Kyle Bass唱衰香港聯繫匯率,有明顯謬誤但還是值得重視

自2016年起多次高調看淡中國的對沖基金Hayman Capital創辦人Kyle Bass,在四月二十二日發表給投資者的信《The Quiet Panic in Hong Kong》(香港沉默的恐慌),直言香港面臨嚴重的政治和經濟危機,聯繫匯率制度有崩潰可能。先以幾個選段解讀Bass一信:

債台高築?

Remember when Iceland, Ireland, and Cyprus fell like dominos on the front-end of the European banking crisis? The primary determinant of the sovereign’s failures in each case was the fact that each country had allowed their banking sectors to grow to almost 1,000% of GDP.

Bass的說法是,因為聯繫匯率,港元被迫跟隨美元貨幣政策,降至接近零利率;但同時中國因為需要刺激經濟增長而呈現信貸爆炸性增長,兩面「夾擊」下香港房地產爆升,住宅價格是2009年的接近四倍;債務也隨之急增,銀行資產高達GDP的850%,逼近冰島、愛爾蘭和塞浦路斯出現危機前的水平,信貸比GDP也急升至超過300%。問題是,債務水平高漲並不等於短期內就會爆煲。

當銀行體系結餘去到零…

The HKMA has spent 80% of their reserves over the past year or so. If the aggregate balance goes to zero, we expect Hong Kong rates will spike…and their banking system could collapse. Hong Kong currently sits atop one of the largest financial time bombs in history.

由於美國加息而香港未跟進,資金逐漸流出香港,金管局從2017年6月起消耗了80%銀行體系結餘去維持聯繫匯率,Bass說,當銀行體系結餘耗盡,聯匯制度和銀行體系便會崩潰。這裡當然有危言聳聽之嫌,銀行體系結餘即使跌到零,也不代表金管沒有美元接下港元沽盤,而且只要肯加息也可遏止資金流走。

Bass也重溫1983年聯繫匯率成立背景,因擔心香港1997交還中國後英國的法治和民主制度會蕩然無存,港元急挫近半。另重溫1997亞洲金融風暴,香港回歸翌日泰國爆發金融危機,泰銖和美國脫鈎,貶值近半。但文中有句 “The Asian Financial Crisis of 1997 was in part sparked by the lack of trust in the Chinese as they took over control of Hong Kong”,「97亞洲金融風暴的引爆是因為投資者對中國收回香港缺乏信心」,這樣的論調恐怕我是第一次聽到

聯繫匯率的成立條件已不存在

The divergence between the economic cycles of the US, China, and Hong Kong will ultimately tear the currency board apart. If you are currently a saver with your savings or investments denominated in HKD, why on earth would you not convert to USD and earn an extra return while also avoiding a catastrophic currency devaluation?

要維持聯繫匯率,掛鈎的雙方經濟需要大致同步,否則短期利率開始分道揚鑣,像近來美元加息港元不加,從香港流出至美國,聯繫匯率便會受壓,終至崩潰。以阿根廷為例,2001年掛鈎美元1:1,脫鈎後1美元兌43阿根廷披索。香港將會再面臨97–98時的抉擇,要麼挾高息口引致通縮,樓市像97–03跌七成;要麼棄守聯繫匯率讓貨幣大幅貶值調整。在此環境下,有甚麼理由不把港元資產換成美元,既更高息又避免貨幣災難性貶值風險?

別信「人家」說一切很好

When confronted by the same reporters he had just lied to, he (European Commission President Jean-Claude Juncker) said, “when it becomes serious, you have to lie.”

Bass叫你別信任何中央銀行等財金管員的出口術和定心丸。這些官員主要職責是「維穩」,絕不直言提醒你違約或脫鈎風險。以希臘2015年違約為例,去到傳言滿天飛,歐盟委員會主席容克(Jean-Claude Juncker)仍然否認希臘會有違約可能,直到歐元區財長秘密會議一事紙包不住火,容克說:「真正大鑊的時候,你唯有講大話」。(相反地,對一切「就快爆煲」的呼喊我們也不應照單全收,正如去年十月網上有人言之鑿鑿港元快將脫鈎,但期限過了還是甚麼也沒有發生。)

《逃犯修例》修訂和《美國—香港政策法》

US Congressman James McGovern (D-Mass) said in a statement this month that “the people of Hong Kong and foreigners residing in Hong Kong — including 85,000 Americans — must be protected from a criminal justice system in mainland China that is regularly employed as a tool of repression.”

重溫《美國—香港政策法》背景(值得留意的是當年提出這法案的參議員Mitch McConnell現在是參議員多數黨領袖),香港在回歸後在貿易上得到和中國大陸區別待遇,前提是香港仍能維持足夠的自治(autonomy)。而特區政府推出的《逃犯條例》修訂對美國是否視香港仍然擁有自治關係重大。Bass引用民主黨眾議員James McGovern說「美國必須保護香港人和八萬五千在港美國人免於中國一直用作鎮壓工具的刑法制度」,還提及了美國駐港總領事唐偉康(Kurt Tong)二月的演說(即《Hong Kong’s Role in the Indo-Pacific Economy》)、美國國務院和英國外交委員會關於香港情況的報告。Bass論點有二,第一,美國不會坐視不理,中國繼續侵害香港自治和《逃犯條例》修訂通過的話,《美國—香港政策法》隨時被廢止(問題是,之後會怎樣呢?);第二,政治危機加劇經濟危機,香港將會非常不穩定。

中國沒有美元了

Hong Kong is currently the center of China’s ability to raise US Dollars in Asia. China is desperately short of US dollars and, therefore, needs Hong Kong to remain a non-tariffed most-favored-nation trader with the United States and the United Kingdom.

中國極度缺乏美元,需要香港作為中國取得美元的要塞。是吹還是真實,不知道;但類似的說法,開始出現於外國財經媒體(例如《華爾街日報》)了。

基金的投資策略

We have devised a portfolio structure that will efficiently hedge investors invested in Hong Kong, China, and the rest of Asia with a carefully constructed set of positions that produce a positive carry but also maintain a massive asymmetry to a negative outcome in Hong Kong and/or China.

這投資組合是甚麼,究竟他要狙擊的是港元、人民幣、港股、A股或以上皆是,留待讀者腦補了。

信的內容說到這裡。接著的問題是,Kyle Bass早在2016年已高調唱淡人民幣,發動狙擊卻屢戰屢敗,這封給投資者的信也存在不少明顯的謬誤,為何還值得花這麼多時間討論?

在他發表這封信的同時,他也在一個名為「當前危機委員會」(Committee on the Present Danger,下稱CPD)的會議上以同樣主題演講,也和該會的成員之一、有「特朗普軍師」之稱的班農(Steve Bannon)一同接受CNBC專訪。CPD已經是第四次成立,每次都有特別針對的對象,前兩次都是冷戰時期針對蘇聯,第三次是針對恐怖主義,這次的CPD是開宗明義針對中國,全名成了Committee on the Present Danger: China。表面上也是中美關係進入「新冷戰」的一個象徵。

換言之他開始進入了「新冷戰圈子」的一員了。如果Kyle Bass只是作為一個淡友,就算財力如索羅斯,對中國也不足為懼;但如果他代表「新冷戰」的一隻棋子,那就不同說法了。這就回到之前的問題:美國不會坐視不理,但會做甚麼呢?