¿Cómo regular el crowdfunding?: hacia el impacto deseado

Jacqueline Escobar
Feb 5 · 15 min read

Difícilmente la emisión de una norma tiene la posibilidad de causar tanto impacto en un mercado financiero. Y es que, junto con otras disposiciones destinadas a promover el financiamiento[1], el reconocimiento legal del crowdfunding −el cual, por definición, está llamado a revolucionar la industria financiera (en adelante, siempre referido al de tipo financiero)−, dando paso a su expansión en el Perú, implica un gran potencial en el desarrollo del financiamiento y la inversión en nuestro país.

¿De qué depende la realización de dicho potencial? Principalmente, de la regulación. Como ha sucedido en la experiencia internacional, es a partir de las reglas y las limitaciones que se elijan para los participantes del mercado de crowdfunding, que se puede incentivar o limitar su crecimiento.

Ahora bien, la regulación financiera, ciertamente, aún depende del Estado, el cual ha emitido la norma en mención (Decreto de Urgencia Nº 013-2020, en adelante, DU), que como se sabe es producto del trabajo del Gobierno Central y los reguladores financieros (sin obviar el impulso de la creciente comunidad fintech peruana) y que contiene una serie de disposiciones generales que comentaré más adelante, en donde la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) ha sido designada como la entidad reguladora y supervisora de la actividad de crowdfunding.

Sin embargo, estando dentro del plazo que la SMV tiene para emitir la reglamentación correspondiente (270 días desde la emisión del DU), en línea con la filosofía de la economía colaborativa en la que se basa el crowdfunding, es importante llamar la atención de todos los actores interesados en el desarrollo de este mercado naciente acerca de la importancia de su participación activa — más que crítica — en la regulación específica que se avecina.

RIA: Hacia una regulación “participativa” del crowdfunding

En efecto, ordinariamente la participación ciudadana se materializa en los comentarios que se pueden realizar a partir de la consulta que la SMV anuncia sobre un determinado proyecto normativo, pero el Gobierno está dando significativos avances para la implementación del Análisis de Impacto Regulatorio (RIA, por sus siglas en inglés), a portas de la entrada del Perú a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD).

¿Qué es el RIA? Es una herramienta de política pública en la que se evalúa tanto de manera previa (ex ante) como posterior (ex post), los beneficios, costos y posibles efectos de una regulación, a fin de lograr la calidad de la misma, en función a principios básicos de racionalidad y proporcionalidad.

En este análisis la interacción con el público es alta. Por ejemplo, la consulta pública involucra a las partes interesadas a través de audiencias públicas, mesas consultivas y consultas informales, generando así una percepción de pertenencia del regulado hacia la regulación. En el caso de la regulación del crowdfunding (denominado “Financiamiento Participativo Financiero” en Perú), la aplicación del RAI es más que necesaria.

En principio, la regulación financiera no ha sido clara históricamente. Son muchos los casos en que una determinada regla ha quedado en una zona gris, sin que el administrado entienda la motivación que hay detrás de dicha regla. También en viceversa, que el regulador financiero no comprenda los alcances de sus propias reglas, esto es, el impacto regulatorio. Así, a diferencia de lo que ha pasado en Chile, a modo de ejemplo, en donde se han tenido mesas consultivas para la elaboración del proyecto de ley de crowdfunding y un reporte que muestra el análisis y la perspectiva del propio regulador financiero (recientemente fusionado [1]), el proyecto normativo de crowdfunding peruano, que ahora está en el DU, generó cierta incertidumbre en algunos analistas.

Regulación del modelo P2P de la era digital

Aunado ello, el regulador está enfrentando un modelo de negocio que desplaza a los esquemas de intermediación financiera tradicionales sobre los que se ha construido toda la normativa del mercado de valores y del sistema financiero: peer-to-peer o de persona a persona, que es la estructura base del crowdfunding y de otros conceptos como las initial coin offering (ICO) y las cryptoassets (que incluye a las cryptocurrencies), de gran protagonismo dentro del fenómeno fintech.

Este modelo opera con un alto componente digital que hace posible la conexión de agentes superavitarios y deficitarios — que puede ser además transfronteriza — , prescindiendo de los intermediarios tradicionales, de sus procedimientos, de los actos presenciales y los papeles.

Si bien los beneficios de la comunidad conectada a través de la tecnología digital se hacen evidentes en la reducción drástica de los costos de transacción (inmediatez, comisiones y tasas de interés más bajas, entre otros) — democratizando así los servicios financieros — , identificar los alcances de los riesgos de este modelo y establecer reglas para su asignación y mitigación es un gran desafío para los reguladores financieros.

El crowdfunding ha sido regulado en muchos países desde el año 2012, generándose varias revisiones y reformas sobre las reglas introducidas en este mercado que siguen siendo observadas por sus partícipes, como en el caso de Estados Unidos, España y Reino Unido — cuya regulación suele ser un modelo para países como Perú— , esperándose además una regulación común para los países que integran la Unión Europea. Asimismo, en años recientes las ICOs y cryptoassets están siendo parte de la agenda de los reguladores nacionales y organismos internacionales como la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) y la OECD, publicándose reportes y en algunos casos las primeras regulaciones.

Entonces, en un contexto de búsqueda de calidad regulatoria, que se entiende que también es buscada por la propia SMV[2], la intención de este artículo es presentar algunos alcances sobre los aspectos que aún faltan regular y aquellos contenidos en el DU que podrían mejorarse, esperando que este sea uno de los muchos aportes que pueden formularse a la regulación del crowdfunding en el Perú.

Punto de partida: Crowdfunding y el mercado financiero peruano

Desde el año 2009, el mercado de crowdfunding ha crecido constantemente hasta ser un mercado de billones a nivel mundial, en donde China y Estados Unidos alcanzan los volúmenes más altos. Es así que, como se observa del cuadro de abajo, Estados Unidos abarca casi el total de este mercado (se consideran todas las modalidades de crowdfunding, incluidas donaciones y pre-ventas, así como otras alternativas de financiamiento como el de lending) dentro del continente americano.

Fuente: Cambridge Centre for Alternative Finance

En Latinoamérica, Brasil, México y Chile son los países en donde el mercado de crowdfunding ha alcanzado su mayor volumen, los que, entre otros aspectos, de manera previa a la regulación específica (implementada, en el caso de Brasil y México, y en proyecto, en el caso de Chile), contaban con un marco regulatorio financiero general que permite la aparición de plataformas que ofrecen financiamientos colectivos.

En el caso peruano, estamos en el sexto lugar en tamaño en cuanto a lo que se refiere a financiamientos alternativos (luego de Colombia y Argentina). Al respecto, como se observa del siguiente cuadro, tenemos desarrollado el mercado de crowdlending (préstamos entre personas), balance sheet consumer lending (préstamos directos con los fondos propios de la empresa fintech a consumidores), e invoice trading (financiamiento de facturas, que puede ser entre personas o directo).

Fuente: Cambridge Centre for Alternative Finance

La ausencia de la modalidad de equity crowdfunding en el Perú se explica por la regulación general del mercado de valores que supervisa la SMV, la cual se activa sobre operaciones que impliquen la emisión de valores mobiliarios (títulos valores emitidos en forma masiva, como bonos y acciones) a través de ofertas públicas (invitación dirigida al público para realizar actos de inversión, y adecuadamente difundida, lo que incluye plataformas web); lo cual ha sido advertido públicamente por la SMV.

Esto significa que, antes de la implementación del DU, una empresa receptora que pretenda obtener financiamiento a través de plataformas de crowdfunding — ofertando acciones, por ejemplo — , deba someterse a la normativa del mercado de valores como emisor; lo que implica la inscripción del prospecto informativo de sus acciones en el registro de la SMV, el cumplimiento de obligaciones informativas periódicas (hechos de importancia y estados financieros), y otras cargas regulatorias tradicionales.

Aun cuando la SMV ha creado un segmento del mercado de valores dirigido a pequeñas y medianas empresas con reglas más flexibles en comparación con el régimen general, denominado Mercado Alternativo de Valores (MAV), la carga regulatoria todavía existente para los emisores, la falta de incentivos para los inversionistas (como lo podrían ser las exoneraciones tributarias), y el poder de la oferta del sistema bancario, mantienen a este mercado lejos de su crecimiento.

Al respecto, cabe anotar que la alta concentración de la oferta (sector bancario y sus conglomerados) y la demanda (inversionistas institucionales como AFPs) del mercado financiero peruano, así como sus asimetrías en el tratamiento tributario y la fijación de tasas de interés ya han sido identificadas como problemas para el desarrollo del mercado de capitales peruano en un estudio realizado por el Banco Mundial.

Mientras tanto, existe una demanda no atendida: las Mipymes. Somos reconocidos como el país más emprendedor en Latinoamérica y quinto a nivel mundial. Nuestro entorno para las microfinanzas también ha sido reconocido mundialmente, pero la falta de una competencia adecuada (sin alternativas al financiamiento bancario) hace que la oferta en las tasas de interés se mantengan altas, o que las Mipymes no accedan al financiamiento, como se hace notar en los reportes de Estrategia Nacional de Inclusión Financiera del Perú.

Lo bueno: Libertad de tasas de interés

De allí la importancia de equiparar la libertad de fijación de tasas de interés, comisiones y gastos, que hasta antes del DU solo la tenían las empresas del sistema financiero que son supervisadas por la Superintendencia de Banca, Seguros y AFPs (SBS). Piénsese en financiamientos de corto plazo o de alto riesgo, en donde esquemas de financiamiento como el crowdfunding, fondos de inversión y ofertas públicas de valores mobiliarios, y de otras empresas supervisadas por la SMV, ahora podrán ser competitivos frente al sistema bancario.

Lo interesante: Primacía de la realidad para la SBS y la SMV

Ahora bien, ciertamente lo dicho sobre la aplicación de la normativa del mercado de valores (respecto de financiamientos colectivos obtenidos a través de ofertas públicas) pierde “legalidad” cuando lo que se usa para obtener el financiamiento no son valores mobiliarios, esto es, títulos valores emitidos en forma masiva, cuya emisión tradicionalmente se ha originado en papel.

En el ámbito que escapa a la regulación de la SMV se encuentran los financiamientos colectivos formalizados mediante contratos de préstamos (crowdlending), que es el mercado que tenemos más desarrollado, según la información expuesta en el cuadro de arriba (P2P Consumer Lending, hasta el 2017). Esto, a pesar de que en la realidad, en el caso de empresas (P2P Business Lending), en esta modalidad existen varios inversionistas con derechos crediticios, como sucede en una emisión de bonos.

No obstante, cabe agregar que, antes del DU, el crowdfunding se encontraba en ciertas zonas grises frente a la regulación de la SBS, la que —cumpliendo con su función de protección sobre los ahorros del público — , más de una vez se ha pronunciado (indicando la posibilidad de informalidad financiera) sobre empresas que habitualmente reciben dinero de terceros y colocan estos recursos en créditos o inversiones, bajo cualquier modalidad contractual (como lo hacen las empresas que administran las plataformas de crowdfunding).

Adicionalmente, teníamos una fórmula no muy feliz establecida en la Ley Nº 30050, que señala que toda publicidad de activos financieros solo podía ser realizada por sujetos autorizados o supervisados por la SMV y la SBS; la que, de una aplicación literal, podría haber limitado el mercado de crowdfunding y de lending, pero que a la vez — aparentemente — no era suficiente para facultar a la SMV a actuar sobre actos de inversión que no descansen sobre valores mobiliarios (a diferencia de lo que sucede en Estados Unidos con el concepto de Securities).

Esta posible falta de competencia, podría haber sido un límite en las funciones de supervisión de la SMV en operaciones de financiamiento a través de ICOs, que también han sido objeto de advertencia por la SMV [4].

Es así que, la disposición contenida en la Ley Nº 30050 ha sido modificada por el DU, estableciendo que la prohibición ahora recae sobre la publicidad relativa a activos financieros de competencia de la SMV y la SBS, que se efectúe con el fin de obtener dinero del público a cambio de un retorno financiero, un derecho crediticio, dominial o patrimonial o de participación en el capital, o en las utilidades del receptor de los fondos, bajo cualquier modalidad. A este efecto, se agrega que estos reguladores podrán aplicar el principio de primacía de la realidad, prescindiendo de la denominación que se le dé al activo financiero.

Innovación y regulación de la mano: ¿regulador flexible y sandbox?

Antes de hacer mención al marco normativo específico establecido para el crowdfunding en el Título IV del DU, el cual contiene estándares generales a los que se sujetarán las sociedades administradoras de las plataformas de crowdfunding (en adelante, administradoras) que corresponden a las empresas supervisadas por la SMV, es importante resaltar que la SMV ha quedado facultada para determinar: i) nuevas obligaciones, responsabilidades y prohibiciones a aquellas establecidas en el DU respecto de las administradoras y; ii)las condiciones bajo las cuales pueden otorgarse excepciones a las obligaciones y otras disposiciones establecidas en el DU.

Esta facultad de establecer excepciones a una norma con rango de ley para la SMV es, a decir verdades, muy requerida en toda la normativa que este organismo vigila. Ello, evidentemente, en función al natural desenvolvimiento del mercado que siempre va un paso antes que la regulación. Entonces, bien se ha hecho al reconocer esta realidad para el mercado de crowdfunding, con lo que el regulador podrá adaptar sus reglas en la medida que el desarrollo del mercado así lo requiera, sin necesidad de acudir al legislador.

Sumado a esto, tenemos la posibilidad de que la SMV y la SBS puedan establecer la realización temporal de actividades a través de modelos innovadores o novedosos, así como las condiciones o disposiciones necesarias para su desarrollo. Con ello se deja una muestra clara de la apertura de los reguladores a los modelos de negocio fintech que están por venir, recogiendo los muy sonados sandboxes que se han implementado en otros países. Pero cabe tener en cuenta el análisis de la efectividad y los costos de un sandbox, comparados a un Innovation Hub, que es un punto de contacto entre el regulador y regulado, en donde este último puede encontrar una guía para el desarrollo de sus negocios de manera más libre.

Regulación específica: Lo que queda pendiente

Considerando todo lo señalado, lo que sigue (la reglamentación) es tan o más importante que el DU.

En principio, las obligaciones de información (tanto a los usuarios como a los reguladores), el deber de contar con metodologías, políticas de gestión de riesgos y el cumplimiento de la prevención del lavado de activos, establecidas en el DU sobre las administradoras, dotan de la tan esperada seguridad jurídica y confianza en este mercado, por lo que son bienvenidas.

Asimismo, se observa que la opción regulatoria en Perú ha sido permitir que las administradoras se encarguen de toda la cadena de valor que implican las operaciones de crowdfunding, incluyendo la canalización de pagos. En tal sentido, resulta un acierto el que se haya declarado la intangibilidad de las cuentas bancarias en donde se mantengan los fondos de los inversionistas o los receptores del financiamiento, con lo cual se mitiga el denominado riesgo de quiebra de la administradora.

Ahora bien, conviene revisar los servicios, las obligaciones y prohibiciones establecidas en el DU para no limitar el funcionamiento de las plataformas de crowdfunding en sus distintas modalidades.

Al respecto, cabe anotar un punto muy preocupante que está en la prohibición de la participación directa o indirecta de la administradora, ya sea como receptora del financiamiento o como inversionista.

Si bien es necesario incentivar la imparcialidad de la administradora — con lo cual, es válida la restricción de asesorías y recomendaciones — , no puede llegarse al extremo de prohibir a esta y sus vinculados la posibilidad de invertir en un determinado proyecto de financiamiento, impidiendo que la administradora pueda alinearse a los intereses de los inversionistas, compartiendo el riesgo de la inversión (esto es, tener skin in the game), lo que finalmente incentiva a la diligencia de la administradora.

En tanto la SMV puede corregir esta prohibición, se espera que la formula no requiera de procedimientos administrativos que impliquen barreras burocráticas o limitaciones desproporcionadas.

De otro lado, es preciso resaltar que los aspectos que han quedado pendientes de regulación son los siguientes:

i) Otras modalidades de crowdfunding, distintas a aquellas basadas en la emisión de valores mobiliarios (de capital y/o deuda) y préstamos:

Sobre este punto, la SMV debe tener en cuenta el tratamiento específico que puede darse al modelo de Invoice Trading a través de crowdlending (crowdfactoring), en donde ciertas reglas de divulgación de información establecidas para el receptor del financiamiento debieran adecuarse considerando que el riesgo de crédito descansa principalmente en las empresas adquirentes de los bienes y servicios de las facturas.

Dar un marco claro de actuación para esta modalidad es especialmente importante si se considera el gran potencial del mercado de financiamiento de facturas en el Perú, que hasta ahora ha presentado una alta tasa de crecimiento (debido a las normas emitidas para impulsar ello).

Asimismo, esta es una gran oportunidad para analizar e introducir reglamentariamente el uso de tokens para la obtención de financiamiento, así como de instrumentos híbridos que compartan las características de los instrumentos de capital y deuda.

ii) El capital mínimo, requisitos financieros y régimen sancionatorio:

En la medida que se pueden manejar fondos de los inversionistas y de los receptores, esperándose asimismo que las administradoras puedan operar con montos altos progresivamente, es entendible que exista la posibilidad de llegar a fijarse multas considerables.

Pero este aspecto sancionatorio, como el del capital mínimo y otros requisitos como el ofrecimiento de garantías deben atender proporcionalmente a los riesgos y el tamaño de la administradora (regulación escalonada).

iii) Límites máximos de recursos a recaudar por proyecto, por receptor del financiamiento, así como límites a los inversionistas

Es entendible que se haya seguido las tendencias en las regulaciones que se han aplicado al crowdfunding en otros países, pero es preciso tomar con pinzas un aspecto que viene siendo muy criticado por el mercado y que ha ocasionado reformas de los reguladores, que seguramente seguirán esa línea, como lo he hecho notar al inicio de este artículo.

Asimismo, esta lógica regulatoria paternalista ha sido más criticada en aquellos países como el nuestro en el que los juegos de casino o de lotería no tienen limitación alguna, demostrando así la falta de tratamiento equitativo con relación a la libertad en el uso del dinero de las personas.

Aún más, en el caso peruano se debe tener en cuenta que en el marco de la libertad de tasas de interés (que hasta antes de esta norma solo era aplicable a las empresas del sistema financiero y que ha sido muy defendido por el gremio bancario), no hay restricción alguna a las decisiones financieras de los consumidores respecto de créditos que pueden llegar a tasas muy altas (150% anual, inclusive), lo que nos convierte en uno de los países con los spreads bancarios promedio más altos del mundo (el segundo más alto en Latinoamérica, después de Brasil).

Aparentemente, las limitaciones están destinadas a proteger a los inversionistas, pero el efecto real puede ser matar a la industria. Así lo han entendido las regulaciones en Nueva Zelanda, Lituania y Singapur, que adicionalmente a las obligaciones de información, en los últimos dos casos, han establecido que sea el conocimiento del inversionista y no su patrimonio lo que lo limite de acceder a un vehículo financiero como el crowdfunding.

Reflexión final

Es preciso lograr una regulación que no sea tímida. El mercado de crowdfunding ha madurado desde hace muchos años demostrando incluso que las plataformas de crowdfunding pueden crear buenas prácticas de mercado (autoregulación).

Un marco normativo restrictivo solo ocasionará que los inversionistas acudan a plataformas de crowdfunding extranjeras — como de hecho lo hacen — lo que finalmente hará que no se pueda generar una competencia real en el mercado financiero peruano, que es justamente el escenario deseado en nuestro país: en donde las Mipymes y los consumidores puedan acceder al financiamiento a tasas de interés competitivas, así como que los potenciales inversionistas (retail e institucionales) puedan acceder a la inversión alternativa y obtener rendimientos por su capital.

Vale más mirar a países con mercados pequeños que han logrado un crecimiento notable (como los Estados Bálticos, que comprenden Estonia, Letonia y Lituania)a partir de un marco regulatorio razonable para la inversión, el financiamiento y la tecnología, atrayendo a participantes de todo el mundo.

Al final del día, alcanzar y superar las expectativas como las del estudio Global Fintech Index 2020 acerca del crecimiento del mercado fintech en Perú está en nuestras manos.

[1] El Decreto de Urgencia citado contiene un paquete normativo con una serie de incentivos al financiamiento que merecen ser analizados individualmente. En este artículo, solo abordaré las disposiciones relativas al Financiamiento Participativo Financiero.

[2] La fusión de la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (regulador del sistema financiero) y la SMV (regulador del mercado de valores) es totalmente digno de otro artículo, pero cabe señalar que considerándose el trabajo regulatorio que la SMV está por asumir, la coordinación que debe tener con la SBS y, lo más importante, la necesidad del fortalecimiento de la SMV, es un tema que debería evaluarse nuevamente.

[3] Un buen indicador de ello se observa en la Consulta Ciudadana Histórica que la SMV registra, en donde por primera vez se publica un documento en el que se analizan los comentarios hechos por los ciudadanos.

[4] Al respecto, sería muy educador para el mercado conocer las acciones de supervisión que la SMV ha podido realizar sobre la ICO que se realizó para la criptomoneda Perucoin que, según la plataforma Icoholder, ha logrado recaudar fondos.

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