Agrokor — što se zapravo dogodilo?

Disclaimer: većina zaključaka ovdje su “educated guess” bazirani na prikazanim podacima.

Uvod

Ideja ovog posta je pokušati vidjeti je li se ovakav razvoj situacije u Agrokoru mogao predvidjeti i je li Mercator potopio Agrokor.

Iako se vole prikazati kao vertikalno integrirana firma koja posluje u regiji (“od polja do stola”), Agrokor je u stvarnosti maloprodajna firma koja je do nedavno uglavnom poslovala u Hrvatskoj. Tek je nakon preuzimanja Mercatora Hrvatska prestala biti izvor većine prihoda, a i danas maloprodaja čini 87% prihoda grupe. Stoga je usporedba Agrokora s hrvatskim maloprodajnim tržištem relevantna.

Analiza je temeljena na javno dostupnim izvješćima Agrokora. Iako su nedavno iskazane sumnje u vjerodostojnost tih izvješća (na službenoj stranici Agrokor tvrdi da je pokrenut postupak revizije izvješća), to su najbolje trenutno dostupne informacije, pa je analiza i napravljena s njima.


Što znamo?

Agrokor je gubio tržišnu utakmicu

Kao što je prikazano na slici 1, iako promet od trgovine na malo u Hrvatskoj kontinuirano raste od 2013, Agrokorovi prihodi u istom periodu kontinuirano padaju (ako se izuzmu Mercatorovi prihodi u periodu 2014–2016).

Ovo se vidi i na izvještaju Agencije za zaštitu tržišnog natjecanja koja u 2012. procjenjuje Agrokorov udio na tržištu na “25–30%”, dok isti udio u 2015. procjenjuje na “20–30%”, unatoč činjenici da brojka za 2015 uključuje i Mercatorov prihod koji je 2012 bio procjenjen na “5–10%”. AZTN procjenjuje da je još 2014. zbirni tržišni udjel Mercatora i Agrokora bio “30–40%”.

Slika 1: Usporedba prometa od trgovine na malo, BDPa i Agrokorovih prihoda
Izvori: DZS, HNB, Agrokor. Agrokorov prihod za 2016 je ekstrapoliran iz izvještaja za treći kvartal 2016.

Agrokor je trošio skoro svu zaradu na plaćanje kamata…

Kao što se vidi iz slike 2, pokrivenost troška kamata zaradom je u razdoblju 2011–2015 bila blizu 100% što znači da je Agrokor gotovo svu dobit trošio na plaćanje kamata. Slijedom pada prihoda i zarade, izgledno je da je krajem 2016. ta vrijednost pala ispod jedinične što znači da Agrokor jednostavno više nije pokrivao troškove kamata.

Slika 2: pokrivenost kamata operativnom dobiti
Izvor: Agrokor. Vrijednost za 2016 je ekstrapolirana iz kvartalnog izvještaja za treći kvartal 2016.

.. a za to vrijeme je gomilao dugoročni dug

Gledajući razdoblje prije preuzimanja Mercatora, Agrokor je gomilao dugoročni dug koji nije trošen na rast dugotrajne imovine nego na financiranje kratkotrajne imovine. Kao što je prikazano na slici 3, u razdoblju 2009–2013, dugoročni dug je porastao za preko 6 milijardi kuna dok je dugotrajna imovina porasla tek za 3.5 milijarde.

Slika 3: Prikaz rasta dugoročnog duga i dugotrajne imovine 2009–2013. 
Izvor: Agrokorova godišnja izvješća

Ovo daje naslutiti da je novac dobiven po skupim kamatama utrošen na financiranje redovnog poslovanja, umjesto investicija u povećanje produktivnosti kapitala i zaposlenika. Ilustracija toga su tri obveznice izdane 2012. godine. Ukupno je izdano obveznica u vrijednosti 6 milijardi kuna po kamatnoj stopi od gotovo 10%, od čega je 4 milijarde utrošeno na refinanciranje postojećih dugovanja.

Tablica 1 daje ideju kako je ostalih 2 milijarde utrošeno. 170 milijuna kuna na preuzimanje Roto Dinamica a ostatak na financiranje redovnih poslovnih aktivnosti poput financiranja obrtnog kapitala, financiranja potraživanja i slično. Deset posto je jako skupa kamata za financiranje tekućeg poslovanja, naročito u niskoprofitnom biznisu kao što je maloprodaja.

Tablica 1: Izvadak iz Agrokorove Bilance (iznosi su u milijunima kuna). Izvor: Agrokor, 2012

Što se tiče preuzimanja Mercatora, ono je financirano van Agrokorove bilance jer ona to jednostavno ne bi mogla podnijeti. Omjer dužničkog i dioničarskog kapitala je narastao s 1.39 u 2009 na 2.94 u 2013 (vidi sliku 4). Skok nakon preuzimanja Mercatora je isključivo uzrokovan preuzimanjem Mercatorovih dugovanja. Dug za preuzimanje Mercatora je izvan ovog omjera.

Interesantan detalj vezan uz preuzimanje Mercatora se odnosi na naknadno knjiženje vrijednosti branda Mercatora u Agrokorovom godišnjem izvješću iz 2015 — prema njemu je vrijednost Mercatorovog branda 1.58 milijardi kuna. Bez te (iako opravdane prema IFRS) računovodstvene egzibicije je ukupna vrijednost Agrokorove imovine u 2015 zapravo pala 300 milijuna kuna, otprilike iznos za koliko je Agrokor prikazao rast imovine dioničara. Bez te promjene je omjer dužničkog i dioničarskog kapitala u 2015 bliže razini iz 2014.

Slika 4: Omjer dužničkog i dioničarskog kapitala 2009–2015.

Kako je onda Agrokor kupio Mercator?

Ivica Todorić se 2014. zadužio putem PIK-Toggle kredita za 475 milijuna EURa sa sljedećim namjenama:

  • Do 120 milijuna EURa za otkup manjinskih udjela u Agrokoru (Todorić je 2014. držao 94% Agrokora)
  • Ostatak (355 milijuna EUR) za namjene: poslovanja Agrokora, potencijalno preuzimanje Mercatora, isplata dividende Ivici Todoriću

Od toga znamo da se dogodilo sljedeće:

  • Ivica Todorić je 2014. dokapitalizirao Agrokor s 1.91 milijardu kuna (otprilike 255 milijuna EURa). S tim novcem je kupljen Mercator. Prema Agrokorovom izvješću za 2014., akvizicija Mercatora je Agrokor koštala 1.96 milijardi kuna (oko 260M EUR).
  • Prema istom izvješću, EBRDova povlaštena dionica AKGR-P-A je pretvorena u običnu dionicu, što bi moglo značiti da je EBRD izašao iz Agrokora, iako njihovo izvješće kaže da imaju još 2.31% (EBRD je originalno imao nešto preko 8%). Prema Agrokorovom izvješću za 2015., Ivica Todorić ima 95.52% kompanija založeno u Nizozemskoj firmi preko koje je podignuo PIK kredit. To je samo jedan postotni poen iznad 94% iz PIK ugovora što znači da je vjerojatno puno manje od predviđenih 120M EUR utrošeno na otkup EBRDovih dionica.
  • Ostatak novca od PIK Kredita (preko 200 milijuna EUR) izgleda da nije ušao u Agrokor niti je iskorišten za kupnju Agrokorovih dionica već je ostao u vlasništvu Ivice Todorića.

Jedna pikanterija izranja iz Agrokorovih godišnjih izvješća 2009–2013: životni stil najbogatije hrvatske obitelji košta oko 60 milijuna kuna godišnje. To je iznos dividende koja je isplaćivana u tom periodu. Ova teza je dodatno podržana jednim od uvjeta PIK Toggle kredita: maksimalni dozvoljeni iznos isplate dividendi iz Agrokora tijekom trajanja kredita je 8 milijuna eura godišnje.

Nakon preuzimanja Mercatora, iznos isplaćenih dividendi naglo raste, na 280M kuna u 2014 i 190M kuna u 2015. Agrokor je efektivno počeo servisirati Todorićev kredit.


Zaključak

Agrokor nije propao radi preuzimanja Mercatora već zbog nagomilanih dugova koji nisu bili otplaćivani već samo odgađani po skupim kamatama. Suočen s ograničenim tržištem i jakom međunarodnom konkurencijom od koje je polako ali sigurno gubio tržišnu utakmicu, Agrokor je pokušao rasti akvizicijom konkurencije, no kombinirani dugovi Mercatora i Agrokora su samo ubrzali neminovan proces propadanja Agrokora.

Like what you read? Give Ivan Klaric a round of applause.

From a quick cheer to a standing ovation, clap to show how much you enjoyed this story.