Valorando Bitcoin en función de su escasez.

12 min readAug 5, 2019

Traducción del artículo original del usuario PlanB

Satoshi Nakamoto publicó su libro blanco el 31 de octubre de 2008 [1]; el 3 de enero de 2009 creó el primer bloque de Bitcoin; y difundió el código de Bitcoin cinco días más tarde. Ahí empieza un camino tras el cual la capitalización de Bitcoin (BTC) se encuentra ahora mismo (marzo 2019) en 70.000 millones de dólares.

Bitcoin es el primer activo del mundo que es digital y a la vez escaso. Es escaso como la plata y el oro, y puede ser intercambiado por radio, satélite, etc.

En palabras del propio Nakamoto: “como un experimento mental, imagina que hubiera un metal tan escaso como el oro, pero con las siguientes propiedades: color gris aburrido, aislante de la electricidad, sin una dureza especial e inútil para cualquier propósito práctico o decorativo. Sin embargo, imagina que también con una propiedad especial, mágica: que se puede transportar a través de un red de comunicaciones.”[2]

Por descontado, esta escasez digital tiene valor, pero, ¿cuánto? En este artículo mido la escasez usando la relación entre las reservas de Bitcoin y su producción. Usaré esta relación para modelar y calcular el valor de un Bitcoin. El método a usar es un modelo que se usa típicamente para valorar materias primas y que en inglés se conoce como “stock-to-flow”.

Escasez y Stock-To-Flow (SF)

Los diccionarios normalmente definen escasez como una situación en la que algo es difícil de obtener o encontrar; una falta de algo.

Nick Szabo tiene una definición diferente de escasez: “es un coste que no se puede sustituir. Las antigüedades, el oro, y el tiempo, tienen esto en común. Su coste es irreemplazable. […] Pero hay algunos problemas a la hora implementar estos costes insustituibles en un ordenador. Si podemos solucionar estos problemas, podríamos crear oro digital. [3]

Los metales preciosos disfrutan de esta escasez insustituible debido al alto coste necesario para su producción. Esto es lo que le dio valor al dinero durante mucho tiempo cuando las monedas eran de oro y plata. Y ocurría de forma independiente antes de que hubiera terceros que aseguraran el valor del dinero, como bancos centrales. […] Sin embargo, no puedes pagar con oro por Internet. Por tanto, sería genial si existiera algún protocolo mediante el cual pequeños objetos digitales y escasos pudieran ser creados con las siguientes características: que se pudieran guardar y transferir de forma segura; que su autenticidad se pudiera comprobar rápidamente y que solo se necesitara de una mínima intervención por parte de terceros de confianza. Oro digital.” — Szabo [4]

Bitcoin tiene escasez insustituible porque producirlos requiere de mucha electricidad y porque su producción no puede ser falsificada fácilmente, en contraposición a lo que ocurre con el dinero fiduciario (fiat money) que todos conocemos. Y en contraposición también a lo que ocurre con algunas altcoins, que no tienen límite máximo de producción, no usan algoritmos de Prueba de Trabajo (PoW, por sus siglas en inglés), tienen una baja velocidad de procesamiento, tienen un pequeño grupo de personas o empresas que pueden fácilmente influir en la cantidad disponible de esa altcoin, etc.

Saifedean Ammous habla de escasez en términos del ratio Stock-to-Flow (de nuevo, reservas en comparación a su producción). Él explica por qué el oro y Bitcoin son diferentes en comparación con otros metales como el cobre, zinc, níquel, latón. La respuesta es que los dos primeros tienen un alto Stock-to-Flow (SF):

“Para cualquier mercancía consumible […], doblar la oferta disponible en el mercado haría que el precio de mercado cayera dramáticamente, afectando negativamente a aquellas personas que poseyeran esos productos. Para el oro, esto no funciona así porque es muy difícil aumentar su producción. Esta histórica característica de baja disponibilidad del oro es lo que ha permitido que haya mantenido su status monetario durante tantos años en la historia de la humanidad.

El alto ratio de reservas/producción (SF) del oro hace que sea la mercancía con la menor elasticidad de oferta. Esto significa que ante aumentos del precio del oro, la producción no aumenta más porque simplemente es muy difícil (escasez insustituible).

Las reservas existentes de Bitcoin en 2017 eran de alrededor de 25 veces la producción de Bitcoins en 2017. Sigue siendo menos de la mitad de veces que las del oro, pero se espera que para 2022 el ratio reservas/producción (SF) de Bitcoin supere al del oro.”— Ammous [5]

Por tanto, la escasez (scarcity) puede ser cuantificada mediante el ratio reservas/producción o, en inglés, stock/flow.

Las reservas o inventario al que se alude aquí es a la cantidad total producida en la historia. Con producción nos referimos a la cantidad de un bien que se puede generar en una unidad de tiempo (normalmente un año). Además, la inversa de esa relación (producción/reservas) se puede usar para conocer el ritmo al que crece la oferta.

Veamos algunos ejemplos del ratio reservas/producción o Stock-to-Flow:

El oro tiene el mayor ratio SF con 62. Es decir, deberíamos estar 62 años produciendo oro al ritmo actual para llegar a tener el nivel de reservas actual. La plata es segunda, con un ratio de 22. Estos números se consideran altos, y es lo que les da a estos metales su valor y por tanto condición de valores monetarios.

El paladio, platino y otras materias primas tienen un ratio que normalmente no llega a 1. Esto significa que las reservas actuales son iguales o menores que la producción anual, convirtiendo en estos casos a la producción en un factor clave: es prácticamente imposible que tengan un ratio mayor porque al mínimo interés en esas materias primas que haga que su precio suba, su producción también subirá (oferta elástica) y, tan pronto como los precios caigan, la producción también caerá. Es muy difícil de escapar de esta trampa con algunas materias primas.

De Bitcoin se han producido hasta el momento 17,5 millones de monedas. Y actualmente tiene una producción anual de 0,7 millones de monedas. Esto nos da un ratio de 25. Instantáneamente, esto nos dice que el Bitcoin juega en la liga del oro y la plata en lo que respecta a su ratio reservas/producción.

La oferta del Bitcoin está fijada: nuevas monedas se crean con cada nuevo bloque que, a su vez, se crea cada 10 minutos de media. Esto ocurre cada vez que un “minero” encuentre la solución al algoritmo de prueba de trabajo (PoW). La primera transacción de cada bloque se llama coinbase y contiene la recompensa en forma de nuevos Bitcoins. La recompensa (subsidy) se compone de las nuevas monedas creadas con cada nuevo bloque minado. Estas recompensas empezaron en 50 Bitcoins, pero el código establece que las recompensas descienden a la mitad (halving) con cada 210.000 bloques minados (cada 4 años aproximadamente). Este sistema es una de las claves de Bitcoin y la razón de que la producción de Bitcoins cada vez sea menor. Además, por cómo está diseñado el sistema, las bajadas en la producción son drásticas después de un bloque determinado. Esto se ve en los escalones de la siguiente gráfica.

Ratio Reservas/Producción (SF) y Valor.

La hipótesis en este estudio es que la escasez, medida como el ratio SF, tiene un impacto directo en el precio. Mirando a la tabla superior y comparando con una gráfica de precio, podemos ver que el precio de un Bitcoin es mayor cuanto mayor es el ratio SF. El siguiente paso es recoger datos y crear un modelo estadístico.

Datos

He calculado el ratio SF mensual para Bitcoin y valorado desde diciembre de 2009 hasta febrero de 2019 (111 puntos en la gráfica en total). El número mensual de bloques puede saberse consultando directamente la blockchain de Bitcoin usando Python/RPC/bitcoind. El número real de bloques difiere bastante del número teórico porque los bloques no se minan exactamente cada 10 minutos (por ejemplo, en 2009 el número de bloques minados fue inferior al teórico). Conociendo el número mensual de bloques minados y la recompensa por cada uno de ellos, se puede calcular las reservas y la producción.

Como hasta el día de hoy se han perdido muchos Bitcoins que son irrecuperables, se ha decidido eliminar el primer millón de Bitcoins del total de reservas (7 meses de producción al ratio de producción original). Más adelante, se implementarán ajustes más precisos.

Los datos de precios de Bitcoin están disponibles en muchas fuentes, que comienzan en julio de 2010. He añadido los primeros precios conocidos e interpolado. El primer precio conocido al que se hizo un intercambio fue de 0,000076 BTC/USD en octubre de 2009; la primera orden de compra/venta en un mercado se cruzó a 0.003 BTC/USD en BitcoinMarket en marzo de 2010; en mayo de 2010 se compraron dos pizzas usando 10,000 Bitcoins, que al cambio eran 41 dólares. Para futuras investigaciones, se dará más importancia a la arqueología de datos para intentar encontrar más precios iniciales.

Para comparar, tenemos los datos de los ratios del oro y la plata: 62 y 22, y sus capitalizaciones de 8,5 billones (europeos) de dólares y 308.000 millones de dólares, respectivamente.

Modelo

Un primer mapa de dispersión del ratio SF respecto al mercado nos muestra que es mejor usar escalas logarítmicas porque el valor de mercado se extiende en 8 órdenes de magnitud (desde 10.000 dólares hasta 100.000 millones de dólares). Esta escala revela una genial relación lineal entre Ln(SF) y Ln(valor de mercado). Se han usado logaritmos neperianos en lugar de logaritmos en base 10.

Gráficos hechos con gnuplot y gnumerics.

La línea de regresión de los datos confirma lo que puede verse a simple vista: una relación estadística significativa entre el ratio SF y el valor de mercado (95% R2). La probabilidad de que la relación entre el ratio SF y el valor de mercado sea casualidad es cercana a 0. Por supuesto otros factores también impactan en el precio (no sólo el ratio SF): regulaciones, “hackeos” y otras noticias. Esa es la razón de que R2 no sea del 100% (en ese caso, todos los puntos estarían en la línea negra). Dicho todo esto, el factor dominante parece ser la escasez, el ratio SF.

Lo que es muy interesante es que el oro y la plata, que son mercados totalmente diferentes, están alineados con el modelo SF para el Bitcoin. Esto añade confianza extra al modelo. Cabe destacar que en diciembre de 2017, durante el pico del mercado alcista de Bitcoin, el ratio SF era 22 y la capitalización total era de 230.000 millones de dólares, muy cercano a los datos de la plata.

Debido a que los momentos en los que las recompensas de Bitcoin caen a la mitad (halvings) son tan importantes, he usado una escala de color muy útil que indica los meses que quedan hasta el próximo evento de ese tipo. En azul oscuro se indica el mes en el que se produce el halving; y en rojo, el mes siguiente a ese evento. El próximo evento de este tipo es en mayo de 2020. Esto causará que el ratio SF que actualmente es de 25, pase a ser de 50, acercándose al del oro (62).

La predicción de valor de mercado de Bitcoin después del halving de mayo de 2020 es de un billón (europeo) de dólares, lo que significaría que cada Bitcoin valdría 55.000 dólares en el mercado. Es bastante espectacular y una cuestión de tiempo. Lo más probable es que veamos estas cifras uno o dos años después del halving¸en 2020 o 2021. Será un buen test para este modelo e hipótesis.

La gente me pregunta de dónde vendría todo el dinero necesario para una capitalización de un billón de dólares. ¿La respuesta? De la plata y el oro; de países y regiones con tipos de interés negativos (Europa, Japón, y pronto otros países importantes); de países con gobiernos autoritarios (Venezuela, China, Irán, Turquía, etc); de billonarios y millonarios protegiéndose de las medidas de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés); y de inversores institucionales descubriendo el activo con el mejor rendimiento en los últimos 10 años.

También podemos modelizar el precio del Bitcoin con el ratio SF. La fórmula tiene diferentes parámetros, pero el resultado es el mismo: 95% R2 y un valor estimado de 55.000 dólares después del halving de mayo de 2020.

En el siguiente gráfico se puede ver el valor estimado del Bitcoin basado en el ratio SF (negro) y el precio histórico real del Bitcoin que esta vez varía de color en función del número de bloques minados al mes.

Como se puede observar, el modelo predictivo y el precio real casan bastante bien, especialmente después del halving de noviembre de 2012. La paridad de precios después del halving de junio de 2016 tardó mucho más en hacerse efectiva, posiblemente debido al hackeo de la DAO de Ethereum, donde se perdieron 50 millones de dólares. También, se puede apreciar que durante los primeros años la producción de bloques era muy baja comparado con los años siguientes. La introducción de las GPU dedicadas a la minería de bloques en 2010–2011, y de los sistemas de hardware ASIC en 2013, hicieron que la producción aumentara mucho (puntos rojos).

Ley Potencial y Fractales

Otra cosa interesante es la existencia de una relación con una ley potencial. La función de la regresión lineal es: Ln(valor de mercado) = 3,3*Ln(SF)+14,6.

Esto se puede escribir como una función de la ley potencial: valor de mercado = exp(14.6)*SF³,3.

Las leyes potenciales se encuentran tanto en la naturaleza como en ámbitos artificiales. Es una relación funcional entre dos cantidades, donde un cambio relativo en una cantidad resulta en un cambio relativo proporcional en la otra cantidad, independientemente del tamaño inicial de estas cantidades [6]. Con cada halving, el ratio SF de Bitcoin se dobla y la capitalización se incrementa 10 veces; es un factor constante. Las leyes potenciales son escasas, no se encuentran muy a menudo. La posibilidad de una ley potencial con un 95% R2 sobre 8 órdenes de magnitud añade confianza de que el principal factor que conduce el precio de Bitcoin es el ratio SF.

Lo interesante de las leyes potenciales es que descubren relaciones o patrones en sistemas que aparentemente parecen no estar relacionados. Mira en el apéndice al final de este artículo para encontrar algunos ejemplos de leyes potenciales famosas.

Los sistemas complejos normalmente tienen propiedades donde los cambios son independientes de las escalas que estemos usando para mostrar los datos. Es común en las leyes potenciales y se ve también en Bitcoin: los bajadas radicales en el precio de 2011, 2014 y 2018 tienen muchas similitudes (más de un 80% de caída en el precio), pero no se podrá ver a simple vista a no ser que se usen escalas logarítmicas. Esto está íntimamente relacionado con los fractales. De hecho, un parámetro de 3,3 en una ley potencial se considera como perteneciente a un fractal. Para más información, ver el famoso estudio de fractales que analiza la longitud de las líneas de costa [7].

Conclusión

Bitcoin es el primer activo del mundo que es digital y escaso. Es escaso como la plata y el oro, y puede ser enviado por radio, satélite, etc.

Por descontado, esta escasez digital tiene valor, pero, ¿cuánto? En este artículo cuantifico la escasez usando la relación entre la cantidad almacenada de Bitcoins y su producción, y uso esta relación para modelar y calcular el valor de un Bitcoin. Es un modelo que se usa típicamente para valorar materias primas (en inglés: Stock-to-Flow).

Lo siguiente añade confianza al modelo:

- El oro y la plata, que son mercados totalmente diferentes, están alineados con el modelo SF para el Bitcoin.

- Se aprecia una relación a través de una ley potencial.

Esto es una traducción del artículo original del usuario PlanB”.

Link al artículo original aquí.

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Referencias

[1] https://bitcoin.org/bitcoin.pdf — Satoshi Nakamoto, 2008

[2] https://bitcointalk.org/index.php?topic=583.msg11405#msg11405— Satoshi Nakamoto, 2010

[3] https://unenumerated.blogspot.com/2005/10/antiques-time-gold-and-bit-gold.html — Nick Szabo, 2008

[4] https://unenumerated.blogspot.com/2005/12/bit-gold.html — Nick Szabo, 2008

[5] The Bitcoin Standard: The Decentralized Alternative to Central Banking — Saifedean Ammous, 2018