研揚6579 個股分析
為何關注
工業電腦產業的特性屬於少量多樣，這點是我一直都知道的事。而近期剛好看到一則新聞是研揚Q1的季報由於轉投資損失以及匯兌，首次有一季轉虧，股價也是從掛牌後趨勢向下，但營收看起來沒有向下的趨勢，因此決定深入看看。
公司簡介
研揚科技成立於1986年，公司主要從事單板電腦及工業用系統產品的設計製造及銷售，以自有品牌『AAEON』銷售。2019年的營收為61.48億，股本14.8億，屬於中小型企業。另外上櫃公司醫揚為研揚持有50%之子公司，而醫揚則是專注在醫療產業的工業電腦。
研揚在1999年成為台灣第一家工業電腦上櫃公司，也是最早開始推出無風扇嵌入式工業電腦的公司。在2001年轉上市後，於2011年被華碩集團收購下市。又於2017年重新上市，目標就是透過策略聯盟和交叉持股的方式整併利基型的工業電腦上下游。
研揚的產品線主要拆成兩種，分別為單板電腦及週邊裝置與工業用系統，各佔50%及40%，生產基地在台灣的新店及中國蘇州，而產品以外銷為主約93%，其中歐美合計佔了75%，中國則佔10%。目前研揚專注在四大領域，分別為智能零售、智能製造、智能運輸、網路安全。同時研揚目前在12個國家有16個銷售據點。
產業概況
早期的工業電腦(IPC)最早應用於自動化的升級。不過隨著各產業漸趨自動化，工業電腦的應用層面也越來越廣，舉凡零售、醫療、交通都會用到，平常較常見的應用有捷運、ATM、停車場等。基本上工業電腦就是一顆大腦，操控著各式各樣的設備的運轉。也正因為工業電腦被廣泛應用於生活周遭，雖然少量多樣的特性可以使客戶對價格敏感度較低，但也會受整體景氣的影響，例如政府是否願意擴大投資。
由於少量多樣的特性使得各家工業電腦公司都只專注在B2B的利基市場，因此規模無法做大，而近幾年隨著物聯網跟AI大數據的潮流興起，工業電腦也可望受惠。為了因應即將到來的大趨勢，各家廠商紛紛選邊站，整個產業掀起整併風，傳統的大PC廠紛紛開始收購工業電腦公司。
整體工業電腦的成長率介於5~10%之間，物聯網開始發酵後則有機會提升到10%以上，而AI市場預計在2016–2025會以45%的成長率增長，這也是為什麼研揚選擇專注在AI市場。
先從垂直市場來區分，各市場佔營收比大約如下：
智慧零售：27%
智慧製造：27%
醫療(醫揚)：27%
智慧交通：10%
網路安全：5%
其中20Q1來自零售的成長20%，製造跟醫療以10%左右的速度成長。
智慧零售
根據ReaserchandMarkets的預估全球智能零售市場在 2025 年將達 457 億美元，2019~2025 年的複合年成長率高達 24.4%。智慧零售主要的重點就是擺在POS系統。透過感測器、顯示器與致動器將零售商店的各式裝置串連起來，搭配數據分析。
智慧製造
智慧製造顧名思意就是智慧化製程，近年興起的大數據、物聯網等等技術，透過這些科技來進一步降低製造成本，提升效率。根據調研機構 TrendForce 旗下拓墣產業研究院預估，2022 年全球智慧製造的市場規模將會逼近 3,700 億美元，年複合成長率達 10.7%。
智慧運輸
交通系統是最適合工業電腦切入的領域，原因在於比起效能，更重要的是穩定性及強固性。因為這些硬體都放置在戶外日曬雨淋。因此這部分的產品要能夠在嚴苛的環境下長時間運作。這對於產品的規格跟品質要求都比一般的PC高上許多。所以通常系統整合商會和IPC業者合作採用高規格的零組件。
網路安全
網路安全解決方案包含網路安全與流量管理兩類，設置於企業機房。網路安全解決方案又稱為防火牆解決方案，目的在於提供企業連結網際網路時之安全防護，阻止有心人士由外部網路入侵，近年新發展之網路流量管理亦屬於此領域。由於port數、韌體及散熱功能皆非標準規格，高階產品多具有故障自動切換及熱插拔等功能。隨著行動裝置普及，加上使用者開始有將個人資料上傳至網路服務平台的習慣，使得全球網路流量爆發性成長。因此雲端運算和流量管理愈顯得重要。在網際網路應用盛行與雲端運算逐漸普及的同時，電腦病毒與駭客入侵的威脅與造成的損失也不斷升高，對於網路安全系統有持續的需求。
策略聯盟
工業電腦的上下游關係大致如附圖：
IPC的上游零件和一般的PC是差不多等級的，不同的是在於下游客戶的差異。正如前面所說，工業電腦跟個人電腦的差別在於需求上的不同。例如特定的客戶對散熱非常要求，或者是對防水功能特別要求，而這樣的規格是需要客製化的，這也是為什麼IPC會有一席之地。簡單來說就是幫助客戶完成特定的某項任務，而不是像PC一樣屬於滿足大眾化需求的產品。在IPC產業中，差異化的點在於品質和系統整合的服務，包含從銷售到售後服務。
因為這樣的產業特性，原本各家的競爭情形是不嚴重的，每間公司都有自己專精的產業，不過也因此整體產業呈現單價高，但需求相對偏低的狀況。不過我認為這樣的情況在未來或許也有反轉的可能，原因就在於現在各家IPC廠都紛紛選邊站。傳統大企業開始漸漸地跟這些IPC業者合併。在物聯網時代，許多企業的商業運營模式跟著快速轉變，IPC廠商不再是依靠過往客制化經驗及硬體提供即能保持既有市場，更重要的將是軟硬體整合升級，以及更重要的扮演生態系連結的角色。而要達到軟硬體整合與生態系快速擴張，併購、入股與合作案是最快的方法。以前傳統的PC廠覺得IPC的市場都太小，而IPC廠則遲遲無法規模化且在原物料採購上又沒有話語權，合併的做法對雙方都有好處。例如研華加入華碩，近年又和廣積換股，搶攻AIoT。仁寶投資安勤、鴻海旗下有樺漢。
由於工業電腦少量多樣的特性，使得原物料採購無法達到經濟規模，導致原物料之採購成本較高，透過與華碩聯合採購議價的方式，能夠進一步降低成本。例如，當時同款WiFi無線模組，華碩的採購價是3.5美元，研揚透過原廠代理商採購的價格為15美元。加入華碩後，除了能夠降低採購價格以外，供貨的穩定性也提升許多。但更重要的是，華碩的規模能夠幫助研揚接到比以往更大的訂單，儘管技術成熟，但國際級的大客戶也不一定會願意下單給研揚，這點早在併入華碩就出現過。當年研揚營收只有30億，要跟GE、飛利浦、西門子這些一線大廠做生意會面臨到公司規模太小的問題。可如今有了華碩在背後撐腰，大客戶的下單意願會比過往強烈。
董事長莊永順說：『2011年到2013年主要做了兩件事，一件就是把華碩個人主機板技術，變成商業自動化用的主機板，另一件則是改善成本結構。他舉例，若工業電腦主機板賣120美元，華碩個人電腦用主機板賣60美元，但兩者功能差不多，與華碩技術結合後，我們在商業自動化領域就可以做出賣90美元的產品，而這些商業自動化產品就如自動提款機ATM等應用。』
轉投資
研揚早在2003年就投資牧德，目前手上持有1860張，成本低於20元。公司雖然說牧德可以結合跟研揚的業務結合，但目前看起來是沒有太多的合作，所以我還是把它看作純財務操作。
研揚在去年第三季以1股廣積換0.788股研揚方式結盟，研揚持有廣積約3成股份，並取得廣積2席董事，廣積則持有研揚約28%股權，廣積也取得研揚2席董事。研揚和廣積都在工業電腦深耕多年，各自專精不同垂直應用市場，廣積專注博弈、數位看板等領域。和研揚的業務幾乎沒有競爭，且既有客戶重複度低，在產品、通路以及客戶端都有互補的效果，雙方都可以透過對方的通路接觸到新的客戶群。目前被歸在權益法投資裡。
研揚透過旗下的醫揚轉投資融程電，持股比例13%，加上董事長莊永順的瑞海投資手上的6%，合計共19％，是融程電最大股東。而融程電剛好補足了研揚較弱的強固型工業平板這塊。值得一提的是，在2020Q1融程電從透過損益按公允價值衡量金融資產移到權益法投資，未來研揚會認列持股比例的獲利。
研揚也持有上市公司晶達12.1%的股份，晶達主要研發高亮度、超高亮度LCD液晶面板及顯示器，以及相關特殊應用系統平台，提供客戶完整的工業應用顯示解決方案，為國內工業用高亮度面板領導廠。
獲利能力
在<產業概況>的介紹裡，可以看到研揚所專注的產業成長率都不低，這也反映在營收表現上，從近六年的表現來說，研揚的營收在同業裡是成長率最高的。主要來自前幾年的高速成長，實際上2016–2018年的營收就維持在54–58億之間。但到了2019年，營收成長到61億，營業利益從原本都只有4億多成長到7.2億。往年研揚就算營收增長，營業利益總是跟不上。2019年改善的原因可能是和廣積換股結盟之後，雙方在零組件及產品上發揮共同採購的優勢。研揚董事長莊永順在換股時預估跟廣積的合作效益會在6個月至12個月後浮現，對比起來就是2019年上半年會顯現綜效。
從資產結構可以看出轉投資的佔比非常高，目前牧德的股價已經回穩，管理層釋出的展望也偏樂觀，第二季應可以回沖一些。而廣積日前申讓旗下子公司廣錠的股份，預計Q2會認列近1塊的EPS，研揚可認列4000萬左右的收益。看起來研揚Q2轉盈的機會很大。
接著從同業的角度來看各間公司近年的狀況，從2014到2019年，以附圖的營收成長率來看，研揚是最高的。從CAGR的角度來看，研揚大約8.75%，也是這幾家公司當中最高的。
但光是營收增長快也不一定是好事，接下來結合費用率來看。
由於IPC產業中硬體的差異化程度不大，最重要的就是售後服務，接著拆解幾家同業來對比。安勤在費用率上最低，但節省的費用率是從研發費用而來，這樣的策略或許會危害到未來的競爭力。而研揚以營收成長率來看，能夠保持在跟同業差不多的費用水準已經展現出良好的費用控管力，而且營業利益率也保持在較多數同業高的水準。
成長機會
研揚未來的主要成長來自AI跟智慧城市。
在AI市場中，研揚準備切入的子領域是工業級邊緣運算，屬於硬體的範疇。研揚打算提供最完整的AI平台，不管是Intel、Nvidia 等等通通都能使用。而中國是AI潛力最大的一個地方，目前研揚在中國也有佈局。在中國前100強的AI公司裡，研揚已經掌握其中20家的訂單。研揚鎖定智慧城市、製造、安防、醫療、零售5大垂直應用市場發展，約可概括80％的AI應用市場
而智慧城市要成功有兩個要件，一個是覆蓋率，另一個則是擴展性。綜合以上兩點，研揚最看好的應用是智慧路燈。根據Navigant Research的研究，在2017年全球智慧路燈產值6.1億美元，到了2026年會成長到69億美元。從絕對數量來看，2017年只有630萬盞，到了2026年會有7300萬盞。智慧路燈不僅僅是可以節能這麼簡單，公司更看好的是背後具有5G的題材，原因在於要跨入5G時代，我們所需要的基地台一定會比4G要多，這個時候燈桿可以很好的嵌入基地台。另外公司也表示跨入新領域的毛利率跟舊有業務相差不大。
結論
研揚加入華碩後，不論是營收端還是費用端都出現了改善，以往規模小的劣勢已不復存在，接到大單的機會提升。另外研揚也積極攏絡同業，透過併購或投資的形式凝聚成一股勢力，如果能把這些企業的資源整合起來，提供更廣的產品線，除了能把原本轉換成本墊很高的客戶再更進一步增加黏著度，同時也能藉由其他公司的資源拓展客群。
以現階段的研揚來說，雖然業外波動大導致EPS不穩，但本業持續改善，在和廣積的合作中目前看起來是有產生綜效。未來幾年的成長動能主要來自AI跟智慧路燈，旗下的醫揚專注在醫療領域的工業電腦也是持續獲利。
免責聲明：本報告僅供研究參考，買賣盈虧自負
