6469 大樹 個股分析
結論
近五年營收保持年複合30%增長，2020年預計展店200家(含博登)，以目前營收增速來看可達標。另外去年開的店數較多，代表虧損店面也會較多，預計今年營益率會較去年下滑。投資重點在於營益率何時改善，公司預計在2025年前達到千店。個人推估在達300家店前，因店面性質雷同(中大型)，獲利結構應不會產生巨幅變化。後面的700家屬小型店，加上競爭對手由連鎖藥局轉變為獨立藥局，可能使獲利結構產生變化。隨著持續展店可觀察的指標包含，存貨周轉天數、推銷費用、產品組合的變化。可能的風險為營收增長但貨賣不出去或較難賣、獲利結構無法改善或錯估時機、高估成長率。
公司簡介
大樹醫藥成立於2001年，於2016掛牌上櫃，股本3.6億。以自有品牌『大樹藥局』於台灣展店，主要市場就是台灣(99%)，目前全台約132家門市。主要業務為連鎖藥局，產品分為四大類：健保處方藥品、保健藥品、健康照護。員工數1311人，其中藥師有320人，非藥師有991人。換算下來相當於每間門市有2個藥師+7個非藥師，以店面平均70坪來看算合理。
自2012年起，大樹營收以年複合成長率30%的高速成長，靠著快速的展店，目前以單一品牌來說已是全台最大。公司在2016年上櫃時提出2025年千店計畫，目前在佈局要往海外發展，採用實體、小型加盟以及網路藥局的方式，預計今年要在大陸試水溫。但大陸的環境跟台灣很不同，要在短時間內快速展店，個人認為有難度。今年的目標是200家店（含不久前整併的博登藥局），代表在未來五年平均每年的展店數要到160家，過去幾年每年大概開10–30家，相當於要有10倍的展店數增長，就算加入網路藥局，看起來也很難達成。
產業概況
顯然影響這個產業最重要的外部因素就是人口結構的改變。
根據內政部的資料，在2018年老年人口331萬，佔比已突破14%，成為高齡社會，預計在2026年會超過20%。隨著嬰兒潮世代的人逐漸邁入老年，加上少子化的趨勢，65歲以上老人的增長速度大於工作人口。而人口的老化導致醫療支出佔GDP的比例會持續增速（附圖可以看出此趨勢）。因此，從需求端來看，醫療相關的產業未來會持續成長。
在2018年，從營業額來看，醫藥及化妝品市場總共2100億，大樹佔2.33%。而台灣的連鎖醫藥通路業者總店數約1400家，大樹市佔率約9%，會這麼多家應該是計入藥妝店的關係，如果把藥妝店扣除，只算連鎖藥局的話，應該落在600家左右，則現況大致如附圖。
說到底，大家都知道醫療相關的產業會持續成長，但台灣連鎖藥局的餅究竟有多大呢？
截至2017年底，台灣的藥局連鎖化佔比只有17%。而美國和日本，分別為64%及63%。若參考其國民年均所得以及老年化的程度來比較的話，台灣的市場理應是足夠撐起50%的連鎖化，相當於4000家連鎖藥局。大樹預計在2032有機會達到此數字。再參考美國的數字，在50%的連鎖化裡面，前兩大品牌加總的市佔率能達到40~50%，也就是800~1000家。
我的看法是很難。雖然台灣早已實施醫藥分業，也就是醫師負責診斷跟開處方籤，而藥局負責調劑。但卻是雙軌制，一邊是處方籤經由獨立的社區藥局調劑，另一邊則是由在醫師掌控下的藥師調劑(門前藥局)。導致連鎖藥局手上的處方籤事業成長較慢。大樹應該也很清楚這點，所以從營收來看，近幾年大部分成長主要來自婦嬰用品及保健藥品。這也是為什麼大多連鎖藥局都不是以處方籤為主。
若門前藥局的趨勢沒有改變的話，連鎖藥局就必須得從其他小型地方藥局手中搶生意。但藥局是有客戶黏性的生意，當我們習慣在某間藥局消費並成為會員後，通常會持續在該藥局消費。當然，我相信是可以搶走生意，只是在速度上可能要保守看待。
另一個產業的趨勢是整併風，經營不善的藥局持續被收購。我認為未來也會持續往這個方向發展。原因在於以連鎖事業體來說，大者恆大的規模效應是很顯著的，店數越多則接觸到的客群越大，況且藥局是有地區性的生意，每間藥局所能夠服務的人口基數有限，當一個社區達到飽和時，之後再進來的藥局就無法獲利(通常會先評估，然後就不會選擇展店)。
可見據點很重要，人們通常會選擇就近的藥局，而不是特地跑到隔壁縣市買藥。大樹的管理層也說連鎖藥局必須在到達1000家後才有規模效應。
商業模式/競爭優勢
大樹處在產業鏈的最下游，屬於連鎖通路，採加盟制。以該產業來說，成本大多來自進貨、加盟主的分潤及人事成本。
從產品的角度來看，藥局的產品同質性是很高的。因此規模較大，成本較低的藥局自然有優勢，可以靠龐大客群進行大量採購來壓低成本。
從產品組合來看，毛利率最高的是保健藥品，大樹旗下有一家100%持有的子公司叫常春藤生技，主要就是做各式保健食品，這能夠使大樹在這塊比對手有較大的成本優勢。而且保健食品本身也是黏著度高的產品，通常客人都會持續購買固定的品項。
目前市面上幾個主要競爭者，包括盛弘(躍獅),優盛(佑全&健康人生),杏一。接著來比較一下這些同業的表現。
從整體營收來看大樹是成長最快的，杏一也是持續增長，盛弘是小幅增長，而優盛近五年則沒有顯著增長。從年增率來看，大樹穩居寶座，杏一從2018年開始也逐步攀升到接近20%的成長率。而優盛跟盛弘皆開始衰退。
盛弘是以打造一整個生態圈為目標，藥局只是下游的佈局意在串聯上下游，跟另外三家專注在通路的模式不同，盛弘更多的是B2B的生意，光是敏盛醫院就佔了總銷貨的40%。從財報中更可以看出盛弘的不同，首先存貨佔總資產只有8%，另外三家則有25~30%，另外營收費用的組成，盛弘以管理費用為主，另外三家是推銷費用為主。
下圖也可以看到，大樹在展店快速的情況下存貨周轉天數依然維持在60天，說明目前商品的銷售都沒問題。若之後繼續展店的話，存貨周轉天數是觀察其效益的指標之一。
杏一是連鎖醫療通路龍頭。不止是銷售醫材，還包含維修以及租賃的服務。旗下包含醫院型和社區型兩種藥局。目前全台門市來到260家，但產品類型跟大樹很不同，目前看起來不算是直接的競爭關係。
優盛的業務主要是血壓計、溫度計，雖然從藥局的總店數來看對大樹的威脅最大。產品線也是非常廣泛，涵蓋中西藥的批發到日常用品的零售等等。但公司近幾年都在盈虧邊緣，公司接下來打算朝藥局通路發展。但目前看起來轉型之路還有很長一段要走。近五年本業基本上都是虧錢的狀態。
獲利能力
直接把這四家的營益率拿來比較，就能看出連鎖藥局真的是個利潤微薄的產業。但以大樹來說，新店在第一年都是虧損的狀態，從第二年開始才能獲利。雖然營收年增率高，但股價卻沒有一路走高，原因就在於營利率沒有隨之成長。由於是加盟，代表要和加盟主分潤，歸類在營業費用裡的「藥局服務費」。雖然壓縮到營益率，但我認為這是為了高速展店而短暫犧牲的獲利能力。
大樹過去五年的營收CAGR是24％，營業費用22%。代表在擴張的同時費用的增長率並沒有超過營收。再從附圖的費用率比較來看，大樹是同業中展店最快的，但營業費用的佔比卻是最低的，除了主要為B2B的盛弘由於客戶是醫院之外。由此可以推測大樹的產品應是比同業更好賣的。
因此我認為大樹要看的是：什麼時候展店數會放緩，在老店的利潤率隨時間改善的情況下，利潤結構會如何改善？
財務體質
財務體質這塊，近三季負債率看似衝到很高，其實只是因為IFRS16的關係，整體影響並不大。基本上沒有短期和長期的借款。負債的組成裡長短期金融借款只佔5%左右，流動負債裡又有8成是好債的應付帳。另外，公司在2018年發3億的CB，最新轉換價79.8塊，全部轉換的話大概是376萬股。股本從4.13億膨脹到4.5億，膨脹約9%。
資本配置
先來看看股利的發放，以大樹這種高成長公司而言，為了再做投資，現金股利的發放率不會高。公司選擇用現金增資及盈餘轉增資來籌集/保留資金。因此過去五年股本的CAGR大約10%。公司的籌資方法包含三種：盈餘轉增資、現金增資、CB。
過去營業現金流大多用在取得辦公設備、購買存貨上面。今年如果再盈餘轉增資的話，股本的膨脹速度就會不止10%。
成長性
在討論成長性前，我們先來看幾張圖。
從第一張圖可以看出開店第一年的年營收平均在300萬左右，但到第六年時，會成長到500~600萬左右(CAGR約12%)。
毛利會從第一年40萬成長到第六年90萬。公司說在第一年的虧損後，第二年開始能夠持續成長5~10年。這樣算起來到第十年的時候單店營收可以成長到1000萬，毛利160萬左右。
老店能夠持續改善獲利原因有二，首先是一開始會需要更多的促銷活動或者只賣出較多低毛利的婦嬰用品，但當店面逐漸步上軌道後，漸漸的客戶習慣在這裡消費，因此店員可以開始推銷毛利率較高的保健食品。第二個原因是當規模出來之後，採購的量增大，便能壓低進貨成本。
2020年的目標是200家，去年Q3就已經到達132家。一家藥局大約是能服務200人，若目標達成的話今年大樹可以服務總共4萬人。
若今年展店數達15家則營收能繼續保持約30%的增長。以到目前為止，月營收年增率完全沒放緩的跡象來看，個人認為是合理推估。接下來就來做點2020情境推演。
2020展店數達200家，營收增長30%。則2020全年營收63億，毛利率就抓近五年最低的24%，得出毛利15億。營益率由於去年展店較多，因此會較低，保守抓2.3%，淨利率2%的話就是1.26億。若股本膨脹20%，則EPS2.6塊左右，20-30倍的PE就是52-78塊。
分析營業費用的項目發現，佔比大的費用都屬固定費用似乎很難節省。因此產品組合的改善為較有可能的途徑。另外，由於推銷費用才是門市銷售人員，用明細中的薪資支出算出來的人均薪資不合理，但把藥局服務費合起來就是很合理的數字，因此推估門市銷售人員的花費佔營收比約10–12%。平均展一間店會多聘7人，跟19Q2相比多了182人，推估會增加1.11億。
依我來看，2020年整體獲利結構出現大幅改變的機會不大，因為目前看起來增長依然很快，但由於去年開的店數較多達25間，所以會出現較多的首年虧損店面，因此今年的營益率應該會更差。若市場因為這個原因修理股價，我反倒認為是好機會，因為顯然虧損的店面不會持續虧下去，老店又會賺更多。
從公司的營收增速來看，我認為市場的評價算合理偏高估。前300家的結構都是接近的，獲利能力落差也不到太大。但在後續的700家小型店卻可能是截然不同的模式，加上我認為在這段時期公司展店放緩的可能性較高，現金流也不可能在短期改善，再加上競爭對手會從連鎖通路轉變成小型獨立藥局。後續需持續追蹤。
其實大樹在未來進入成熟期的成長可以參考寶雅的模式，平均每年展10~15家的店，後期除了營收墊高之外，獲利結構的持續改善，進而創造更多的現金流。
風險
- 營收增長快，但存貨賣不出去，或推銷費用衝更快。代表公司的產品可能不受消費者青睞。
- 高毛利產品的佔比無法提升或錯估時機。
- 過度高估成長率，以致買貴（算是用來提醒筆者我！）
- 產品差異化程度低，康是美/屈臣氏跨足連鎖藥局。
資料來源
財報狗、法說會、年報、安泰價值投資網
#本報告僅為個人研究，買賣盈虧自負
