許文昌:合和私有化成功機會或不高

財經評論員兼節目主持

老牌地產股合和實業(54)日前意外宣布,主席胡應湘與其他一致行動人士提出以每股38.8元提出私有化,然而被視為接班人的執行副主席兼董事總經理胡文新卻沒有參與,除了令外界注視兩人的關係外,也令人對今次私有化的時間和理由好奇,然而今次作價較合和中期資產淨值66.2元折讓41.4%,成功機會或不大。

合和12月5日的通告提出通過花旗協議安排私有化,即需要七成半股東同意,且少於一成股東反對才可通過,而作價是次38.8元較停牌前26.45元溢價46.7%,較9月底的60.2元資產淨值折讓35.6%,涉及212.6億元。然而根據中期業績,若重估悅來和合和中期二期酒店部份隱藏價值每股6元,折讓幅度則達41.4%。

摩根士丹利報告表示,作價只相當於0.64倍市賬率,但較資產淨值折讓41%,而2011年以來合和平均市賬率0.8倍、2013年以來為0.54倍,只與其他地產商目前估值相約,對部份投資者而言作價未夠吸引。何況只能讓不多於6%的無利害關係股東反對,而目前首五位和首十位機構投資者持有合和17%和22%,最大持股約7%。

大摩指出,香港私有化不容易,新世界(17)過去2014年和2017年也曾分別嘗試私有化新世界中國和新世界百貨失敗,今年11月國浩(53)私有化也被35%獨立股東反對失敗。而該行指出,合和有80億現金和330億投資物業在手,估計有需要可抵押部份物業支付代價,有需要也可以出售個別非核心資產,料需時4–5個月。

筆者稍早前呼籲合和應考慮在出售合和公路基建(737)後,增派特別股息,曾在2月合和股東會上與胡應湘父子交流,被胡文新笑稱敝評論等同摩根士丹利的股評,然而筆者提出「合和今次派息的保守確與過去有別」,胡應湘當時回應:「大家做盤數睇法唔同。」事隔不足一年,卻提私有化,可能就是部份原因。

然而當時胡應湘在股東大會上相當肯定的指出未來數年集團派息應可維持,直至合和二期落成,即變相會將出售所得用作持續分派,而且灣仔項目的部分發展資金也涉50億元,然而股東都有充份等待的心理準備。正如私有化通告所言,尚有包括皇后大道和山坡臺的項目需要密集資本投入,突然選擇私有化確是意外。

提出私有化的要約人由持股28.12%的胡應湘夫婦為首,其他包括副主席何炳章的3.2%,以及胡氏家族成員合共36.93%,而被視為一致行動人士、持股3.34%的胡文新,以及胡應湘妻子郭秀萍父親郭家等合共3.48%卻沒參與計劃,即被提出私有化的股本合共63.07%,而變相私有化一旦成功,胡文新等股權將父親所收購。

根據最早全面報導消息的《信報》披露,胡應湘是在早前一個83歲壽宴上提出有意私有化,原因或與胡文新在發展廣州花都的合和新城有不同意見,認為應為自己故鄉多作建設而非單純財務角度,強調之後將繼續主理公司業務呼籲員工毋須擔心,信報等認為曾承認與父親有不同意見的胡文新在私有化上或有反對。

摩根大通也認為私有化突然,指出地產行業在下行周期的估值平宜並非不常見,提出私有化機會不大,然而基於其早前派特別息和派息指引、今年以來跑贏指數和同業、折讓54%與希慎(14)相約的情況看來,其私有化或不是單純考慮動用現金和估值等經濟理由,認為出價43元才算合理,即較該行估計淨值折讓26%。

摩通引例早前私有化成功的會德豐新加坡和新世界中國市賬率出價達0.78倍和1.11倍,而翻查數據,更早成功的上海復地、會德豐地產和世茂國際作價較資產值折讓均不足兩成,今年國浩提價卻爆冷失敗的私有化作價較淨值和有形淨值折讓35.3%和25.4%,由於合和都是甘於寂寞的長期股東,目前折讓失敗機會甚高。

9月時申報持有合和6.99%的Southeastern Asset Management,慣於投資大折讓股份,曾申報持有嘉華國際(173)、鷹君(41)和新濠國際(200),也曾與維權投資者Carl Icahn合作收購戴爾,即使其已表明不反對私有化,但被指反對國浩的基金First Eagle Investment亦有合和2.7%股權,所以不加價的合和難關仍多。

筆者今年2月時候曾經明言「整體而言,合和管理層對股東算是公道盡責,而且在股東會上表現比筆者見過的大多數企業為佳,其對市道的保守判斷也是合適的,而且似乎重投內地投資項目機會不大……目前市況波動股價折讓鉅大,經常息率逾4厘,值得留意。」即使今次私有化失敗,對小股東也是一個好的提議。

綜合而言,今次是胡應湘考慮調整集團發展方針的一次行動,他或對單純為股東最大利益化有不同看法,也與2月才升為執行副主席的兒子意見相左,故私有化後除可減少筆者等之類股東指指點點外,也可加強控制權,然而出價方面卻未見志不必得,似乎也不介意失敗,但私有化憧憬可望以後反映在合和股價身上。

*作者為Godahsing股東倡議活動發起人。