¿Hablamos de precio por participación o de valor compañía?

Aviso: He simplificado mucho un tema que puede ser mucho más complejo. Si eres un avanzado probablemente te aburra este post. Sorry.

Hay una diferencia que resulta interesante entre las compañías cotizadas y las startups. Para referirse al valor de una empresa cotizada se suele usar el precio por acción (llamémoslo “P”), mientras que para una startup se usa la valoración de la compañía (“V”).

La variable que relaciona a P y V es el número de acciones (“N”). Obvio.

P * N = V

Hasta aquí todo bien.

Por cierto este post me surge del tweet de mi colega Samuel de hace unos días:

Cuando se habla de valoración compañía se pueden generar muchas confusiones y/o errores de cálculo, suelen ser principalmente debidos a dos razones:

Los planes de opciones para empleados hacen que no sea obvio cuantas participaciones hay emitidas.

Los planes de opciones (o acciones) para empleados, en ingles ESOP (employee stock ownership/option plan), tienen como objetivo motivar, atraer y retener a empleados clave.

Estos planes de opciones o acciones para empleados se ejecutan de la siguiente manera. El consejo y/o la junta aprueban un plan, digamos equivalente a repartir el 10% del capital social de la compañía a los empleados que el management considere. A partir de ese momento se irán dando opciones a los empleados clave poco a poco, en distintos momentos y probablemente con un vesting en varios años. Nunca se da el 10% de golpe, lo normal es que ese 10% dure un par de años.

Es decir los accionistas estarán asumiendo una dilución (“D”) de entre un 0% y un 10% debido al plan de opciones de empleados.

Eso quiere decir que:

P * N / (1 — D) = V

El hablar de precio por participación implica haber determinado el número de participaciones totales mientras que el hablar de valoración de compañía no.

Si a esto sumas que durante la vida de una startup lo normal es que se creen varios ESOPs el lío puede ser mayúsculo.

Por ejemplo, un Business Angel entra en una startup a valoración €1M postmoney con €50K. Compra un 5% de la compañía. Supongamos además los siguientes hitos desde su entrada:

  • Esop al año del 5% para atraer talento. Ejecutado al 100% en el momento de la venta
  • Ampliación de capital al año y medio a una valoración de €5M postmoney de €1M.
  • ESOP a los 2 años para retener y atraer talento del 10% ejecutado también al 100% en el momento de la venta.
  • Venta de la compañía a €10M.

Sin tener en cuenta los ESOP y la dilución por la ronda y simplemente dividiendo la valoración de la compañía en el momento de la venta entre la valoración en la entrada nos daría que el Business Angel ha hecho un negocio fantástico obteniendo un 10x y unos €500K. Nada mal.

Si tenemos en cuenta la dilución de la ronda el tema queda en 8x y €400.000. Nada mal tampoco pero es una significativa diferencia.

Si incluimos los ESOPs la cosa se tuerce aún más. 6,84x y €342.000.

Cuando hay más rondas y más ESOPs el tema se poner aún más divertido y el hecho de trabajar con precios por participación lo simplifica todo.

Es fácil confundir valoración premoney y valoración postmoney.

En las negociaciones se suele hablar normalmente de valoraciones premoney pero para calcular la rentabilidad de una operación tendríamos que tener en cuenta la postmoney ya que ese es el valor de la compañía en el segundo después de haber invertido.

Por ejemplo, un Business Angel entra en una startup a valoración €800K premoney con €50K en una ronda de €200K. Supongamos que la compañía se vende rápidamente por €1,5M a un comprador con prisas (caso poco normal por cierto), el business angel podría pensar que ha obtenido una rentabilidad de un 87,5% (€1,5M/€800K) para luego darse cuenta de que en realidad su rentabilidad ha sido de un “únicamente” de un 50% (€1,5M/€1M)

Si este mismo ejercicio se hubiera hecho por precio por participación el error no se hubiera producido. Al más puro estilo de una empresa cotizada, compro a €10 cada participación y las vendo a €15.

Lo importante con estos temas es hacer bien los números. Como decía Samuel, la mejor manera es calcularlo todo en precios por participación y participaciones. Business angels, founders y empleados deberían estar atentos a estos temas, sobretodo en los casos que afecten a ventas de participaciones.

Hablar en términos de valoraciones de compañía es un pequeño lío que algunos pueden usar en su beneficio.

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