最近新興市場貨幣被屠殺，有朋友問我越南盾會不會突然大幅貶值，網路上也流傳不少令人擔憂的言論。這是很合理的疑問，因為投資海外市場，只有貨幣穩定這個前提成立，任何投資機會才有意義。筆者對這個問題的答案也很有興趣，但是不想盲目斷言越南盾一定會漲還是跌，所以做了一些蒐集資料的工作，希望給對越南市場有興趣的各位一點參考。
越南盾今年表現給人耳目一新，打破以前的刻板印象。從上面這張表可以看出來，今年它對美元貶值幅度，是新興市場當中最少的，究竟是什麼原因呢？
一個貨幣會大幅貶值，雙赤字(貿易赤字、財政赤字)通常是最大的因素。如果把擁有貨幣主權的國家或地區比喻為一間公司，貿易赤字就像是銷貨收入少於進貨成本，公司手上的錢會越來越少。財政赤字就像公司為了蓋廠房、買設備、付薪水，資金不足去借款，一個國家的公共債務就像公司借款，如果還不出本金、利息，就是違約了，公司將破產或重整，公共債務違約的話，雖然不會把該國政府給關了，但是需要重整債務，此時很多自主權會被剝侍，比如規定政府不准花錢在某些福利支出、停止某些公共建設、銀行緊縮信用導致某些企業被抽銀根等等，有些民眾就得餓肚子，然後就上街抗議，比如像之前的希臘。貨幣是政府發出來的一個憑證，擔保你持有貨幣可以買東西，有點像一間公司發出的儲值卡、代幣、餐券那樣，當公債違約了，政府花錢還得看外人臉色，你想貨幣這個儲值卡還能有價值嗎？
所以要談之後的越南盾走勢，就必須討論越南的貿易、財政狀況，連帶有幾個重要因素要關注：貿易戰影響、地緣政治、外匯存底、外債等，本文就來檢視這些因素。
今年越南央行成功穩定匯率
首先，來回顧一下今年以來越南盾的表現，截至9月初，越南盾貶值幅度僅2.7%，特別是最近一個多月裡，新興市場簡直是上演剝皮秀，越南盾卻相當穩定。總計從7月中到9月初，越南央行為了護盤，對市場賣超了30.5億美元的外匯，相較於635億美元的外匯存底，這數字不大，也顯示過去2個多月資金流出越南並不明顯。
在這裡可能有人想吐槽，說越南實施外匯管制，資金想走也走不了，怎麼會外流？但這是刻板印象的說法。嚴格說來，只要在外匯交易之前需先核准，都算實施外匯管制，不只是越南，包括台灣也是，差別只在規定的範圍不同。一個國家央行的角色是把關，只要合法的進出都走得通，越南也是如此。如果外匯管制可以阻止資金流出，那麼2008年金融海嘯各個外匯管制的國家就不會有資金流出的現象，這幾年中國大陸外匯存底也不會減少。況且如果政策不允許合法的資金流出，那麼以後外資也不會想要進入，沒有人會笨到這麼做。
今年越南盾首次的貶值發生在2月底，從農曆年之後到3月之間，幅度約0.7%，貶值的原因主要是外部環境影響，當時美國聯準會已經確定今年升息的方向，2月國際股市有小型股災，越南股市正好在高點，有部分外資就獲利了結。但是當時越南外匯市場的氣氛還是良好的，特別是農曆年因素，越僑匯款跟企業結匯，使得央行取得充沛的外匯，光是年初到2月底，越南央行已經買超了40億美元外匯。那次越南盾的貶值，是適應強勢美元的一個小幅度調整。
接下來到了5月底最後幾天，越南盾出現突然的貶值，幅度約0.5%。當時的情況主要是，5月份外資賣超越南股市的動作比較明顯，比如最後一週單週賣超1億美金，但是因為包括Vin Homes(股票代碼：VHM)、Techcom Bank (股票代碼：TCB)這種重磅級公司的上市，吸納數十億美元的外資，所以今年外資在越南股市還是買超的，外匯市場也沒有見到外資匯出，主要是股市下跌影響預期心理，幾天之後越南盾的貶值幅度就升回來了。
直到6月下旬，越南盾的貨幣戰爭才算真正開打。大家去看一下6月中旬開始各個國家的貨幣走勢，由人民幣貶值帶頭，台幣、韓圜、星馬菲印尼泰國、紐澳幣、南非幣都出現急貶。越南央行的中心匯價參考8個貿易往來最密切的外幣，分別是：美元、歐元、人民幣、日圓、新加坡幣、韓圜、泰銖及台幣。差不多每個貨幣都在波動了，所以越南盾的匯價勢必要調整，真正的貶值壓力此時終於出現。
於是，當時我們開始聽到越南央行喊話了，6月19日，央行官方管道表示過去幾天央行還是買超美元，以反駁市場上美元短缺的傳聞。7月2日，主管貨幣政策事務的央行官員Nguyễn Thanh Hà直接開口說央行已經準備好對市場拋出美元、以穩定匯價為首要任務。同一天央行總裁Lê Minh Hưng在線上記者會表示，2018年上半年央行買超110億美元外匯，並且公佈截至6月底，外匯存底達635億美元。
為什麼必須喊話，因為越南央行每年穩定讓越南盾貶值2%左右是一個公開的秘密，可是此時國際金融市場的劇烈波動，已經讓越南盾出現大幅貶值的預期心裡，黑市的美元也明顯轉強，大家都在看你央行怎麼處理，所以不喊話不行。接下來，7月4日越南央行突然大幅調整美元賣出價格為23,050越南盾，提高了244盾，幅度為1.06%，這就是央行準備進場買美元的前奏。
不過央行並沒有馬上出手，根據HSC證券的報告，截至7月15日，估計市場上累積未實現的美元買盤超過10億美元，但是央行沒有什麼動作。7月16日到7月22日那一週，央行今年第一次出手干預美元，單週賣超了18.7億美元，加上之前零星的賣出，此時央行累計用了19.5億美元維護越南盾匯價。
然而，還是有點擋不住壓力，7月23日，央行再一次突然調高美元賣出價格為23,273越南盾，提高了223盾，0.95%。然後央行一直觀望，到了8月3日，央行第二次出手干預匯價，當天賣出了5億多美元外匯，累計賣出了約25億美元市場。這就是為什麼7月3日、7月23日這兩天越南盾K線圖突然大幅變動的原因。
接下來幾天，央行也有陸續的拋匯動作，截至8月20日為止，累計賣出約30.5億美元。8月20日之後一直到9月7日，這半個月時間越南央行就沒有再進場了，因為這段時間越南的銀行間美元匯率，基本上都低於越南央行的賣價，所以自然不會找上央行，這也代表美元追價的預期心理消失了。總結目前看來，新興市場貨幣變動最劇烈的6到8月份，越南盾匯率算是順利通過考驗。
這段時間裡，越南盾搖身一變成了新興市場最強的貨幣，過程就是這樣，真的是跌破一堆人眼鏡。總結一下越南央行運用了幾個方式應對美元升值的預期心理，分別是：機動調高美元匯率、在市場上拋售美元、運用公開市場操作節制越南盾的供應、拉高越南盾利率。
前面兩個招式，剛剛已經講完了，關於越南央行的公開市場操作及拉高越南盾利率，這個太複雜，我也不是專家，簡單說說就好。從7月底以來，央行讓越南盾供給減少、拉高越南盾的利率，使得越南盾與美元的利差加大，降低持有美元的動機，這個操作也讓越南央行在拋美元護盤的時候，少了一些阻力。大家看到越南盾銀行間隔拆利率從7月底一路上漲(請看下圖)，與美元拆款利差擴大，而同時間公債利率也上漲，就是這些操作的結果。
根據媒體報導，市場預估如果今年美元指數進一步拉高到97(目前在94-95)，今年央行護盤整體所需要的銀彈在60億到100億美元之間(包含目前已經賣出的30.5億美元)，而越南盾估計會再貶值約1%，達到23,500兌1美元。寫到這裡，筆者想法是，如果花了100億美元護盤跟美元指數到97這麼高的水平，越南盾也只是再貶1%，那今年想看到越南盾崩盤的機率不太高。
十年來越南外匯存底與匯率回顧
大家有沒有發現，這次越南央行面對需要動用外匯存底護盤的時候，變得比較有底氣，沒有大家想像中的軟弱。雖然外匯存底635億美元並不多，但卻是有史以來，越南央行口袋最深的時刻，所以接下來，我們接聊一下越南外匯存底跟匯率變化的歷史。
時間回到2007年，越南加入WTO，越南經濟迎來了外資湧入的錢潮，外匯存底隨之增加。可惜人生不如意十之八九，2008年下半年發生金融海嘯，外資翻臉撤退，為了安撫市場情緒，越南央行首次“被迫”公布了外匯存底數字，2008年6月19日越南央行表示外匯存底為207億美元，這是外界第一次對越南外匯存底有具體概念。
接下來到2011年間，外匯存底仍然處於減少的情況，如同上圖所看到的，因為越南一直處於貿易赤字的情況，貿易狀況不順利，資本持續外流，也讓越南盾一直貶值，到了2011年1月份，市場研究機構估計外匯存底只剩下125億美元。
2011年2月11日，越南央行突然宣布越南盾貶值9%(見下圖)，從19,500左右貶到20,900，一次貶足之後，市場預期心理消失，匯率才終於穩定下來，加上2012年開始貿易赤字明顯改善，此時越南逐漸累積外匯。到了2012年底，市場估計外匯存底達到220-230億美元。
越南盾穩定的匯率維持到了2015年上半年，2015年7月28日越南央行總裁 Nguyễn Văn Bình在記者會評論了外匯存底的狀況，也是首次由央行總裁親自宣布外匯存底數字。此時的越南累積到370億美元外匯存底，若加計10噸黃金準備及其他款項，央行能動用的外匯價值達400億美元，央行總裁也說有能力繼續保持匯價穩定。
但是話剛說完沒多久，就遇上了8.11人民幣匯改，人民幣大幅貶值(人生真的就是這樣)，越南盾只好跟隨人民幣調整，大幅度從21,810貶到22,300到22,400之間，幅度約2%多，央行外匯存底也流失，到了2015年9月僅約303億美元。所幸一次貶足之後，2016年越南盾匯率又迎來穩定的一年，經濟也逐步起色，全年外匯存底增加了110億美元，市場估計2016年底達到了約410億美元。2017年越南迎來經濟繁榮的一年，隨著貿易狀況好轉、FDI湧入、外資投入房地產股市增加，2017年底外匯存底達到520億美元。然後持續快速累積，到了今年上半年為止，央行公布外匯存底達635億美元。
回顧了2007年以來關於越南盾及外匯存底的歷史，應該可以大略明白，為什麼今年越南盾的表現優於東南亞其他競爭對手，簡單說就是口袋有錢就心安。雖然越南經濟體質比過去好很多了，但是展望未來，還是充滿了挑戰，如果國際局勢使得貿易情況惡化，或者產生系統性風險，對目前高度依賴出口、正在提升製造業價值的越南來說，勢必也會受到拖累的。所以，接下來我們來看一下中美貿易戰的影響，思考一下會不會擾亂目前穩定的局面。貿易戰大家都談論很多了，但是從越南的角度是怎麼看得呢？
貿易戰是危機還是機會
首先筆者想提出個問題，美國對中國大陸打響貿易戰，舉起的大旗是平衡每年3000億美元的貿易逆差，但是各位可曾聽過川普點名要平衡對越南的貿易逆差？我印象中是沒有。各位要知道2017年越南對美國也有324億美元的順差(出口416億美元、進口92億美元)，2018上半年也有158億美元(出口216億美元、進口58億美元)。如果美國真的是要縮減它對所有國家的貿易逆差，那越南也要遭殃，然而事實顯然不是如此。
美國幾乎與所有貿易對象都在討論修改規則，但在大部分的情況裡存在一個默契，即在尋求更合理的貿易架構，而不是把貿易差額降到0，畢竟這種理想貿易狀態在現實世界是不存在的。
從上面表格，可以看出2017年越南對美國的出口貿易結構，去年越南出口美國416億美元是怎麼來的呢？前四大項目紡織成衣、鞋類、手機、電子產品合計245億美元，佔比59%。
然後再搭配看幾個數據，2017年越南出口金額2,140億美金，年成長21.2%，其中FDI外資投資企業佔了1,522億美金，佔比71.1%。換句話說，FDI外資企業是創造出口的主力。而越南的FDI主要是誰呢？根據越南投資計劃部的資料，1988-2016年的FDI當中，曾經的亞洲四小龍(台灣、香港、新加坡、韓國)佔了49%的案件量、42%的金額，日本佔了14%案件量、12%的金額，中國大陸佔7%案件量、3%的金額，美國佔4%的案件量、5%的金額。
剛剛說到美國沒有點名對越南的貿易逆差，主要原因就在這個數據裡，這些FDI外資直接投資的來源地，某種程度上被美國視為盟友。所以說，美國為什麼不點名越南，很顯然美國貿易大棒決定要打誰的腦袋之前，除了經濟考量，還有地緣政治因素。
誰也不能否認地緣政治是影響經濟的重要因素。比如這次新興市場貨幣貶值最嚴重的土耳其，之所以受到美國的鋼鋁關稅制裁，而引發貨幣危機，其實背後根本就是複雜的地緣政治，土耳其、美國、北約、俄羅斯再加上敍利亞之間存在一大堆疙瘩，找到機會美國還不修理你嗎？美國與中國大陸則是戰略對手，這個層次又拉更高了，所以打得最兇。再看委內瑞拉、俄羅斯這兩個經濟崩盤的產油國，基本上跟美國不對盤不是一天兩天了。總之政治問題影響經濟，這邏輯在國際貿易是必然成立的。
所以要聊貿易戰，就不得不考慮地緣政治。好消息是，這方面越南處理的很有智慧，細節這邊不談，因為會離題，請各位自行觀察。現在越南需要發展、繁榮、要基礎建設，想提升製造業的附加價值、增加服務業的比重、提高中產階級的比例，所以保持與各個貿易夥伴良好互動，是很重要的事。
根據越南媒體報導，接下來越南與美國的貿易對談重點，美國會著重在出口汽車到越南，越南則會放在出口水產、鞋類，以及美國對原產自中國的鋼鋁產品，轉由越南出口的雙反稅上，這些內容堪稱理性。筆者對於越南繼續保持貿易優勢，看法偏向樂觀。如果硬要尋找中美貿易戰對越南的負面影響，那應該是在系統風險的層面，畢竟越南身為全球供應鏈的一環，也要依賴上下游，不過如果到系統風險的地步，那每個國家都慘，越南盾貶值也沒什麼好說的。
政府展現財政紀律
到目前為止，筆者大致可以認定越南外匯存底、國際貿易的展望穩定。接下來我們看一下越南的債務、財政的狀況。首先介紹一個背景知識，越南的法定債務上限是GDP的65%，其中外債的上限是GDP的50%。
根據越南政府在最近召開的國會裡提出的報告，這兩年越南的債務狀況是長這樣子的：
這數字看到了什麼？越南公共債務接近上限了，而且最近幾年一路堆高，可看出債務是越南比較弱的部分，但是跟土耳其、阿根廷比起來還是好很多。去年底越南外債1,051億美元，目前外匯存底635億美元，外債佔GDP比重49%。土耳其外債4,667億美元外債，外匯存底1,243億美元，外債佔GDP比重53%。阿根廷外債2,357億美元，外匯存底513億美元，外債佔GDP比重37%。最近貨幣很弱的印尼外債3,522億美元，外匯存底1,179億美元，外債佔GDP比重35%。
土耳其GDP是越南的3.8倍、阿根廷是2.8倍、印尼是4.5倍。土耳其外債是越南的4.5倍、阿根廷是2.2倍、印尼3.4倍，這些數字都是越南的數倍，但是外匯存底並沒有等比例放大。阿根廷外匯存底比越南還少，越南外匯存底覆蓋外債的比率比這些國家好得多。
另一方面，過去幾年越南在債務問題上做了一些努力，包括：將越南公債的平均存續期間拉長，2011年是1.84年，2017年是6.7年。利率降低，2011年是12.01%，2017年5.98%，預計2018年再降到4.12%。短債變長債，高利率變低利率，這使得短期內要看到越南外債爆炸的可能性不高。
除了管理好債務，省吃儉用也是必須的，數據顯示，越南政府財政赤字也在改善。2013–2016年財政赤字佔GDP比重分別為5%、4.4%、4.6%、4.2%，2017年為3.5%，預估2018年為3.7%。2018年越南的財政預算目標為總收入1319.2萬億盾(約573億美元)，總支出1523.2萬億盾(約662億美元)，財政赤字目標為204萬億盾(約89億美元)，財政赤字佔GDP比重目標3.7%。政府有紀律控制赤字，可以基本上保持財務狀況健康。
越南的基礎建設仍然落後，需要大量投資建設，但是因為公共債務擴張的空間有限，越南政府選擇採取穩健的財政政策。因此，儘管有人提議國會將債務上限從65%提高到70%，就像美國那樣修改債務上限，但是並沒有實現。畢竟越南不是美國，國際金融局勢如果有風吹草動，越南受傷程度肯定比美國嚴重，因此保持自身財務狀況穩定才是上策。
今年上半年，越南財政收支出現多年難得一見的盈餘，不禁令市場投資人感到振奮。總計前6月財政收入651.7萬億盾(約283.5億美元)，支出649.2萬億盾(約282.2億美元)，實現了2.5萬億盾(約1.1億美元)的財政盈餘。
分析財政盈餘的內涵，主要是佔政府支出80%的經常性支出成長速度減緩所致，金額為519萬億盾(約225.7億美元)，年成長率僅6%，低於2017上半年的9%成長率。這代表政府有效節制開支，剛好彌補了今年因為加入貿易協定而損失的關稅收入。上半年政府稅賦收入為498萬億盾，年成長率13%，低於2017上半年的16%成長率，就是因為進出口關稅大幅減少所造成。
另外由於公債結構調整得宜，存續期間拉長，上半年償還債務本金的壓力減少，支出也減少，越南政府還持續引導許多公家單位財務自主，減輕政府負擔，提高政府支出的效率，這些對於越南的財政狀況都是好消息。而越南目前還擁有每年6–7%的高經濟成長率，整個看起來，越南的外債比率雖然不低，但是財政、債務情況比起土耳其、阿根廷這些國家真的好很多。
資本未見外流現象
聊完了越南的貿易狀況、財政收支，接下來看看資本的流動。先交代一下股市的基本資料，目前越南的上市公司市值，胡志明市證交所約1,400億美元，河內交易所約86億美元，兩者合計接近1,500億美元。
然後搭配下面兩張圖表，一個是過去一年來截至9月12日為止，外資在越南胡志明市交易所累積的買賣超，一個是過去一年以來越南指數(VN-Index)的走勢圖。今年以來外資累計買超越南股市30.3萬億盾(約13.2億美元)。
回顧一年來外資在越南股市的進出，去年11月越南股市牛氣沖天，單月從837點漲到950點，幅度13.5%，該月份外資買超了10.05萬億盾(約4.37億美元)，主要都集中在大型股票，特別是該月買超了Vincom零售(股票代碼：VRE)5.23萬億盾(約2.27億美金)，因為VRE在11月初剛掛牌上市交易，外資就一口氣把部位買滿。其他大幅買超的還包括：越南牛奶(VNM)、越捷航空(VJC)、VN30的ETF、和發鋼鐵(HPG)、西貢證券(SSI)、Coteccons營造(CTD)、越南資本證券(VCI)等等。越南股市量體不大，當時外資開始大力看好越南股市，急於進場使得指數開始出現急漲。
股市經過12月調整之後，外資買超的熱情延續到1月份，該月份指數又從984點漲到1,110點，漲幅12.8%，外資單月買超7.13萬億盾(約3.1億美元)。這個時期外資有個特色，因為來自海外的投資人踴躍申購越南股票基金，比如像來自韓國的資金，所以這時候外資買超是以權值股跟指數的ETF為主，像是：VN30ETF、Vincom集團(VIC)、馬山食品(MSN)、綠地地產(DXG)、越南投資發展銀行(BID)、Petrolimex越南汽油(PLX)、京都食品(KDC)、越捷航空(VJC)、西貢商信銀行(STB)。另外1月份有一家重要的銀行掛牌上市，胡志明市發展銀行(HDB)，外資也趕快把部位買足，所以1月份又是另一個外資大買的月份。
2月份股市變動就超級大，在農曆年前受到國際股市影響大跌，越南股市甚至一度跌掉200億美元的市值，但是過年後又大漲。總計2月份外資是小買1.1億美元左右，但是若扣除2月6日那天外資大買2億美元的VRE，其實2月份外資是賣超的。
3月份股市繼續走高，但是外資進出從2月開始已經沒那麼積極，該月沒有買超。4月份越南股市見到歷史新高1,211之後，就開始明顯回檔，新興市場的疲弱就從這時候開始，越南股市在4月份出現數次單日跌3%的慘況，股市創新高後慘跌，有一種樂極生悲的感覺。但是4月外資還是買超0.7億美元，主要是大筆買超NovaLand地產(NVL)的1.4億美元的話，如果扣掉這筆，其他股票合計還是賣超的。
5月份股市繼續慘跌，指數跌了7.5%，但是這個月份外資卻大買超9.8億美元，主要還是因為重量級的地產公司Vinhomes(VHM)上市，外資又大買了12億美元的部位所致。
6、7、8月就是人民幣、新興市場貨幣危機的主戲上演了，相當然爾，此時的外資在越南股市不可能會積極的。6月股市加速趕底，但並非外資賣超造成的，7月出現這次股市下跌的低點884點，但是7月份外資卻積極賣超殺低，十足的散戶操作，賣超的內容主要都是權值股像VIC、HPG、MSN、VJC等。很顯然是海外的越南基金投資人看法保守，紛紛贖回越南基金，所產生的賣壓，導致這些大型股就成了提款機。
8月份市場漸漸回升，但是外資的信心沒有恢復，總體還是賣超，而且也是專賣容易換現的權值股，例如賣超最多的是VIC，金額0.57億美元。到了9月份以來，外資賣壓就減少很多了。剛剛也說過，9月的貨幣秩序也恢復穩定了，所以本月份外資轉為買超，外匯市場也沒有資金外逃的現象。
總結下來，今年越南的股票市場，正好在外資賣壓最重的時候，有不少重量級的好公司上市，這些公司體質好、品牌大，吸引外資買進並且長期持有，剛剛好把賣壓抵消，保持股票市場持續淨流入外資，可說是來的早不如來的巧。所以新興市場裡，不只越南比別人強，外資還買超越南股市，真的跟別人是不同組的。
至於債券市場，基本上我們只看越南政府公債就好，因為越南公司債市場太小了，目前越南企業發行的公司債交易市場只佔GDP的1.25%，才20幾億美元，外資的部位又只佔其中一部分，所以公司債對資本流動影響可以忽略不計。
外資今年累計到9月初，總共在公債市場減碼6.5萬億盾(約2.83億美元)，而且主要都是到期了不再買進，而不是賣出的金額。所以整個看起來，這次新興市場危機，越南沒有看到外資在資本市場明顯流出，這也是匯率能夠穩定的原因之一。
寫了一大堆之後，終於要做個結尾了。我們可以看出來，越南盾之所以是目前新興市場最強的貨幣，因為它沒有貿易、財政雙重赤字的問題，我是對他的財政盈餘感到意外驚喜，雖然這是暫時的，建設還是得花錢，但這顯示越南有控制財政紀律的能力，財政赤字的目標有機會達成。
貿易方面，雖然越南還有待提升製造業附加價值，但是在貿易戰裡越南的受害程度，怎麼說都會低於其他人。筆者不認為FDI持續流入越南的情況會改變，或者外匯存底會突然減少，越南資本市場也沒有看到資金外流，以現在越南這個外匯存底跟外債的比率，越南盾應可繼續保持穩定。
