<結論>
- 公司在2021年估計營收為112億，毛利32%，粗估EPS可達9塊上下，以風電事業本益比區間15–20中間值17來算，9*17=153。
- 公司處於強烈成長期，處於風電行業領先地位，若搶下市場潛在訂單，營收可望看旺到2024。
<公司介紹>
世紀鋼成立於1987年，是國內大型鋼結構的事業之一，目前主要從事傳統鋼構和綠能風電的基樁建造。公司總部位於桃園市觀音區，廠區則設有桃園廠、台北港廠、雲林港廠和配合政府新南向所建造的緬甸廠。
公司日前完成工廠整頓，將事業重心擺往高毛利且成長可期的風電鋼構上。傳統鋼構部分將調整成只有雲林廠和緬甸廠負責建造，以滿足傳統鋼構需求，該項佔比將開始調整至佔公司營收15-20%的程度。而離岸風電的事業則會漸漸成為事業重心，加緊由桃園廠和台北港廠負責。
<傳統鋼構事業＞
公司表示，受到台商回流、各式廠房興建和剛性住房需求等因素，鋼構需求將維持高檔。從年初以來鐵礦砂原料暴漲，也因為強力需求而能轉嫁給消費者，不會侵蝕毛利，能夠穩定地貢獻營收。目前訂單應可消化至2022年，2021年預估將貢獻營收20億上下。
<離岸風電鋼構事業>
目前世紀鋼離岸風電的水下建設主要可分為兩種，分別為單樁式水下建設(Monopile)和套管式水下建設(Jacket)，而單樁式水下建設只需有一根基樁(Pinpile)做基樁。以公司公布之合約價除以組數大概可知一組MonoPile能貢獻營收3千萬;一組Jacket則能有2.66億。
Monopile和Jacket可以從使用地點和深度做區分。Monopile主要適合水深0–30米且海床堅硬的地方使用，發電量為1–2ＭＷ。因為海床堅硬且較淺，上層的風機可以只靠一根基樁做支撐即可。Jacket則可以用在水深25–50米且海床有河流沖積物之地點使用，發電量為2–5ＭＷ。由於海床較軟，需要有三根基樁做支撐再加上管架才能支撐風機。此外，世紀鋼也和丹麥廠商Welcon合資成立Welcon Taiwan，透過技術移轉製造離岸風電風機塔架和浮動式風機架構（下圖右側三項）。此舉可證明世紀鋼不僅鑽研離岸更遠更深的水下鋼構設施，也計畫向上延伸製造風機塔架，強化自己在離岸風電產業的重要性。
隨著日後離岸風電也和陸地風域日漸飽和，風力鋼構事業將朝向外海發展，這時世紀鋼鑽研的浮動式風機架構就能體現出價值。除了台灣海峽可以期待以外，亞洲其他國家之風電鋼構或許也會因而選擇世紀鋼建造。
<護城河探討>
目前台灣在水下的風電鋼構僅有世紀鋼和中鋼可以擔綱重任，外來競爭者若要加入競爭，除了要先滿足技術需求、取得施工廠房和碼頭，還要得到客戶的信任。
在台北港廠區的建設，世紀鋼已取得高規格的水下鋼構建造廠房和重件碼頭，兩項皆為繼續發展水下鋼構不可或缺的條件。從上述可得知，世紀鋼具有國內頂尖的水下鋼構技術和寬廣的護城河，外來競爭者的進入障礙實在不小。
探討台灣的離岸風電是採用躉售制度，意思是廠家必須自行建造並發電，政府才會去收購這些綠電。因此在風場營運的25–30年間，風機和鋼構的品質都必須嚴格把關，若是出現了故障或必須提早退役的狀況，成本都必須由廠商自行承擔。而在先前中鋼替A公司建造水下Pinpile時，旗下的興達海基風機水下基礎成品出現了焊裂現象，最後則是由世紀鋼出手替A公司代工了36隻Pinpile。雖不至於否定中鋼在水下鋼構的技術，但世紀鋼若能從此問題著眼並提升自家生產品質，相信未來在標案中將能提升競標競爭力，為公司帶來更多的建造合約。
自2019年經濟部推動『風力發電4年計畫』之始，便將離岸風電定為重要發展目標。台灣的離岸風電計畫分為「先示範、次潛力、後區塊」3 大階段，並確立『先淺海、後深海』的目標。目前台灣已完成第一階段示範風場，邁入第二階段確立潛力場址，遴選競價的階段。2020 年預計建置 520 MW 容量，力拚 2025 年累計達 5.5 GW。在2026年後的第三階段，預計2026年-2027年2GW、2028-2030年3GW，2031-2035會再視情況分期釋出5GW。在國家政策扶持和推廣國內產業的情況下，世紀鋼想必是不會缺席的。
<營運解析>
2020年世紀鋼的營收為64.09億(YOY 167%)，毛利受惠風電事業上升至29.3%，與以往傳統鋼構10%上下的毛利率相差甚遠。每股純益為4.38元，公司擬配發4元的現金股利。公司2020的成功除了有傳統鋼構的固定貢獻外，還歸功於CIP(丹麥哥本哈根建設基金)的16隻Jacket和沃旭的81隻PinPile＋因中鋼工程失誤而有轉單的另外36隻Pinpile.由下圖可以看到，自從世紀鋼接下CIP的訂單之後，公司朝向離岸風電轉型，營收和毛利有了顯著的增長，這也反映在2020大幅成長的股價上。
展望2021，公司將繼續建造CIP的Jacket和Pinpile，以及幫A公司代工的剩餘Pinpile，離岸風電建造事業將來到新的高峰，預估認列的收入可來到90億元，預估毛利則可來到32–33%，總收入可望來到112億。
<風險探討>
從公司2020.11揭露的離岸風電海底基礎接單狀況可以看出，即使公司在2021有很大的成長性、2023–2024有望獲得巨額訂單，在2022的上半年卻僅有CIP的部分Jacket會認列收入。要待公司獲得潛在客戶新訂單，才會在下半年加入其他工程認列的營收比例。若是公司能獲得NPI和台電的訂單，世紀鋼能在2022年開始產能滿載直到2024年，配合政府2025年離岸風電5.7GW發電量的目標。
另外自去年疫情復甦開始便有大舉台商回流，各地廠房和營建都面臨缺工的狀況。離岸風電由於仍在產業開發早期，需要大量的人力資源，公司已表示會以調薪10–15%的幅度雇用工人，潛在投資人可以去觀察上升的人力成本和缺工的延誤進度是否會對收入認列有所影響。
<作者想法>
世紀鋼作為一家傳統的鋼構廠，能夠以前瞻的眼光一腳踏進離岸風電事業實在很佩服。亮眼的成績能夠從財務報表上一眼看出，2019Q2的EPS還只有0.04，從Q3開始就因沃旭的Pinpile而有了飛躍性的成長（2019Q3 2.79; 2019Q4 0.62)。且由於營運項目是大型建造合約，收入是由完工百分比法認列，只要確認好合約的數量和完工日期，幾乎就可以確認公司在近期幾年都會有收入。對於這種基本面穩固的公司，應該在市場熱度冷卻、股價回檔、資金未流入風電事業時低價買入，等待市場熱度再次熱絡，搭配公司堅強的獲利能力，收穫豐收果實。資金不足或無法等待的人也可以觀望至股價略發動再做切入。