Hipotética carrera por el cierre de fondos de inversión en España.

[Artículo actualizado el 25/03/2017]

El cierre a nuevas aportaciones a fondos de inversión es una práctica habitual fuera de nuestra fronteras pero ¿y en España?


Cerrar, a instancia de una gestora, un FI (fondo de inversión) no es frecuente pero sí es relativamente habitual en renta variable. En nuestro país se habla mucho de ello pero s.e.u.o. no hay antecedentes de FI españoles, depositados en España, que hayan cerrado voluntariamente hasta la fecha.

A escala global existen dos tipos de “cierres” de FI:

Soft close o “cierre blando”. Es un cierre, temporal o definitivo según motive la gestora, que impide que nuevos inversores hagan aportaciones a un FI en el que desean ser partícipes. Sin embargo, los partícipes existentes antes de la fecha efectiva de cierre pueden seguir haciendo aportaciones sin que les afecte la medida.

Hard close o “cierre duro”: Es un cierre, temporal o definitivo según motive la gestora, que impide hacer aportaciones a un FI que afecta a cualquier inversor, sin distinción alguna. Este tipo de cierre es el único que puede aplicarse en España.

Obviamente lo primero que cabe preguntarse es ¿por qué una gestora estaría interesada en cerrar un FI? Caben principalmente dos motivos:

1) Porque el FI no es rentable y está abocado a la quiebra. A este respeto cabe señalar que algunos estudios financieros parecen haber llegado a cuantificar los AUM (Assets Under Management / Activos bajo gestión) mínimos necesarios para que un FI se considere viable; en cualquier caso, no es el objeto de este artículo.

2) Porque los AUM superan ciertos umbrales y la rentabilidad esperada es difícil sino imposible de conseguirse. A este respecto cabe argumentar que no todos los FI con volúmenes elevados de AUM tienen que dejar de ser rentables puesto que en realidad va a depender del segmento de mercado en el que invierta. Es sencillo entender, valga un ejemplo sencillo, que un FI de grandes compañías puede no tener nunca este problema mientras que un FI de pequeñas compañías sí. La rentabilidad de un FI puede verse afectada, en términos generales, por la imposibilidad del gestor de comprar sus mejores ideas de inversión debido a que los títulos que desea adquirir puedan ser demasiado pequeños en términos de capitalización de mercado o volumen de operaciones. En definitiva el hecho de tener un porcentaje elevado de una compañía le hace ser mercado muy a pesar suyo, haciendo subir el precio de los títulos según los va adquiriendo y, lo que puede ser incluso peor, haciéndolo bajar en el momento que desee venderlos. Obviamente este efecto de compra-venta debe adaptarse a la proporcionalidad entre tamaño y liquidez del FI y es bien sabido que la liquidez no ayuda a conseguir incrementar el rendimiento de la cartera por lo que su ajuste es vital en todo momento tanto en términos legales (siguiendo los requisitos normalmente enfocados a atender sin problemas los reembolsos que se soliciten) como de conveniencia (para aprovechar hipotéticas caídas que se consideren oportunidades de compra). Además la rentabilidad también se ve afectada por los costos de las transacciones que satisface el FI y no el inversor que las causa además de las rotaciones muy activas de carteras, voluntarias o forzosas, que también son parte del problema.

La hipotética carrera

Dicho lo cual, estamos viendo cómo tres importantes gestoras Value españolas, azValor AM, Magallanes Value Investors y Cobas AM, ya han anunciado su intención de cerrar sus fondos cuando sus AUM alcancen respectivamente 2.500 millones de euros (azValor Iberia FI + azValor Internacional FI), 500 millones de euros (Magallanes Iberian FI), 2500 millones de euros (Magallanes European FI), 100 millones de euros (Magallanes Microcaps Europe FI), 1.000 millones de euros (Cobas Estrategia Ibérica) y 5.000 millones de euros (Cobas Estrategia Global):

Compromiso formal de azValor expuesto durante la II Conferencia Anual de Inversores (06/03/2017).
Extraído del artículo de Expansión “Magallanes nace con vocación global” (11/05/2015)
Límites de Cobas AM que pueden consultarse en su web.

Magallanes Microcaps Europe FI podría convertirse de facto, debido a su escaso límite de 100 millones de euros, en el primer fondo de inversión español en cerrar a pesar de haber sido lanzado en último lugar (17/03/2017).

Las políticas de estas gestoras envían un potente mensaje, de corte subliminal, que gusta y convence: el de equilibrio entre rentabilidad y responsabilidad. Los fondos se cerrarán por volumen, en consecuencia el tamaño importa y “cerrar o no cerrar”, parafraseando a Shakespeare, es una cuestión hábilmente resuelta. Obviamente esta política de cierre, además de intentar proteger nuestras inversiones, también tiene un efecto llamada por el cual el inversor probablemente acelerará sus decisiones “sintiendo” que es una oportunidad que no puede/debe dejar pasar y puede que de frustración para aquellos que no tengan disponibilidad en el momento adecuado “sintiendo” que se van a perder algo único. A ambos inversores es bueno recordarles que nada tiene que ser para siempre y que, en ningún caso, estos cierres son irreversibles. Motivos para reabrirlos pueden haber tantos como queramos imaginar pero básicamente destacaría dos: la infidelidad que suele florecer cuando las cosas se tuercen y, e incluso como consecuencia de lo anterior, los traspasos (internos y/o externos) de FI que pueden hacer que los volúmenes oscilen.

En definitiva es muy tentador cerrar un FI por motivos tan loables y es probable que, no solamente se apunten más gestoras a la estrategia, sino que además asistamos a una velada carrera para ver cuál es la primera en lograrlo, acaparando el foco mediático por un tiempo y pasando a los anales de la historia financiera nacional, poniendo el acento sobre la protección de sus inversores sobre todo lo demás.

Exceptuando por el momento a Magallanes, cabe resaltar que las otras dos gestoras NO están cerrando la entrada de nuevos inversores y ambas han dado con una solución de “desbordamiento”, que además también puede ser rentable per se, aunque teóricamente inferior a los productos “estrella” ya mencionados. En el caso de azValor disponen del fondo “Blue Chips” (1,80% de comisión de gestión) y en el caso de Cobas del fondo “Grandes Compañías” (1,00% de comisión de gestión). Ambos FI tienen/tendrán en cartera compañías de una capitalización bursátil tan elevada que será prácticamente imposible cerrarlos en base a un exceso de volumen (ver punto 2 sobre los motivos para cerrar un FI.). Menciono los gastos de gestión de ambos fondos por considerarlos, al margen de las preferencias por uno u otro equipo de gestión, determinantes de cara a su rentabilidad. Es obvio que ninguna SGIIC limitará sus ingresos y que, en los dos mencionados casos, estos están garantizados tanto por los porcentajes de gastos de gestión sobre los volúmenes que se han marcado respecto a los FI sometidos a cierre, así como sobre aquellos cuyos subyacentes de alta capitalización bursátil que no contemplarán un volumen máximo para que los intereses de los mismos afecten a los partícipes. Las rentabilidades de las gestoras no se verán por lo tanto afectadas por estas maniobras, más bien me atrevería a decir que todo lo contrario. Solo hay que recordar cuán morboso y elitista se vuelve algo cuando se nos impide temporal o definitivamente disfrutar de ello…

¿Pero cómo se cierra un FI en España?

Tras leer tanto la LIIC como el RIIC que la desarrolla podemos tener la sensación de que al regulador se le ha olvidado plantear el cierre de los FI. Desde luego no encontraremos artículos ad hoc que desglosen el procedimiento, motivo por el cual opté por plantearle la cuestión (registro de entrada nº 2017024391, 27/02/2017) a la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores) en los siguientes términos:

A pesar de haberme descargado y leído el RIIC (Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva) y la LIIC (Ley de Instituciones de Inversión Colectiva) he sido incapaz de encontrar qué requisitos y qué pasos debe dar una SGIIC española para cerrar un fondo de inversión depositado en España a nuevas aportaciones y si puede, tras su cierre, volver a abrirlo posteriormente. Por lo tanto lo que les solicito es saber en qué artículos/documentos se desarrolla esta cuestión. Mi interés, como inversor, radica en estar perfectamente informado a la mayor brevedad posible puesto que algunas gestoras ya están anunciando en los medios su intención de llevarlos a cabo.

Vaya por delante mi agradecimiento a la CNMV por contestarme (registro de salida nº 2017029510, 08/03/2017) en un plazo de tiempo inusualmente breve y señalar que la respuesta obtenida solo tiene carácter informativo sin que puedan derivarse efectos jurídicos vinculantes. Dice literalmente así:

En respuesta a su escrito, presentado en la CNMV con fecha 27 de febrero de 2017, relativo a los “artículos y documentos que desarrollan (…) los requisitos y plazos que debe realizar una SGIIC española para cerrar un fondo de inversión” — que entendemos referido a la posibilidad de suspensión temporal de las suscripciones y reembolsos de esos fondos de inversión — , le remitimos a los siguientes artículos con carácter general:
- Artículos 7.3, 28.bis y 38.2.d de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, a la que puede acceder mediante el siguiente enlace: http://www.boe.es/buscar/pdf/2003/BOE-A-2003-20331-consolidado.pdf.
- Artículos 4.10, 75, 78.7 y 93.3.d del Reglamento de desarrollo de la Ley 35/20033 (RIIC), al que puede acceder mediante el siguiente enlace: http://www.boe.es/buscar/pdf/2012/BOE-A-2012-9716-consolidado.pdf
Asimismo, también puede resultar de su interés lo establecido, en relación al objeto de su consulta, respecto a la fusión de Instituciones de Inversión Colectiva en el artículo 44.2 y al contenido del folleto informativo en el artículo 23.1.ñ del RIIC relativo al “volumen máximo, que podrá alcanzar el total de participaciones o acciones propiedad de un mismo inversor”.

Repasemos (en negrita lo que considero más relevante) el contenido de los artículos a los que se nos remite.

LIIC

Art.7: Participación.

3. Las participaciones se emitirán y reembolsarán por la sociedad gestora a solicitud de cualquier partícipe, en los términos que se establezcan reglamentariamente.

No obstante, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) podrá suspender temporalmente la suscripción o reembolso de participaciones cuando no sea posible la determinación de su precio o concurra otra causa de fuerza mayor.

Art.28 bis: Otras operaciones.

Cuando por circunstancias excepcionales relativas a los instrumentos financieros en los que haya invertido una institución de inversión colectiva, a sus emisores o a los mercados, no resulte posible la valoración o la venta a su valor razonable de dichos instrumentos y se deriven perjuicios graves en términos de equidad para los intereses de los partícipes o accionistas, la sociedad gestora o la sociedad de inversión, con el conocimiento del depositario, podrá transferir los activos afectados por estas circunstancias incorporándolos en otra institución de inversión colectiva o compartimento, de nueva creación, y de la misma forma jurídica que la IIC original, en las condiciones que reglamentariamente se determinen.

Esta operación no requerirá autorización previa por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, si bien será necesaria su comunicación previa por parte de la sociedad gestora o la sociedad de inversión, y tampoco dará lugar al derecho de separación recogido en el artículo 12.2 de esta ley.

Reglamentariamente se determinarán y concretarán las especificidades de las instituciones de inversión colectiva o compartimentos resultantes de la operación, entre otras, el régimen de suscripción y reembolso de participaciones o acciones; de información, publicidad y contabilidad; y los requisitos relativos al patrimonio y a los partícipes o accionistas.

Art.38: Fondos de inversión inmobiliaria.

(Estando interesados en renta variable me salto el artículo entero sin prestar mayor atención al punto 2.d).

RIIC

Art.4: Participación.

10. La SGIIC emitirá y reembolsará las participaciones a solicitud de cualquier partícipe, en los términos establecidos en este reglamento. No obstante, la CNMV, de oficio o a petición de la SGIIC, podrá suspender temporalmente la suscripción o reembolso de participaciones cuando no sea posible la determinación de su precio o concurra otra causa de fuerza mayor.

Art.23: Folleto.

1. El folleto, además de los estatutos o del reglamento de gestión que se incorporarán como anexo, deberá contener los siguientes extremos:

ñ) Información comercial, señalando la forma de adquirir o suscribir y vender o reembolsar las participaciones o acciones; en su caso, el volumen máximo, que podrá alcanzar el total de participaciones o acciones propiedad de un mismo inversor; la fecha y forma de distribución de los dividendos de las participaciones o acciones cuando proceda; identificación del valor liquidativo aplicable a suscripciones y reembolsos e indicación de la hora límite diaria para la aceptación de órdenes de suscripción y reembolso de participaciones o de compra y venta de acciones; y la frecuencia con que se publicará el valor liquidativo y lugar o forma en que podrá consultarse.

Art.44: Derecho de separación.

2. Sin perjuicio de lo dispuesto en el apartado anterior, la CNMV podrá exigir o permitir la suspensión temporal de la suscripción, la recompra o el reembolso de participaciones o acciones, siempre que tal suspensión esté justificada en aras de la protección de los partícipes.

Art.75: IIC y compartimentos de propósito especial.

(Debido a su extensión remito al lector al referido artículo en su totalidad, entresacando a continuación los fragmentos más relevantes para la cuestión que tratamos.)

1. Cuando por circunstancias excepcionales relativas a los instrumentos financieros en los que haya invertido una IIC, a sus emisores o a los mercados, no resulte posible la valoración o la venta a su valor razonable de dichos instrumentos; dichos activos representen más del 5% del patrimonio de la IIC, y se deriven perjuicios graves en términos de equidad para los intereses de partícipes o accionistas, la sociedad gestora o la sociedad de inversión, con el conocimiento del depositario, podrá escindir la IIC original traspasando los activos afectados por estas circunstancias a una IIC o compartimento resultantes, de nueva creación, de la misma forma jurídica, que estará constituido exclusivamente por dichos activos.
(…)
3. La creación de la IIC o compartimento de propósito especial será objeto de comunicación previa a la CNMV, a efectos de inscripción en el correspondiente registro y tendrá la consideración de hecho relevante en los términos del artículo 30. Asimismo, dicha creación se comunicará por escrito a los partícipes o accionistas, con indicación de las causas que motivaron la creación de la IIC o compartimento de propósito especial y las condiciones que rijan el mismo.
(…)
4. La IIC o compartimento de propósito especial resultante se regirá por las previsiones aplicables a las IIC o compartimentos, con las siguientes excepciones:
d) Una vez creados, las IIC o compartimentos de propósito especial resultantes no podrán emitir nuevas participaciones o acciones. Se deberá solicitar a los partícipes o accionistas la designación de una cuenta a la que realizar el reembolso o recompra, o de una IIC a la que realizar los traspasos, de sus acciones o participaciones, conforme a lo establecido en este artículo.
e)
Cuando desaparezcan total o parcialmente las circunstancias a las que se refiere el apartado 1 anterior, se procederá con la mayor diligencia a la venta de los activos y al reparto proporcional de la liquidez resultante entre todos los inversores de la IIC o compartimento de propósito especial resultante, mediante el reembolso o recompra del número de participaciones o acciones que corresponda.
(…)
i) En los informes periódicos de la IIC se deberá incluir información sobre las circunstancias que motivaron la creación de la IIC o compartimento de propósito especial resultante, así como la información sobre el valor liquidativo de que se disponga, las perspectivas sobre la evolución futura de los valores integrantes en esta IIC o compartimento resultante y cualquier otra información que se estime de interés.
(…)
8. Una vez satisfechos los reembolsos o realizadas las recompras o los traspasos de los inversores, procederá la extinción de la IIC o compartimento de propósito especial resultante, que se comunicará a la CNMV para su anotación en el registro correspondiente.

Art.78: Cálculo del valor liquidativo y régimen de suscripciones y reembolsos.

7. Cuando la contratación de valores cotizados hubiese sido suspendida y dichos valores y otros similares, aún no cotizados, emitidos por la misma sociedad formen, parte del fondo, el reembolso y suscripción de la participación se realizará al precio determinado conforme a los apartados anteriores, siempre que la valoración de los valores citados no exceda del 5% del valor del patrimonio y así se haya previsto en el reglamento del fondo.

En el caso contrario, la suscripción y reembolso de participaciones se harán en efectivo por la parte del precio de la participación que no corresponda a los valores citados en el párrafo precedente, y la diferencia se hará efectiva cuando se reanude la contratación, habida cuenta de la cotización del primer día en que se produzca. En la suscripción, el partícipe, y en los reembolsos, la SGIIC, hará constar que se comprometen a hacer efectivas las diferencias calculadas en la forma expresada; la SGIIC deberá proceder a la compensación de diferencias cuando el partícipe solicitase el reembolso de las participaciones antes de superarse las circunstancias que dieron lugar a su débito.

Art.93: Régimen de los fondos de inversión inmobiliaria.

(Estando interesados en renta variable me salto el artículo entero sin prestar mayor atención al punto 3.d).

Conclusiones

Al no ser letrado, mis conclusiones son las que un inversor medio puede alcanzar a entender sin consultar con un asesor/abogado especializado algo que, llegado el caso, no debería descartarse.

Si tuviera que destacar uno de los artículos citados a modo de resumen, entiendo que el más representativo, aunque no el único, es el Art.4.10 del RIIC en el que se indica que la CNMV, a petición de la SGIIC, podrá suspender temporalmente la suscripción de participaciones cuando concurran causas de fuerza mayor y se motiven (Art.44 del RIIC). A falta de un articulado ex profeso entiendo que sienta la base imprescindible para que lo que entendemos como el cierre de un FI pueda ser llevado a la práctica. Así mismo en otros artículos como el Art.28bis de la LIIC se remarca la imposibilidad de vender al valor razonable de dichos instrumentos, en concordancia con el punto 2 de los motivos para cerrar un FI.

Como consecuencia de lo antedicho, apoyándome sobre la discrecionalidad en la interpretación, el protocolo de cierre de un FI pasaría por la motivación de una SGIIC ante la CNMV de por qué, no pudiendo actuar en el mercado de forma razonable sin perjudicar los intereses de los partícipes, solicita dicho cierre formalmente.

Y colorín colorado, este cuento no ha hecho más que empezar…

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