Impactos de anos eleitorais na ETTJ Nominal (Pré x DI)
Em anos de eleição as mesmas questões são feitas, qual o impacto do ano no mercado? O que acontece com as expectativas? Existe mais risco? Mercado perde ou ganha liquidez nos juros?
Utilizando-me da base de curvas de juros criada neste post pretendo trazer uma perspectiva para o cenário de anos de eleição respondendo algumas perguntas com simples gráficos que podem ser utilizados para se ter uma noção geral e, claro, não exaustiva, do que os anos de eleição trazem de alterações para o mercado de renda fixa.
Pretendo abordar alguns temas bem triviais mas que podem ser úteis para se ter uma ideia de como proceder em análises e/ou possíveis regras gerais (repito, não exaustivas) para fomentar discussões.
Quais prazos analisar
No post citado acima, que opino sobre a liquidez no mercado de DI1 brasileiro, mostro que a liquidez está mais concentrada nos 6M até 10Y, com concentração principal entre 1Y e 5Y.
Mas para o intuito de análises de fato produtivas para anos de eleição, creio que devem ser feitas algumas distinções para as análises que proverei. Analisarei como os choques de expectativas são registrados em dois principais indicadores muito utilizados para o mercado, Forward 1Y2Y, Forward 2Y5Y e, posteriormente, analisarei o comportamento de juros de mais longo prazo, ou seja, que demonstrem como as eleições impactam as perspectivas de longo prazo para com o Brasil.
Deixo bem claro que a análise que será feita aqui toca apenas na superfície do assunto, não estou fazendo juízo sobre a relação de causa consequência ano de eleição → impacto cravado nos juros, apenas resumo neste post diversos cenários vivenciados pelo Brasil em anos eleitorais.
A série de dados
Visto que a série reconstruída dos dados nos fornece curvas de juros de 1995–2022, é possível criar uma série de análise para as eleições de:
Dificuldades apresentadas pela série
- No ano de 1998 (primeira eleição) a série só apresentava vencimentos disponíveis até, no máximo, 1Y, o que dificulta qualquer análise que seja feita via extrapolação, portanto, por mais que exista série disponível, não há tanta utilidade nas análises de forwards disponíveis deste período.
- Já para 2002, existiam vértices que beiravam os 3Y de vencimento, ou seja, passa a ser possível calcular o Forward 1Y2Y, mas os outros indicadores ainda não podem ser calculados de forma precisa.
- Em 2006 os vencimentos disponíveis tinham prazo máximo de até 6Y, foi somente em 2010 que os vencimentos passaram a ter prazo máximo superior a 10Y, desta forma, a análise de yield de longo prazo só será feita de 2010 para frente.
A série de juros
Para as análises aqui irei utilizar duas abordagens principais, fit via Svensson, que é mais robusto e permite extrapolação de taxas com maior precisão e lógica e FlatForward, que é o modelo de interpolação padrão utilizado para a ETTJ Pré-DI.
O fit que foi aplicado para o Svensson é o mesmo descrito por por Gilli, Große
e Schumann (2010), que utiliza-se de um algoritmo de diferenciação evolutiva para encontrar a menor distância entre o yield calculado pelo modelo vs o que estava sendo negociado no mercado no momento proposto. A otimização segue a seguinte definição:
Como o modelo utiliza taxas de juros contínuas, foi feita conversão de taxas discretas para contínuas. Não entrarei em tantos detalhes do fit do modelo neste post, apenas considerarei que o fit é bom e gera taxas de juros confiáveis.
No gráfico abaixo comparo as duas metodologias considerando as taxas de juros genéricas de 1Y, mesmo para momentos que não possuíam taxas de juros até este vencimento, como já foi descrito acima.
Até os anos 2000 as metodologias demonstravam grandes disparidades em nível, mas diferenças de 200bps em taxas de juros que chegaram a bater 50% a.a, não é lá algo muito surreal.
Entretanto, quanto mais longo for o vértice fixo analisado, claro que existirão diferenças grotescas de metodologias devido a um único motivo bem descrito e bem sabido, a falta de vencimentos disponíveis no mercado até 2004.
O corte da série
Farei 2 cortes possíveis de serem analisados:
- Usar a série completa mas ignorando Svensson, utilizando somente FlatForward
- Utilizar a série a partir de 2004–01–01 pegando as taxas calculadas pelo fit de Svensson
Farei aqui uma análise que considera 1, mostrando os dois fits em termos de taxa
Para não penalizar tanto a série, farei somente um novo corte dentro desta proposta, ignorarei a eleição de 1998 tanto pela falta de vencimentos absurda quanto pelo impacto que poderia causar trazendo outliers.
Taxas spot
Para a taxa de juros de 1Y, o impacto das eleições pode ser visto abaixo. Para todos os gráficos considera-se que o primeiro dia do ano tem taxa de juros em índice 1, com acúmulo de retornos feito para todos os períodos até o final do ano eleitoral.
Nota-se uma tendência bem nítida de estresse das taxas de juros de 1Y, principalmente até Julho. Na exceção, que seria o ano de 2014, as taxas, por mais que não tenham se estressado ao redor de Maio-Julho, pois estressaram antes entre Jan-Mar, houve sim uma manutenção de altos níveis de juros até Jun, com queda somente no final de julho.
Parece que, pelo menos para taxas de juros de 1Y, o estresse trazido pelas eleições é altista, ou seja, na média, caso o investidor fique tomado em taxas de juros de vértices constantes (por mais que esta proposta seja quase que irrealista para diversos investidores), haveria retorno relevante na posição, que poderia ser analisado para checar se o retorno superaria o DI Over, claro.
Caso a mesma análise fosse feita para as taxas de vértices fixos 5Y, o cenário se revela muito mais interessante:
Para as taxas de juros de médio-longo prazo (5Y) o impacto é diferenciado, existe sim um choque que guia a curva, ao que parece, paralelamente até julho para patamares mais altos do que os presenciados pré-ano de eleição. Entretanto, em 2006, 2010, 2018 e, por enquanto, 2022, 5Y tende a cair a partir da definição (mesmo que vias pesquisas mais consolidadas) do presidente, ou seja, a partir dos resultados mais próximos da eleição, ao redor de Setembro.
A queda, neste caso, não é pequena, em 2006, por exemplo, a queda foi de aproximadamente 15%, já em 2018, mais de 20%, e por aí vai.
Taxas a termo
A mesma análise, se repetida para os forwards propostos, 1Y2Y e 2Y5Y, poderia ser sumarizada em:
Interessante que apesar de uma volatilidade muito grande na taxa 1Y2Y, em termos de nível o shift do começo de ano até o final de ano não é tão relevante para a maior parte das eleições observadas acima, com exeção nítida em 2002 e 2006, que houve uma piora relevante e uma melhora relevante, respectivamente.
Na média a volatilidade é muito observada principalmente no segundo semestre do ano, onde as eleições, como já falado, estão essencialmente definidas dada a proximidade ao voto. Entretanto, me parece que as expectativas voltam a níveis de fundamento observado pré-volatilidade eleitoral.
Essencialmente o mesmo movimento pode ser visto nas taxas de 2Y5Y, muita volatilidade dentro do ano eleitoral mas, posteriormente, queda para níveis iniciais já esperados. Exeções nítidas, entretanto, ficam presentes em 2002 e 2010.
E o ano seguinte?
Para a taxa spot de 1Y:
Interessante notar que com exceção de 2007 e 2015, os outros 3 anos demonstraram quedas vertiginosas da taxa de juros spot de 1Y. Resgatando do Gráfico 3, nota-se que 2006 havia sido um ano de eleição de queda vertiginosa na taxa de 1Y, o que pode ter impactado no movimento final de juros, já 2002, que registrou alta colossal do juros de 1Y, registrou queda no ano seguinte. Entretanto, de fato o pior biênio foi 2014–2015, uma alta explosiva da taxa de 1Y.
Fatos semelhantes podem ser notados nos movimentos registrados para às taxas, nos mesmos anos que os citados acima.
A título de curiosidade, devido ao baixo impacto notado em anos de eleição, deixo os gráficos das taxas a termo também apresentados abaixo:
Resumo em várias tabelas
Referências bibliográficas
[Gilli, Große e Schumann (2010)] GILLI, M.; GROSSE, S.; SCHUMANN, E. Calibrating the nelson-siegel-svensson model. Available at SSRN 1676747, 2010.
[Neto et. al. (2019)] José Monteiro Varanda Neto, de Souza Santos, José Carlos, Mello, e Eduardo Morato. O mercado de renda fixa no Brasil: conceitos, precificação e risco. Saint Paul, 2019
[Santos e Silva (2017)] José Santos e Marcos Silva. Derivativos e renda fixa: Teoria e aplicações ao mercado brasileiro, volume 1. Atlas, São Paulo, 2017.
[Feriados de 1995] Feriados Bancários e Nacionais, Acesso em 10/08/2022
[Feriados de 1996 a 2000] Feriados Bancários e Nacionais, Acesso em 10/08/2022
