Brasil regulamenta ICOs e a negociação de Bitcoin, Ethereum e outras criptomoedas e tokens em corretoras de ativos virtuais — Nota CVM de outubro/2017

Seguindo a tendência de diversos outros países, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) emitiu em 11 de outubro de 2017 uma nota oficial a respeito do tema “Initial Coin Offering” (ICOs), que define parâmetros no Brasil não apenas para essas operações mas, incidentalmente, também para o próprio mercado de ativos virtuais, inclusive criptomoedas, como o Bitcoin e o Ethereum, e para as corretoras onde elas são negociadas.

Resumo Executivo

1. Corretoras de ativos virtuais não estão autorizadas a disponibilizar ambientes de negociação de valores mobiliários no Brasil;
2. Se um ICO não envolve oferta pública, está fora do âmbito de supervisão da CVM;
3. Se um ICO envolve oferta pública, pode ser considerado valor mobiliário sob a competência da CVM em duas hipóteses:
4. A primeira hipótese ocorre mediante a aplicação do Teste de Howey, que exige a resposta positiva a três elementos: a) investimento de recursos; b) empreendimento coletivo; c) com expectativa de obtenção de lucros que decorram de esforços de terceiros (nunca do próprio investidor);
5. A segunda hipótese ocorre quando o ICO envolve operações cujo sentido econômico corresponda à emissão e à negociação de valores mobiliários;
6. ICOs que se enquadrem como valores mobiliários no âmbito da CVM e que não cumpram com as exigências regulamentares serão considerados irregulares e estarão sujeitos às sanções e penalidades cabíveis.

Definição de ICO

A nota da CVM define Initial Coin Offerings (ICOs) como

“captações públicas de recursos, tendo como contrapartida a emissão de ativos virtuais, também conhecidos como tokens ou coins, junto ao público investidor”.

Nem todo ICO estará, no Brasil, sob a competência da CVM: há que se verificar alguns parâmetros para essa caracterização.

Oferta pública

O primeiro aspecto a ser considerado é se um ICO envolve uma oferta pública:

Oferta pública é o processo de colocação, junto ao público, de um certo número de títulos e valores mobiliários para venda.

A oferta pública inclui desde o levantamento das intenções do mercado em relação à oferta, a divulgação de informações até a efetiva colocação junto ao público.

Caso não haja oferta pública em operações de ICOs, não há que se cogitar de supervisão da CVM, como a própria nota da autarquia explicita no seu parágrafo quarto.

Contudo, caso seja caracterizada a oferta pública, há que se efetuar a análise de outros parâmetros e elementos.

Ativos virtuais e valores mobiliários

Os tokens ou coins, denominados na nota da CVM de ativos virtuais, podem representar valores mobiliários, “a depender do contexto econômico de sua emissão”.

O conceito de valor mobiliário foi construído principalmente a partir de decisões administrativas e judiciais. A Lei 4.728/65, que disciplina o mercado de capitais, e que formalizou tal conceito no direito brasileiro, não se ocupou de defini-lo devidamente. Tampouco o fez a redação original da Lei 6.385/76, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e criou a CVM.

Só recentemente, a Lei 10.303/2011, que modificou a Lei 6.385/76 e expandiu a área de competência da CVM, trouxe algumas novas definições a respeito do que sejam valores mobiliários: os títulos emitidos pelas sociedades anônimas e ofertados ao público — incluindo nessa definição as ações, as debêntures e os bônus de subscrição -, bem como outros títulos e modalidades derivados daqueles (tais como cotas em fundos de investimento em ações, debêntures e bônus de subscrição), além das notas comerciais e de derivativos, independente dos ativos subjacentes.

Teste de Howey

Já em 2003, em processo que finalmente decidiu pela caracterização dos Certificados de Potencial Adicional de Construção (CEPACs) como valores mobiliários, a CVM admitira, por direito comparado, o uso da ferramenta interpretativa denominada teste de Howey para definir se um dado instrumento seria ou não considerado como valor mobiliário. Desde então, fez uso de tal exercício outras vezes. Finalmente, a alteração legislativa trazida pela Lei 10.303/2011 a formalizou expressamente:

“São valores mobiliários quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.”

O teste de Howey consiste, portanto, na aferição de três elementos cumulativos:

a) instrumento destinado ao investimento de recursos; e

b) em um empreendimento coletivo; e

c) com a expectativa de obtenção de lucros que decorrem dos esforços de terceiros (do empreendedor ou de terceiras partes, mas nunca do próprio investidor).

Vale lembrar que o teste de Howey tem sido também usado como parâmetro para a eventual caracterização de ICOs (e dos ativos virtuais deles decorrentes) como passíveis de fiscalização pela SEC (Securities and Exchange Commission), nos Estados Unidos, além de outras jurisdições nacionais.

Assim, quando a posse de um ativo virtual ofertado publicamente gerar direito de voto em decisões e/ou direito de participação nos resultados, nos moldes do que já ocorreu em diversos ICOs previamente lançados no mercado internacional, estar-se-ia no âmbito de competência da CVM.

Ademais, é possível que a interpretação da CVM abranja, também, ativos virtuais que gerem rendimentos (do tipo Proof of Stake) e similares, visto que isso pode potencialmente ser considerado “direito de parceria”.

O sentido econômico da operação

A questão que se coloca, com a nota da CVM, é o uso de um conceito jurídico indeterminado, ao abranger em sua competência também aquelas “operações [em uma ICO] cujo sentido econômico corresponda à emissão e à negociação de valores mobiliários”.

O que vem a ser esse sentido econômico?

Se aplicada a definição da Lei 6.385, de ativos ofertados publicamente “cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros” — o que parece provável, aliás — então praticamente qualquer ativo virtual ofertado publicamente estará sob a alçada da CVM, visto que, se passível de ser negociado em mercados transacionais, pode gerar rendimentos.

“Praticamente qualquer ativo virtual ofertado publicamente estará sob a alçada da CVM.”

As consequências dessa possível expansão da competência da CVM somente serão visíveis com o passar do tempo, na medida em que a autarquia sedimentar a interpretação do que vem a ser tal sentido econômico por meio de decisões concretas em casos práticos, mas, em princípio, com base na nota emitida, quase não há possibilidade jurídica de existência de ativo virtual que não esteja sob a alçada daquela autarquia — salvo, talvez, aqueles que garantem apenas o acesso prévio a um serviço (como jogos online) ou a um produto (como programas de milhagem ou pontos de fidelização).

Há que se ressaltar que há decisões contraditórias da CVM a respeito da caracterização de possibilidade de um ativo gerar rendimentos para fins de definição de ser ou não valor mobiliário.

Por um lado, há decisões que afirmam que a mera existência de um mercado secundário, no qual se poderiam alienar os títulos com lucro, seria suficiente para tal caracterização. Por outro, há outras decisões que afirmam que o caráter lucrativo refere-se ao próprio título, relacionando-se com a sua natureza de instrumento de investimento.

Não obstante essa aparente discrepância de entendimentos da CVM, a interpretação atual, manifestada publicamente pelos seus representantes, é o de que “os ICOs extrapolam o regime da oferta, pois pressupõe a habilitação de negociação secundária do valor mobiliário ofertado (token)”. Isso parece conduzir ao primeiro entendimento, mais restritivo.

Consequências

Uma vez caracterizado um ICO como sujeito à competência da CVM, ao que tudo indica, deverão ser cumpridos diversos requisitos regulatórios, inclusive o registro do emissor, enquanto companhia aberta, junto à autarquia; e, a partir de tal registro, a obrigação de prestar informações periódicas e eventuais, que devem ser disponibilizadas aos investidores e enviadas à CVM.

Em princípio, o dever de informação por parte do emissor inclui as atividades, fatores de risco, administração, estrutura de capital, dados financeiros, comentários dos administradores sobre esses dados, valores mobiliários emitidos e operações com partes relacionadas, além dos demonstrativos contábeis e das demonstrações financeiras completas, relatório da administração, parecer de auditor independente, parecer do conselho fiscal (se houver), entre outros relacionados na Instrução CVM n. 480, de 7 de dezembro de 2009.

“Serão consideradas irregulares, e sujeitas às sanções e penalidades aplicáveis, aquelas operações que estejam no âmbito de supervisão da CVM e estejam em desconformidade com a regulamentação.”

Plataformas de negociação de moedas virtuais (corretoras)

O parágrafo quinto da nota da CVM esclarece, ainda, que “valores mobiliários ofertados por meio de ICO não podem ser legalmente negociados em plataformas específicas de negociação de moedas virtuais (chamadas de virtual currency exchanges), uma vez que estas não estão autorizadas pela CVM a disponibilizar ambientes de negociação de valores mobiliários no território brasileiro”.

A pretexto de tratar dos ICOs, a CVM colocou, com tal interpretação, em situação jurídica frágil o nascente mercado transacional brasileiro, composto por poucas corretoras de criptomoedas e outros ativos virtuais, o que pode gerar desnecessária insegurança jurídica aos atores do mercado, inclusive os investidores.

De fato, em recente Audiência Pública na Câmara dos Deputados, o representante da CVM fez apresentação na qual afirmou que os “ambientes de negociação secundária [de valor mobiliário (token)] não são aprovados pela CVM e, portanto, não estão autorizados a negociar valores mobiliários no território brasileiro”.

Mas onde seriam, então, transacionados esses ativos virtuais, no Brasil?

Em tese, somente nos mercados regulamentados de bolsa e balcão — que, de acordo com a CVM, devem ser estruturados, mantidos e fiscalizados por entidades administradoras, autorizadas pela própria autarquia, como a BMFBovespa e a Cetip (que, aliás, estão com processo de fusão sob análise no Conselho Administrativo de Defesa Econômica — CADE).

“As próprias plataformas de negociação de moedas virtuais (corretoras) não estariam autorizadas pela CVM a disponibilizar seus serviços no Brasil.”

CONCLUSÃO

A sociedade sempre evolui mais rápido que o Direito, que apenas reage às mudanças (sociais, tecnológicas, econômicas, etc). A indefinição jurídica, que é natural nos primeiros momentos dessas mudanças, gera riscos, daí porque os eventuais retornos, em tais situações, tende a ser muito maior do que em situações já sedimentadas e regulamentadas — é a máxima econômica de que o retorno é proporcional ao risco.

Neste sentido, a Nota da CVM é extremamente relevante, pois é uma das primeiras manifestações oficiais da Administração Pública brasileira a respeito das criptomoedas, tokens e ativos virtuais. Até então, uma das poucas outras manifestações, da Receita Federal do Brasil, restringia-se a definir determinados critérios de natureza tributária. E mesmo uma norma da CVM de julho de 2017, que tratava de crowdfunding (Instrução CVM 588) não foi voltada a ICOs ou a ativos virtuais, conforme afirmado recentemente pelo próprio representante autárquico.

“A nota de outubro/2017 da CVM é uma das primeiras manifestações oficiais do governo brasileiro a respeito das criptomoedas, dos tokens e dos ativos virtuais, bem como de sua negociação.”

A posição oficial da CVM é, contudo, inquietante, pois gera profunda incerteza jurídica em momento crucial para o desenvolvimento tecnológico do Brasil, e para que o nosso país possa gozar dos frutos desse rápido desenvolvimento. Corremos o risco de ficarmos para trás, ao nos fecharmos para o mundo, sobretudo em um contexto de acirrada competição internacional.

As inovações tecnológicas advindas de aplicações práticas da tecnologia de “Blockchain” tem suscitado diferentes (e, por vezes, extremas) reações nas jurisdições nacionais. Por um lado, países como a Suíça, Estônia, Hong Kong e Cingapura estabelecem e aperfeiçoam um marco regulatório bastante sólido e pró-ativo, que incentiva o empreendedorismo, ao mesmo tempo em que garante a segurança dos mercados e dos investidores; por outro, países como a China ou a Coreia do Sul, tomam medidas arcaicas como o fechamento compulsório e em curtíssimo prazo de corretoras de ativos virtuais, e o não reconhecimento das criptomoedas como meio de pagamento. E, no meio termo, estão países como o Canadá, a Austrália, ou os Estados Unidos, que restringiram determinados tipos de ICOs, colocando-os sob a alçada dos órgãos regulatórios de ativos mobiliários, como a Securities and Exchange Commissionestadounidense, com base, especialmente, no Teste de Howey.

Infelizmente, com a Nota de 11 de outubro da CVM, o Brasil colocou-se no espectro regulatório entre os Estados Unidos e a China, sinalizando a criação de um ecossistema potencialmente hostil a investimentos e ao desenvolvimento desses novos mercados.

“A CVM sinalizou a criação de um ecossistema potencialmente hostil a investimentos e ao desenvolvimento de mercados baseados em tecnologia de Blockchain no Brasil.”

A nota da CVM não apenas pôs, salvo melhor juízo, a vasta maioria dos ICOs sob a sua esfera de competência — sem, contudo, fornecer o necessário arcabouço operacional, normativo e regulamentar de forma a incentivar, senão apenas permitir, de maneira ágil e desburocratizada, tais operações no Brasil — como também pode colocar em risco a própria existência, nos moldes atuais, das corretoras de criptomoedas e ativos virtuais no Brasil.

De fato, ainda que nos Estados Unidos a SEC tenha restringido as transações de ICOs aos mercados de valores nacionais (como a Nasdaq ou a New York Stock Exchange), a CVM foi mais além, colocando sob sua alçada não apenas as transações de ICOs, como também as próprias criptomoedas, inclusive aquelas já existentes.

Conquanto a intenção da autarquia seja certamente positiva, pois a caracterização de um instrumento ou título como valor mobiliário implica a incidência de um regime regulatório próprio que se baseia na tutela do investidor — seja por meio de normas de natureza informacional e na garantia da eficiência dos mecanismos de mercado — a consequência imediata da nota de 11 de outubro de 2017 é o aumento da insegurança jurídica em nosso país, no que se refere às criptomoedas, aos ICOs e aos mercados transacionais correspondentes.

ATENÇÃO — ESCLARECIMENTO: Este artigo reflete exclusivamente as ideias do autor e não representam, de maneira alguma, posicionamentos ou proposições do Ministério das Relações Exteriores. Este artigo não pode ser considerado como parecer, recomendação, indicação ou assessoria jurídica, mas mero exercício teórico-principiológico.

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