2019 致伸分析報告

8 min readOct 20, 2019

一、結論與建議

產業產值：

致伸為電腦及週邊設備產業鏈的中游公司，主要產品為真無線耳機、智慧音箱、相機模組、電腦週邊產品。公司主要客戶包括B&O、Bose、Beats、Amazon、Apple、Dell、HP、宏碁、聯想、Razer、SteelSeries、宏達電、小米、聯想、華為、金立手機、魅族、OPPO等國際品牌大廠。根據調研機構GFK 2019的報告，聲學產品（TWS）2018的產值為54億美元，隨著AirPods的推出，市場需求成長趨勢已然成形，2020將達到110億美元。

根據Global Market Insights預估，2024年全球智慧音箱市場產值將高達300億美元，市場前景可期。根據Yole的統計，2018年相機模組產值為271億美元，反映了當代消費者追求更高級的拍照品質，鏡頭規模不斷升級，預計2024年將達457億美元。在電腦週邊產品方面，近3年國內電腦及其週邊設備整體產值每年都超過2100億台幣，且國內業者有筆記型電腦新品代工訂單挹注，呈穩定成長態勢。

產業趨勢：

真無線耳機：在藍牙技術演進至5.0版本後，傳輸速度提升、傳輸距離更遠、傳輸量增加，以及功耗降低，技術逐漸成熟。蘋果於 2016年推出AirPods後，帶動相關真無線耳機風潮，市場銷量一路上攀，目前三星、華為、小米等非蘋果手機陣營，以及Bose、B&O等專業耳機廠，也紛紛切入搶食市場大餅。

智慧型音箱：從2014年Amazon Echo系列音箱上市以來，在短短4年內在美國賣出4500萬台，成功滲透1/3家庭。中文化解決了語言的隔閡後，產品進入了亞洲地區，擴大了智慧型音箱的市場。嘗試結合多種功能，例如將購物行為轉到音箱上。

相機模組：近年消費者對於手機相機功能的要求提升，包括三鏡頭增添變化性、提升夜拍技術、AI場景偵測以及自拍功能的強化。相機成為國際手機大廠互相比拼的新戰場，從2019年推出的三鏡頭iPhone11，不難看得出大廠對於手機相機的重視。因為自動駕駛汽車漸漸興起，因此ADAS 產品中扮演感知角色的車用相機模組需求逐漸提升，為大家關注的潛在市場。

電腦週邊產品：目前需求主要集中於雷射滑鼠、鍵盤、觸控板，雖自去年來，因中美貿易戰關稅影響，對於筆電及電腦的出貨量衰退，進而影響電腦週邊產品，然而隨著商務筆電的升級，加上筆電大廠持續推出新機種，使下滑幅度縮小。電競桌機目前的需求呈現正成長，各大品牌廠也持續推出新品，強調外觀設計感及效能提升，支援VR的桌上型電腦也陸續問世，會是未來電腦週邊的新戰場。

看好致伸，主因如下：

1. 聲學業務銷售量成長穩定，與多個國際耳機大廠長期合作，市佔率高。

2. 子公司Tymphany在智慧型音箱表現亮眼，贏的Amazon智慧型音箱的訂單。

3. 取得汽車電子系統供應商Belfast Holdings 37%股權取得控制，進入車用相機模型市場。

4. 由於併購造成規模經濟提升，使公司將更有效的控管營業費用以提高獲利。

5. 投資金額2.99億泰銖(約新台幣3.23億元)轉赴泰國設廠，以解決未來總體經濟因素的變化，希望降低關稅干擾，分散風險。

合理目標價

以本益比法進行估值，將獲利機會拆成聲學、車用。

聲學業務方面，預估本益比為14倍，高於美律目前的倍數11倍，係因致伸正趕上頭戴式耳機龍頭業者美律。

車用業務方面，因為車用工學同業本益比較高（23–25）且看好車用鏡頭模組的前景，將其獨立出來計算，預估本益比為25倍。

以營收比重進行加權平均後，2020目標本益比預估為16.36倍（歷史本益比區間12.5–18.7倍之上緣），以2020年EPS 5.1元計算，目標價為84，隱含漲幅為32.7%（以10/16收盤價63.3元為基礎）。

二、營運概況

產品簡介（營收比重、產品說明、客戶、營收動能）

致伸主要有四條產品線，分別為聲學產品（佔營收42%）、電腦週邊產品（佔營收32%）、相機模組（佔營收20%）、辦公室自動化產品（佔營收6%）。（聲學產品及相機模組將於第三、四段詳細說明營收動能）

聲學產品：真無線耳機及頭戴式耳機之客戶皆為國際大型品牌廠，包括Beats、Bose、B&O，智慧音箱方面，則有Amazon。

電腦週邊商品：主要生產雷射滑鼠、鍵盤、觸控板以及電競周邊，客戶多為電腦大廠，包括Apple、Dell、HP、宏碁、聯想、Razer、SteelSeries。成長動能方面，1H19筆電市場受Intel處理器缺貨，及貿易戰打亂業者傳統出貨節奏等影響，電腦及筆電的銷售不如預期，進而也影響了電腦週邊商品的成長，然而，展望2020年，電競遊戲快速成長、商用電腦之升級，各品牌皆有新品推出，預期能縮小下滑幅度。相機模組：手機相機模組CCM業務主要客戶包括Apple、宏達電、小米、聯想、華為、金立手機、魅族、OPPO。車載相機模組目前的客戶為美系電動車大廠特斯拉（Tesla）。辦公室自動化產品：產品有掃描器、多功能事務機（MFP）、掃描模組，主要客戶包括Canon、Fujitsu、Fuji、Lexmark、Ricoh。事務機市場已成熟，價格下滑，成長空間有限。

三、聲學產品成長動能與營收預估

下半年進入傳統聲學產品旺季，產品營收將成長20–30%，加上蘋果第二代AirPods的推出，迎來一波真無線耳機的風潮，需求再創高峰，引用Counterpoint Research觀點，全球TWS耳機出貨量將由2018年的4,600萬組，成長到2020年的1.29億組，達到67％的高速年複合成長率。致伸早已在耳機領域深耕多年，掌握高階抗噪關鍵技術、擁有強大的聲學設計與高精度組裝能力，今年致伸成為Beats首款真無線藍牙耳機Powerbeats Pro供應商，接下來還有2–3款的無線耳機商品即將推出，成長動能十足。

近年來智慧音箱市場成長快速，2018年開始中文化後，更是大幅的成長，預估2020年全球出貨量可上看1.01億台。致伸子公司Tymphany取得Amazon智慧音箱訂單，可說是2019年的一大勝利，因為累積多年優勢的Amazon除了硬體裝置外，背後還擁有電商、數位內容、雲端服務及大量用戶，且廣邀廠商加入Alexa平台，快速建立生態系統，希望未來的智慧音箱，除了具備基本對話能力，以及普遍的應用如天氣播報等功能，還能加上語音消費媒體內容，並且把購物行為轉到音箱上，這將會是一大商機。預計產品19/20年之營收占比將為50%/54%，並且以21%的年增率快速增長。

四、相機模組成長動能與營收預估

近年來消費者不只是對於手機拍照品質要求的提升，從手機外觀可以看得出來，近年手機趨勢走向「高屏佔比」也就是如iPhone X般的大螢幕或全螢幕，這將導致原本放置相機模組的空間被壓縮，致伸擁有專利的HoC(Holder on Chip)封裝技術可以大幅縮小相機模組尺寸，並維持相機之光學性能，重點是致伸能提供接近傳統封裝的價格，在未來超小型相機模組主流市場上極具潛力。

SONY、On-Semi、OmniVision及ST等大廠均投入大量資源開發自動化駕駛汽車，由此可知藉由先進駕駛輔助系統ADAS達到無人化駕駛已是未來的趨勢，而ADAS產品中扮演感知角色的光學攝影鏡頭達到主動控制，預估107年全球營業額為55億美元，未來5年內將以23.6%的年複合成長率成長。致伸針對ADAS的車用鏡頭模組獲得全球OEM大廠認證，子公司Belfast研發的EPS、AFS等系統獲得許多國際大廠的認證，雖然目前營收占比不大，然而車用鏡頭模組未來的需求十分龐大，是未來關注的焦點。預計產品19/20年之營收占比將為17%/16%，並且以6%的年增率快速增長。

五、財務與股價預測

公司營運與獲利狀況