hace una década!, llegando al día de hoy a los casi 3,000 millones de dólares en flujos negativos debido al pago de la deuda.
Tan mal se encuentra el flujo de efectivo operativo del negocio, ¡que incluso pierden dinero por cada empleado que tienen! En teoría, cada colaborador debe darte valor positivo porque ellos es lo que te están generando valor con su talento. Pero en el caso de Netflix, la tendencia es al revés. Evidencia 12 da fe de ello.
Toda la tendencia actual es la que mantiene a todos los inversionistas preocupados sobre si Netflix en realidad está gastando demasiado para mantener su ritmo trimestral de suscriptores.
Valuación de Netflix
Entonces, ¿Netflix es una compañía que está en su verdadero valor intrínseco, está sobre valorada e incluso con tendencia a la bancarrota o al contrario, es una compañía que verdaderamente representa el valor que muchos accionistas creen sobre ella?
Esto es lo que veremos en la siguiente valuación.
Evidencia 13 muestra la valuación de Netflix por el método de Flujo de Efectivo Descontado, tomado de las estimaciones de la Terminal Bloomberg, la más famosa del mercado. Esta toma como supuestos un Costo de Capital (WACC) del 11.5% con un incremento descendiente del porcentaje de los ingresos de la compañía.
Hay observaciones importantes a considerar:
1. Un aumento obvio de los ingresos pero que en aumento año por año se pronostica que va cayendo gradualmente, del 35% de aumento del 2018 a solo un 14% para el 2024.
2. Los márgenes van aumentando. Tanto el Margen Bruto (Gross Profit) como el Margen Operativo (Operating Margin) van escalando con el paso de los años. De un 37% de margen bruto en el 2018 a una expectativa de 48% para el 2024, mientras que el margen Operativo pasaría de un actual del 10% a un esperado del 26% para el 2024.
3. Tanto el CAPEX (Capital Expenditure) como los cambios del Trabajo de Capital (Working Capital) se mantienen con una ascendencia constante de 1% en promedio.
Esto nos da como resultado los flujos libres de Efectivo pronosticados que vemos en la Evidencia 14 con mayor claridad. Estos Cash Flow son descontados a la tasa de riesgo (WACC) del 11.5% que habíamos mencionado, y da los valores presentes de ingreso de efectivo.
Análisis para obtener el Valor Intrínseco de la acción
Hasta este punto, conocemos el probable ingreso en cash de Netflix, pero eso todavía no nos da el panorama completo. Queremos compararlo con su valor intrínseco actual. O mejor dicho, poder sacar cuanto debería valer la acción de Netflix comparada con su valor al día de hoy. Eso se obtiene al calcular el Valor de la Empresa de dos formas:
1. Métodos de Perpetuidad
2. Múltiplo EBITDA
Evidencia 15 obtiene el valor de la acción por las dos maneras más populares para obtener el valor intrínseco: Método de Perpetuidad y Método de múltiplo EBITDA.
Método de Perpetuidad:
El Método de Perpetuidad es preferido por los académicos y economistas porque está basado en teoría financiera. Este se obtiene con la siguiente fórmula:
(FCF * (1 + g)) / (d — g)
Donde:
FCF = Flujo libre de efectivo para el ultimo perido pronosticado
g = Tasa de crecimiento del valor terminal
d = Tasa de descuento (WACC)
Tomando una tasa de crecimiento a perpetuidad del 6.2%, esto da como resultado un EV a futuro de 133,366 millones de dólares, dividido entre su número de acciones (438 millones) da el valor de la acción de Netflix a 284.79 dólares.
Un valor ligeramente encima al actual de 275.3 dólares (18 de octubre de 2019).
Método Múltiplo EBITDA:
El Método de Múltiplo EBITDA es mucho más popular entre la industria que el de Perpetuidad. No tiene el fondo teórico que aquel, pero es mucho más sencillo de aplicar. Este método lo que hace es obtener su valor Terminal EBITDA al final del periodo de pronóstico (en este caos, 5 años) y multiplicarlo por un múltiplo que defina el EBITDA promedio al comprarse empresas similares de la Industria.
En este caso, la terminal Bloomberg da un múltiplo de 25x a Netflix (lo cual parece bastante reservado, comparado con su múltiplo de 49x actual).
En la Evidencia 15 también se exhibe cual es el Enterprise Value de Netflix con el Método Múltiplo EBITDA, y este, dividido entre su número de acciones, da un valor futuro de su acción de 416.2 dólares.
Este es un precio mucho mayor al actual, incluso mayor que su máximo histórico, por lo que el costo de oportunidad para comprar acciones de Netflix es de mayor margen.
¿Pero que pasa si la tasa de crecimiento a perpetuidad o el múltiplo EBITDA no es el correcto o puede ser muy variable?
Evidencia 16 presenta un análisis de sensibilidad de acuerdo a diferentes WACCs, múltiplos EBITDAs y crecimiento por perpetuidad. Con esto, nos damos una mayor idea del margen que el valor de Netflix puede moverse dependiendo de los valores que tenga.
En esta segunda parte del análisis de Netflix damos fe de la enorme carga y riesgo que la deuda de Netflix carga sobre sus hombros. Pero también vimos las expectativas de crecimiento a futuro, el valor presente de sus próximos flujos de efectivo y el precio objetivo de la compañía por los dos principales métodos de valuación. ¿Cuál es el correcto? Eso es lo que está por verse.
