Square Investment thesis
Square — компания, которая занимается процессингом платежей. Для тех, кто хочет открыть новый бизнес, будь-то оффлайн-точка или интернет-магазин, Square — один из наиболее удобных вариантов для приема платежей от покупателей. Компания предоставляет весь необходимый софт для подключения разных методов платежей, аналитику, физические терминалы для оффлайн-точек и т.д. Ключевым для Square рынком является США, где компания получает на текущий момент 90+% выручки. Также Square работает в Канаде, Великобритании, Австралии и Японии.
GMV (Gross Merchandise Volume) или объем платежей, который проходит через инфраструктуру, Square растет быстрыми темпами (30+% год-к-году). Но если рассматривать Square как просто компанию по процессингу платежей, она стоит неадекватно дорого, несмотря на такие темпы роста. При LTM выручке 2.7 млрд $ и отрицательной EBITDA/прибыли (но слегка положительном FCF) компания стоит по текущему курсу 37 млрд $!
На этом вероятно многие бы закончили анализ. Возможно, я тоже, если бы начал рассматривать компанию со стороны финансовых показателей. Но так получилось, что я подошел с другой стороны и сначала довольно подробно узнал о бизнесе компании, и только потом посмотрел на отчетность.
Достаточно забавно, что я обратил внимание на Square из-за крипты. В конце 2017 года Square позволил пользователям покупать биткоины через свое приложение Cash App (мобильный кошелек для пользователей) в тестовом режиме. Хотя к моменту запуска полноценной версии сервиса хайп с криптой уже пошел на спад и Square пока почти ничего на этом не заработал, я для интереса решил чуть глубже изучить деятельность компании. Этому также способствовало то, что довольно большое количество людей в Твиттере, на которых я подписан, писали восторженные отзывы о Cash App (они все из криптоиндустрии и не имеют никакого отношения к Square, что является сильным индикатором, что у Square действительно крутой продукт).
Так вот, после более подробного изучения бизнеса компании выяснилось, что Square это не просто компания по процессингу платежей. Square строит полноценную финансовую экосистему, которая уже частично конкурирует с банками, и со временем может забрать у них значимую часть пирога за счет технологического превосходства. В бизнесе Square уже сейчас достаточно много быстро развивающихся направлений, я перечислю основные.
- Мобильное приложение Cash App. Это мобильный кошелек, с помощью которого пользователи могут переводить друг другу деньги, оплачивать покупки, получать зарплату, заводить и снимать наличные через привязанную карту и т.д. Cash App быстро растет, имеет уже более 33 млн скачиваний и по этому показателю опережает все подобные приложения в США, включая популярный Venmo от Paypal.
Cash App с точки зрения функционала уже близок к полноценному банку, при этом с точки зрения пользовательского опыта на голову выше банковских приложений (это в России мы привыкли, что есть куча удобных мобильных банков типа Тинькофф и Рокетбанка, в США с этим на удивление очень туго). И потенциальный целевой рынок для Cash App огромен. Например, только один крупный американский банк Wells Fargo зарабатывает на комиссионных почти 40 млрд $ в год. И хотя часть этих доходов не имеет отношение к текущему бизнесу Square (типа брокерских комиссий), все равно только Cash App потенциально в будущем может приносить компании десятки миллиардов долларов. - Square Capital — это подразделение, которое выдает займы бизнесам, принимающим платежи через Square. И тут Square имеет огромное преимущество перед банками. У Square есть информация обо всех платежах, которые получает компания, и он может оценивать состояние бизнеса и перспективы его развития в реальном времени. Также Square знает информацию о бизнесах из той же сферы, из того же географического района и т.д. Наконец, Square списывает платежи по кредиту ни разовым крупными суммами, а как повышенный процент с каждой транзакции, когда бизнес продает товар или услугу. Все это позволяет Square намного эффективнее оценивать заемщиков, чем может делать любой банк. В результате Square может кредитовать бизнесы, особенно растущие, которые банки считают неплатежеспособными. Или предлагать более выгодные условия по кредиту, потому что Square может лучше оценивать риски.
Опять-таки, речь идет о рынке, который генерирует американским банкам огромные деньги — около 186 млрд $ в год. Даже маленькая доля этого рынка может принести Square миллиарды долларов. Кстати основной конкурент Square на этом рынке, это не банки, а Amazon — он также развивает кредитование предпринимателей, так как владеет еще большим объемом информации о различных бизнесах, продающих товары через его маркетплейс. - У Square есть еще большое количество сервисов, от CRM до доставки еды, которые по отдельности пока вряд ли могут претендовать на то, чтобы стать многомиллиардными бизнесами, но в совокупности они помогают “подсадить” бизнесы на экосистему Square — чем больше продуктов компании они используют, тем сложнее им перейти к какому-либо конкуренты.
- Вернемся к биткоину. В отличие от предыдущих пунктов этот намного менее очевидный, так как предполагает оценочное суждение о перспективах рынка криптовалют. Так как я ожидаю, что в ближайшие 1–2, максимум 3 года, нас ждет еще одна волна хайпа на криптовалютном рынке, на этот раз движимая институциональными деньгами и еще кратно большая по масштабу, огромная пользовательская база Cash App начнет массово покупать биткоины, тем более это можно сделать парой нажатий не покидая приложения. Крупнейшая американская криптобиржа Coinbase заработала в 2017 году более 1 млрд $ выручки с огромной маржинальностью. Square может заработать еще больше. Опять-таки, это исключительно мое субъективное суждение и я рассматриваю его как дополнительный среднесрочный драйвер помимо основных долгосрочных, описанных выше. Если его полностью исключить, это почти не повлияет на мою оценку перспектив компании.
Итого
За счет технологического превосходства перед традиционными игроками в финансовой индустрии Square имеет все шансы захватить значительный кусок огромного американского (и в меньшей степени в других странах) рынка финансовых услуг, который измеряется в сотнях миллиардов долларов. В результате бизнес компании может вырасти в 10+ раз на горизонте 10 лет или даже быстрее. Подобные перспективы позволяют оправдать текущую оценку компании, которая на первый взгляд кажется заоблачной, и оставляют потенциал для кратного роста капитализации в будущем.
Краткосрочные риски
Все компании роста очень остро реагируют на снижение темпов роста. В случае если Square хотя бы немного не дотянет до ожиданий аналитиков в одном из ближайших отчетных кварталов, ее котировки могут разом улететь вниз на десятки процентов, как уже было с Facebook, Netflix и т.д. Это основная причина, почему я решил сократить позицию — чем сильнее растут котировки компании, тем выше ожидания и выше риск, что они в какой-то момент локально окажутся завышенными. В то же время Square вполне может повторить траекторию того же Amazon, который много лет подряд превосходит ожидания и растет без остановки, поэтому часть позиции по-прежнему оставлю в портфеле.
Долгосрочные риски
Основной долгосрочный риск состоит в том, что другие технологические компании представят продукты, превосходящие Square. Amazon, который развивает кредитование малого и среднего бизнеса или PayPal, который развивает Venmo (аналог Cash App) и iZettle (аналог процессинговой экосистемы Square), могут составить серьезную конкуренцию. То, что технологические компании будут отвоевывать финансовый сектор у традиционных игроков почти не вызывает сомнений — классические банки очень инертны и отставание в качестве и эффективности оказываемых услуг будет только расти. Вопрос лишь в том, сможет ли Square отхватить значимую часть огромной индустрии финансовых услуг, или это сделает кто-то другой.
