Российский рынок акций — примитивная оценка по мультипликаторам

· Рост индекса Мосбиржи с начала года не должен вводить в заблуждение — растет в основном исключительно нефтегаз (занимающий, конечно, больше половины веса в индексе).

· Если оценивать российский рынок по ключевым мультипликаторам, то в целом акции сейчас дешевле, нежели в начале года.

· Считаем, что среднесрочно фаза роста российского рынка продолжается — перспективы обновления исторических максимумов в ближайшие 3–6 месяцев высоки.

Динамика с начала года:

С начала года индекс Мосбиржи прибавил около 10%, в то же время весь рост был обеспечен ростом акций компаний нефтегазового сектора. Даже другие экспортеры (металлурги и химики) демонстрировали околонулевую динамику. Внутренние секторы и вовсе в глубоком минусе.

Позитив для нефтегазового сектора, разумеется, связан со значительным укреплением нефтяных цен вкупе с ослаблением рубля. Баррель нефти Brent в рублях с начала года прибавил около 35%.

Если говорить про относительную дороговизну/дешевизну российского рынка, то можно взглянуть на основные мультипликаторы:

1. EV/EBITDA

По показателю EV/EBITDA российский рынок акций сейчас выглядит заметно дешевле уровней начала этого года (при расчете EBITDA здесь и далее берется показатель BEst (Bloomberg estimates) EBITDA).

Российские акции по данному показателю были сравнительно дороги в конце 2016–2017 гг., также относительно дороги осенью 2017 г., но не сейчас.

Для общей картины можно взглянуть на более длительную историю:

Текущие уровни, разумеется, заметно выше «депрессивного» периода 2012–2014.

Тем не менее, для последних трех лет текущие уровни — одни из наиболее привлекательных.

2. P/E:

По большому счету, похожая картина:

3. Риск-премии:

За счет большой активности нерезидентов на российском фондовом рынке оценка уровня риск-премий российских акций, вероятно, не столь применима, как для развитых рынках. Однако помимо всего прочего посмотрим и на этот показатель:

Риск-премию мы считаем как обратный показатель P/E за вычетом ключевой ставки ЦБ РФ (в нашем примере используем вместо ключевой ставки однодневную Mosprime).

Показатель находится на вполне комфортном уровне.

Теперь то же самое только за вычетом не Mosprime o/n, а доходности двухлетних ОФЗ (тем самым мы примитивно сравниваем доходность от вложений в акции по сравнению с облигациями):

Как видим, на истории были периоды, когда вложения в облигации смотрелись чуть ли не интереснее вложений в акции (период конца 2014 — середина 2016 гг.). Сейчас премия за риск акций по сравнению с облигациями максимальна с 2014 г.

4. Дивдоходность:

Дивдоходность индекса Мосбиржи на текущий момент составляет около 6,5% (Bloomberg estimates) — близко к посткризисным максимумам.

Спред между доходностью двухлетних ОФЗ и дивдоходностью индекса Мосбиржи остается относительно низким, хотя увеличился по сравнению с минимумами в первом полугодии этого года.

Вывод: по основным мультипликаторам российские акции стоят сейчас относительно дешево. Рост индекса Мосбиржи в последние месяцы происходил в первую очередь на девальвационном эффекте, в то время как сравнительные мультипликаторы в этот период скорее улучшались.

Разумеется, это не говорит о том, что индекс Мосбиржи устремится с текущих уровней в район 2600…2800…3000 пунктов. Для какого-либо мощного среднесрочного движения нужны конкретные драйверы. Данная оценка скорее говорит о том, что какого-либо серьезного перегрева сейчас нет.

Рассмотрим динамику внешних драйверов для российского рынка за последние неполные три года (основная фаза роста):

Ключевых индикаторов, определяющих сантимент участников рынка в отношении российского фондового рынка, всего два — интерес в целом к компаниям нефтегазового сектора и интерес к развивающимся рынкам.

Посмотрим на динамику российского рынка акций и этих двух показателей. Сравним индекс РТС (мы должны сравнивать активы в одной валюте — т.е. долларах), индекс развивающихся рынков MSCI EM и ETF на сектор Energy в Штатах с тикером XLE (в основном состоящий из компаний нефтяного сектора):

Можно выделить 4 фазы общего движения:

1. Февраль 2016 — октябрь 2016 — поддержка для индекса РТС исходит как со стороны притока в нефтегазовые компании, так и за счет роста интереса к развивающимся рынкам.

2. 1-ое пол. 2017 г. — развивающиеся рынки продолжают расти, но происходит заметная переоценка компаний нефтегазового сектора (XLE снижается на 15–18%). Индекс РТС находится под давлением, а на фоне укрепления рубля индекс Мосбиржи и вовсе корректируется более чем на 20%.

3. Август 2017 — январь 2018 г. — снова позитив и от нефтегаза, и от EM.

4. 2 кв. 2018 г. — настоящее время — мощная коррекция на развивающихся рынках при нейтрально-позитивной динамике глобального нефтегаза. Индекс РТС на этом фоне минусует. Индекс Мосбиржи за счет ослабления рубля наоборот выходит на новые хаи.

Вопрос — что дальше?

Размеры коррекции в EM уже максимальны за последние почти 3 года.

Текущие мультипликаторы по американским компаниям сектора Energy сравнительно невысоки:

Соответственно, какого-либо перегрева в двух ключевых поводырях для рос рынка не видно.

Санкционная история:

Санкционные риски по-прежнему сдерживают оптимизм в отноешении российских активов. Гадать по поводу новых санкций, вероятно, не имеет смысла.

Соответственно, здесь пока все просто — ждем ноября и смотрим за изменениями.

Календарь:

6 ноября — промежуточные выборы в Конгресс США (после которых частично может спадать ажиотаж в отношении жесткой риторики к РФ. С другой стороны, напротив, при заявлениях о каком-либо вмешательстве в новые выборы со стороны Москвы, санкционные законопроекты, лежащие в Сенате, вновь окажутся на повестке)

11 ноября — встреча Путин — Трамп (после Хельсинки антироссийская риторика только ужесточилась. Говорить о том, как будет в этот раз не представляется сейчас возможным)

22 ноября — окончания трехмесячного срока, в течение которого США желали увидеть представление гарантий со стороны РФ о прекращении использования химоружия (возможный второй раунд санкций за химоружие)

События последнего полугодия показатели, что на санкционный негатив, как правило, в основном реагирует рубль. В то же время индекс Мосбиржи восстанавливается достаточно быстро. Рубль — в некотором смысле выступает защитным барьером для индекса Мосбиржи.

Общий вывод:

Среднесрочно российские акции смотрятся дешево.

При стабилизации общего фона по EM и хотя бы нейтральной динамики на нефтяном рынке, потенциал для движения к максимумам имеется.

Считаем, что среднесрочно фаза роста российского рынка (в рублевом выражении) продолжается — перспективы обновления исторических максимумов в ближайшие 3–6 месяцев высоки.