为什么独角兽都打算无限期拖延上市计划?

优步中国和滴滴的并购交易宣布后,The Information 报道 Uber 计划无限期推迟上市计划。不少以美元融资的中国独角兽科技公司也同样计划推迟 IPO。比如,今年 6 月底雷军表示小米需要至少 15 年才能做好上市的准备。小米成立于 2010 年,15 年就是 2025 年。这一表述跟他之前“ 5 年上市”的计划相左。

为什么独角兽科技公司都不想上市了?


公开市场流动性短缺

独角兽公司开始发现,当初风投和私募股权基金保证的市梦率在公开市场上无法得到验证。宏观经济的下行导致公开市场出现流动性短缺,筹备 IPO 的公司发现股市里没有足够多的钱,或者有钱的人没有足够的信心,能按照公司现有的高估值撑起一次可接受的 IPO。这一情况,和早中期融资阶段创业公司所遭遇的“资本寒冬”在本质上是一样的:按那个夸张的价格,是找不到接盘人的。

在这样的条件下,独角兽公司筹资的代价增大,如果强行启动 IPO,多半只能降低估值来“打折上市”。比如 Line 在今年 7 月 IPO 计划中的市值为 69 亿美元,大幅低于 2014 年 100 亿美元估值;再比如 2014 年底上市的 Lending Club,首个交易日市值为 54 亿,较上市前估值打了六折。

当然,打折上市的结果并非一种失败,已经给公司创始人以及早期投资者带来了高倍汇报。但对于中后期加入,同样需要向别人交代的财务投资者(比如基金的执行部门和有限合伙人之间就是这种关系),如果最终的上市收益低于预期水平,意味着它们无法达到自身的投资回报目标,这些投资者可能会向公司持股管理层要求补偿。在这种趋利的因素驱动下,独角兽创业公司拖延上市时机是必然选择。

公开市场缺钱的另一面,是私募股权市场的格外繁荣。曾经互不两立的 Uber 和滴滴,以及将华为三星苹果视为敌人的小米都发现,投行、私募股权基金、互联网和科技巨头等公司有的是钱来资助自己的战争。就拿 Uber 和滴滴来说,这场每年耗费数十亿甚至近百亿美元的补贴大战在私募股权市场产生了一个巨大的漩涡,吸引了Google、苹果、中国的 BAT、软银、高盛、 KPCB、沙特主权基金、中信、中国人寿、中投等投资方,世界上最有钱的巨头公司和投资机构都已成为它们的投资方。为了和滴滴在中国、美国、东南亚和印度等每一个前线拼刺刀,Uber 按照 IPO 路演的方式走访各家投资机构,最后发现它不需要去公开市场吃打折上市的亏,就能融到军费。就在今年 6 月 Uber 从沙特主权财富基金融到了 35 亿美元,《华尔街日报》报道它还计划通过杠杆贷款再融资 10–20亿美元。


主动造血

公司管理层向股东负责是商业世界的基本原则,股东当然包括通过公开市场持有股票的投资机构和散户股民。在上市前引入战略或财务投资者,往往以投资者与管理层对公司长足发展取得一致作为先决条件,但市场上的机构投资者或散户股民却不一定吃这一套。如果公司上市,其业绩与股价、分红等挂钩,必然成为股市投资者关注焦点。

大部分独角兽创业公司的财务状况都说不上乐观。Uber 和滴滴在止战之前每年烧掉近百亿美元,已经是公开的秘密;小米前几年也宣称效仿“Costco 模式”,采用低毛利率来吸纳用户到小米生态体系里。2014 年年入股美的集团时小米家底有所透露,显示出这家公司高营收、低利润率,以及高资产总额、低净资产,也即股东权益比率较低的财务状况。事实上在科技创业的潮流中很多创业公司的股东权益比率都很低,但对于小米这种以销售手机为主营业务,创立至今估值增幅快要达到 200 倍的实业公司而言,股东权益比率低算不上好情况。

VC 给那些习惯了“亏损并自豪”的创业公司的“过冬”建议是不要过度依赖输血,要开始尝试盈利增强自身造血能力,其实独角兽公司也在做同样的事情。

在今年上半年的一份融资文件中,滴滴曾经表示 2015 年亏损超过 20 亿美元,只要补贴停止 2017 年利润预计能达到 10 亿美元。滴滴的战略副总裁朱景士也曾透露,目前 400 个城市中已有近 300 个盈利。PingWest品玩创始人骆轶航曾经判断,滴滴和 Uber 宣布止战,很大程度上原因在于它们都意识到这场战争正向偏离常识的逻辑轨道上前进,华尔街、投资国家队和中东土豪都已经烧了个遍,再继续下去恐怕私募股权市场的资本也将不够用了。

我们还看到了小米推迟上市同时进行的造血措施。它从前年就开始尝试线下销售,去年和今年更是大力推进了实体店建设工作。小米的线下计划提出和实施的背景,是中国智能手机市场出货量,特别是线上量都趋近瓶颈。没人还在谈论互联网手机品牌,任何品牌,无论互联网不互联网,想要活下去都要重视线下渠道。


注册时间长以及宏观经济不稳定性

在美股 IPO,花费的时间较长。和中国股市经常因政策变化导致的排队不同,在美上市时间主要花在路演和证券交易委员会(SEC,美国版证监会)要求的法律流程上,虽然很多工作都可以平行完成,但所需的时间仍可能达到一年左右 — — 再加上近年来宏观经济的不稳定性,在这么长的时间里能发生的事情太多了。

独角兽科技公司最怕的就是融资节奏被拖慢、打乱。相比之下,吸收私有市场资金,无论从交割速度还是估值增长保证上,都比 IPO 更有吸引力。


市梦率在公开市场无法验证,财务状况达不到上市标准,无法满足投资者业绩预期,上市估值存在较大打折风险,投资者意见不统一等等,诸多原因会促使独角兽公司选择拖延上市。

需要明确的是,我们讨论的情况不代表所有独角兽公司都应该避开现在上市。事实上,在过去、现在和将来的任何一年,除非宏观经济完全崩盘,财务状况良好的创业公司都可以,而且应该按照自己的节奏上市,从而获得公司继续发展所需的资金,或者兑现让投资者获得收益的承诺。这些公司的财务状况良好,往往具有并不限于以下的特质:融资节奏稳定、金额适度,规模增长健康,投资者意见更一致,每用户终身价值(LTA)高过每用户获取成本(CPA)等。

独角兽公司上不了市也不一定是坏事。它说明公司可以正视市场条件和自己的处境,在下一个上市计划提出之前,获得充分的时间去调整自己的业务模型,优化财务状况。当然,公司持股员工肯定是要吃亏了。本着尊重创业员工付出的态度,公司也可以形成员工套现的机制,比如雷军今年就曾表态要在公司内建立一个期权交易系统,在不上市的前提下激励员工。