書籍分享 《掌握市場週期》
「週期不會停留在終點，而是會往極端值擺盪。」 — Howard Marks
曾閱讀過 Howard Marks 的《投資最重要的事》後，他對風險的獨特見解令我留下深刻印象。這本新書是《投資最重要的事》的後繼之作，探討市場週期的核心問題：為何我們應該理解週期？什麼是市場週期？它包括哪些方面，以及我們該如何應對市場週期。
為什麼需要了解週期？
「如果不隨著事情改變，進而改變投資立場，就是消極的在看待週期。」 — Howard Marks
理由相當簡單，投資者的最終目標是在合理風險範圍內實現最大報酬。作者強調，達到成功投資的最有效方法是花時間進行證券分析、採用價值投資策略，以及聰明地配置資產。對市場週期的理解有助於更有效地調整投資組合，以在風險可控的情況下實現優於市場參與者的投資回報。因此，我們應該要了解週期和學習如何辨識市場週期，並做出相對應的資產配置。
市場週期是什麼？
「歷史不會重演，但總有相同的地方。」 — Howard Marks
在物理學中，「週期」是指完成一次完整往復運動所需的時間。 Howard Marks 在書中用鐘擺的擺動週期來比喻特定的市場變化，儘管市場的變化不像鐘擺一樣有規律，但他透過這個比喻向讀者闡釋了市場變化的不斷波動、持續重複、且必然發生的特性。
市場價格波動呈現類似合成波的趨勢（如圖一所示），儘管看似複雜且無規律，實際上是由多種不同的週期組成。每個週期具有不同的頻率和對市場的影響程度。
然而，市場週期的本質不光只是合成波，由於金融市場的特性，不同的週期之間存在著交互作用，也就是說，一個週期將會導致下個週期的出現。
市場上常見的週期
「我們生活在充滿隨機性的世界。」 — Howard Marks
一旦理解了週期的概念，接下來我們需要明白有哪些關鍵週期值得我們關注。作者在書中提到以下幾種週期：
- 經濟週期
- 獲利循環週期
- 投資人心態的擺盪
- 應對風險的週期
- 信貸週期
- 不良債權週期
- 房地產週期
這些週期對於投資者來說都是關鍵因素，深入了解它們有助於更好地應對市場變化。接下來，將逐一介紹每個週期的特點和重要性。
經濟週期
經濟週期，又被稱為景氣循環，關乎一個經濟體的整體產出，這一產出是由工作時數乘以每小時的產出所構成的。因此，一個經濟體的長期增長率與出生率和生產力成長率密切相關。
這個週期可以分為長週期和短週期。長週期主要受到出生率和勞動人口的變化影響，這些因素每年變動較小，且長期保持相對穩定，但這不代表每年的經濟增長率會一成不變。每年的經濟增長則受到短週期因素的影響，這些因素包括消費者的支出或儲蓄、企業規模的擴張或縮減、庫存週轉狀況、貿易戰或關稅壁壘，以及一些非人為因素，如疫情、戰爭、自然災害等。
獲利循環週期
公司獲利的決定過程相當複雜且多變。經濟週期對不同公司的銷售產生不同程度的影響，這取決於公司的經營槓桿和財務槓桿。
通常情況下，具有較高固定成本比例的公司通常擁有較高的經營槓桿，而具有較高變動成本比例的公司則通常擁有較低的經營槓桿。當經濟景氣繁榮、銷售上升時，具有較高經營槓桿的公司通常表現更好。然而，相反的情況是，當景氣不佳、銷售下降時，這些公司更容易陷入虧損。
大多數公司的資本結構包括股權和債務，擁有更多債務的公司通常具有較高的財務槓桿。財務槓桿會放大營業利益下降對淨利的影響。例如，如果一家公司的資本結構中包括 1500 元的債務（每期支付 150 元的利息）和 1500 元的股權，當營業利益從 300 元下降到 200 元時，淨利從 150 元（營業利益扣除債務利息）下降到 50 元。換句話說，營業利益下降了 33% ，但淨利卻下降了 67% 。
因此，擁有較高經營槓桿或財務槓桿的公司會受到較多短期經濟週期的影響。
投資人心態的擺盪
市場是由人組成的，人的情緒對市場價格有深遠的影響。然而，人類的情緒常常變化極大，這也意味著市場價格經常在兩個極端之間波動。當市場熱絡時，參與者通常變得貪婪，感到擔心錯過機會，容易相信各種好消息，並對市場消息持樂觀態度。相反，當市場陷入蕭條時，參與者開始感到恐懼，害怕虧損，對好消息會產生懷疑，並對市場消息持悲觀態度。因此，投資者的心態經常在極度樂觀和極度悲觀之間擺盪，很少停留在冷靜和客觀的中間位置。
應對風險的週期
投資者的風險偏好常常隨著其心態而變化。當投資者處於極度樂觀的心態時，他們通常低估風險，勇敢地投資過高價格的資產，擔心錯過賺錢的機會。然而，當投資者處於極度悲觀的心態時，他們對風險變得極度敏感，甚至不願承受任何風險，只希望快速出售資產，以避免進一步虧損。隨著投資者心態的擺盪，應對週期的風險也會呈現相應的波動。
信貸週期
在經濟進入繁榮期時，資金供應充足，市場上的流通資金增加，且因缺乏負面消息，貸款和投資風險似乎較低。投資者開始低估風險，金融機構擴大業務，提供更多資金。為了搶佔市場份額，金融機構降低貸款標準，寬鬆貸款條件，貸款給經濟狀況不穩定的借款人。
然而，當經濟狀況反轉時，情況將完全相反。借款人因為貸款給過多經濟狀況不穩定的借款人而開始虧損，進而提高借款人的風險趨避。這導致利率上升，貸款條件收緊，市場上的資金供應減少。一些企業無法繼續支付或展延債務，可能出現違約或破產情況，使市場環境更加惡劣。
而當市場環境極端惡劣時，情況又會再次反轉。因為競爭者減少以及放款給信用良好的借款人，放款人和金融機構得以獲得高報酬。反向投資人開始大量購買資產，以追求高報酬。同時，高預期報酬的計劃也開始吸引資金，經濟狀況開始復甦。
不良債權週期
不良債權週期與信貸週期緊密相關。通常情況下，放款人不願意向不符資格的企業提供貸款。但當信貸市場活躍時，貪婪的放款人會開始為不太符合資格的企業提供融資，並接受較脆弱的債務結構，甚至企業可以發行債券。然而，當市場情勢逆轉且信貸市場緊縮時，疲軟的經濟將導致債券發行者無法履行還款義務或需要延長債務。這將對債權人產生負面影響，因為他們必須嘗試出售這些不良債權。在這個時候，有信心的投資者可以以較低價格購入高潛在回報的債權。當信貸市場恢復正常時，這些投資者將獲得超額回報。
房地產週期
當市場不景氣時，建築業可能會受到資金限制和融資困難的困擾，導致建設活動減少。然而，隨著經濟逐漸好轉，對房地產的需求開始上升，這將推動租金和售價上升。此時，較低成本和寬鬆的融資條件會增加建案的潛在回報率，建築開發商會積極推動建案。那些提前完工的建案很可能會碰上強勁的需求，並因此賺得豐厚的回報。
然而，建案從規劃到完工並開始使用需要漫長的時間。因此，經濟繁榮時推動的建案可能要等到經濟衰退時才能開始使用。這可能會面臨租金和售價下降的困境，並且難以銷售。當閒置建物難以有效處理時，建築業的建設活動可能再次陷入低迷。
如何應對市場週期
「關鍵在於你採取什麼樣的作為（轉向積極或防禦），以及何時採取這些作為。」 — Howard Marks
當面對市場週期時，關鍵在於識別目前週期的位置。當市場逐漸過熱時，通常會伴隨以下因素：
1. 大多數消息都是正面的。
2. 投資者對各種事件感到滿意。
3. 人們對未來感到樂觀。
4. 投資者對風險感到輕忽。
5. 缺乏風險警覺。
6. 信貸市場充滿活力。
7. 整體情緒為樂觀。
相反，當市場逐漸變差時，可能會伴隨以下因素：
1. 大多數消息都是負面的。
2. 投資者對各種事件感到警惕。
3. 投資者對未來持有極端悲觀態度。
4. 懷疑情緒大幅增加。
5. 投資者更加回避風險。
6. 信貸市場變得緊縮。
7. 整體情緒為悲觀。
識別這些因素有助於投資者更好地理解市場所處的週期。作者在書中提到了「雙風險」：虧錢（Loss）、錯失機會（Fear Of Missing Out ，即 FOMO），當投資人完全弭平其中一種風險時，會導致自己完全暴露在另一個風險下，所以大多數投資人都會試著平衡這兩種風險。較佳的平衡方式即是透過辨識週期來做出對應的操作。當我們能夠有效識別週期時，應該在市場下跌時積極買進，參與週期性反彈，並在市場過熱時轉趨保守，配置更多防禦性資產，以此方式便能在較低風險下實現超額回報。然而，市場中不存在一個絕對穩贏的投資策略，因為我們無法準確預測未來，正如本書的英文書名副標題所說，"Getting the Odds on Your Side"，我們唯一能做的就是最大化獲利機會的概率和期望值。